作者：云蒙

來源：云蒙投資（ID：Yun-Meng111）

經過兩年的探索，市場化債轉股正在如火如荼地進行。目前，各類實施機構累計簽署市場化債轉股框架性協議金額約1.7萬億元。但到位資金僅約3400億元，到位率并不高。從市場容量看，一季度商業銀行關注類貸款3.47萬億，不良貸款1.77萬億，這些是潛在的債轉股目標。

債轉股可能存在這個問題：一方面，一般要實施債轉股的企業是不能主動、有效地進行自身的重組，需要施加外力，如新進股東才能進行企業的拯救，才不至于因為債務問題破產清算。那么新進股東對企業一定程度的控制是為了未來能回收問題資產；另一方面，銀行或者其他債主作為授信方原本并不希望獲得這些問題重重企業的股權，而且銀行持有股權會消耗很多資本金，從監管上看銀行也不允許持有企業的股權進行投資。同時，銀行如何妥協并制定合理的債轉股價格也是個難點。因此銀行的積極性本不會太高。

有的提議采用累計優先股的方式，也就是債權人不持有企業的投票權，但是有未來的收益分配權。這種方式滿足債主的需求，但不利于外力推動企業運營的改善。這種做法類似于貸款展期或者債務重組，也許就更適合還未進入債轉股范圍的企業，只適用于少量生命力較強、只是暫時遇到一點問題的企業。例如，2008年金融危機期間，巴菲特以50億美元投資高盛優先股和認股權證，獲得10%的累積股息，救命錢的成本的巨高的。故緩過勁后高盛趕緊以55億美元贖回了優先股，這還不包括股息。那么，更加普遍的方式可能是引入期望通過股權獲益的投資人，因為他們愿意承擔更大的風險。

因此，真正的債轉股推開是引入股權投資者或者說更高風險承受者。為了防止道德風險，債轉股項目的落地應該采用第三方機構來處理，第三方機構購買企業的股權還債，這樣也避免遇到將債直接轉股的定價難題。

債轉股是傳統的不良資產管理公司的一種資產管理方式，但僅僅這樣并不夠，更好的是引進市場資金進來一起參與，這樣對于這個企業的發展不僅僅帶來資金，更重要的是引來更專業的運營力量。2018年銀保監會6月29日正式發布《金融資產投資公司管理辦法（試行）》就是這個目的，允許市場資金專門參與籌建金融資產投資公司，實施債轉股。

債轉股之后的企業正常化運營是最關鍵的。從國際上來看，市場化的債轉股是有不少成功經驗和教訓的。上世紀80年代初，拉美債務危機爆發，美國與拉美國家開創了國際債權轉股權的先例。90年代初，波蘭等中東歐國家也實施了債轉股。97年亞洲金融危機后，日、韓、泰、馬等國紛紛采用債轉股措施化解不良資產危機。國際經驗就是，政府介入的分寸和稅收等配套制度的完善也非常重要。

此外，市場流動性也是基本保障。央行專門為債轉股進行了降準并納入宏觀審視評估，7月5日起下調存款準備金率0.5個百分點，共釋放資金約5000億元，專項用于支持市場化債轉股。

從某種程度看，此次債轉股是對社會資本進入國有領域的進一步放開，是市場化的進步。債轉股所引發的資產管理行業的潛力是非常巨大的。

債轉股，到底是雪中藏尸還是萬木逢春？

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