作者：炸天團(tuán)

來(lái)源：地產(chǎn)大爆炸（ID：dichandabaozha）

去年夏天，三道紅線的融資新規(guī)橫空出世，12家房企首批試點(diǎn)，今年1月1日在全行業(yè)施行。

新規(guī)出臺(tái)后，為降負(fù)債，房企都在爭(zhēng)相做兩件事：

這種降價(jià)促銷的方式，既可快速增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，又可及時(shí)償還有息負(fù)債，以恒大為首，房企紛紛加入降價(jià)促銷的隊(duì)伍。

操作方法包括新債還舊債、引進(jìn)戰(zhàn)投、出售項(xiàng)目股權(quán)、分拆上市等等，華夏幸福、雅居樂(lè)、旭輝等都有引入戰(zhàn)投的動(dòng)作，世茂、華潤(rùn)、融創(chuàng)、恒大、越秀等則分拆物業(yè)上市。

財(cái)技粉飾。

有業(yè)內(nèi)大佬表示：

既然是財(cái)務(wù)技巧，法子就多了去了。

明股實(shí)債

雖然受到金融監(jiān)管，但明股實(shí)債依舊普遍存在于房地產(chǎn)行業(yè)當(dāng)中。

對(duì)于房企而言，明股實(shí)債可以借機(jī)優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表，增強(qiáng)表內(nèi)融資能力，不好的地方就是，明股實(shí)債具有剛性兌付的義務(wù)，一旦經(jīng)營(yíng)惡化，對(duì)現(xiàn)金流造成很大壓力。

比如金茂，就因?yàn)樯贁?shù)股東權(quán)益是否有明股實(shí)債，以及多少屬于明股實(shí)債，一直出于爭(zhēng)議的漩渦。

2016-2020年，中國(guó)金茂少數(shù)股東權(quán)益增加近一倍，從241.18億元上升至550.65億元，但少數(shù)股東回報(bào)只從20.38億元增加到23.14億元，5年內(nèi)基本上原地踏步，沒(méi)有明顯增長(zhǎng)。

時(shí)代中國(guó)也是如此。

翻看其近年來(lái)凈利潤(rùn)結(jié)構(gòu)與股東權(quán)益結(jié)構(gòu)情況，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，時(shí)代控股的少數(shù)股東們?cè)谶^(guò)去4年中投入500多億元資金，貢獻(xiàn)了公司近40%的凈資產(chǎn)，卻只分享了8.5%的報(bào)表利潤(rùn)。

此外，這500多億元資金，4年來(lái)的年投資回收率在0.61%-5.71%間，部分年份比銀行存款利率還低。

這就是明股實(shí)債，其投資回報(bào)既不與被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掛鉤，也不根據(jù)企業(yè)的投資收益或虧損進(jìn)行分配，而是被投資企業(yè)承諾到期之時(shí)連本帶息還干凈。

如果從三道紅線的指標(biāo)上看，上述兩家房企的財(cái)報(bào)看上去很美，但沒(méi)有人知道這里面到底藏了多少貓膩。

可怕的是，一旦因經(jīng)營(yíng)惡化投資人選擇退出，他們都得按照約定交出固定收益，雪上加霜。

債務(wù)無(wú)息化處理

根據(jù)“三道紅線”對(duì)表外負(fù)債的界定，其監(jiān)測(cè)對(duì)象是有息負(fù)債，這也讓房企有了操作空間。

對(duì)于房企來(lái)說(shuō)，只要將債務(wù)調(diào)整為無(wú)息化，基本就能實(shí)現(xiàn)不納入有息負(fù)債或不需申報(bào)的目的。

在操作策略方面，第一種方式是開(kāi)發(fā)商通過(guò)增加無(wú)息類經(jīng)營(yíng)性負(fù)債，以降低金融有息負(fù)債的需求，如應(yīng)付款項(xiàng)，其他應(yīng)付款等等。

第二種方式，是將有息債務(wù)直接按無(wú)息處理。

以房企向總包單位開(kāi)具商票進(jìn)行支付為例，當(dāng)總包單位拿著商票做保理融資時(shí)，融資利息仍由開(kāi)發(fā)商承擔(dān)，但因?yàn)檫@部分算作是房企需補(bǔ)充支付給總包單位的建安費(fèi)用，有息債務(wù)已經(jīng)被處理得毫無(wú)蹤跡。

不過(guò)，從某種角度，債務(wù)無(wú)息化，其實(shí)是房企有競(jìng)爭(zhēng)力的表現(xiàn)，也是一種優(yōu)勢(shì)的財(cái)務(wù)體現(xiàn)。

聯(lián)營(yíng)合營(yíng)公司的財(cái)務(wù)處理

2020年，禹洲夢(mèng)圓千億，但讓人始料未及的是，作為新晉千億房企，禹洲歸屬利潤(rùn)僅一億出頭，凈利潤(rùn)下降近97%。

面對(duì)投資者的疑問(wèn)，禹洲毫不猶豫的將利潤(rùn)下滑的鍋甩給了聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)，稱部分盈利較好的聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)未能并表確認(rèn)收入。

而事實(shí)上，規(guī)模在百億左右的聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)從未給禹洲集團(tuán)貢獻(xiàn)過(guò)規(guī)模利潤(rùn)，并且存在巨大疑點(diǎn)：

負(fù)債奇高，還沒(méi)并表。

不僅如此，禹洲集團(tuán)所有者權(quán)益也不斷增長(zhǎng)，以少數(shù)股東權(quán)益增速最為醒目，遠(yuǎn)超其同期的營(yíng)業(yè)規(guī)模、凈利潤(rùn)及銷售規(guī)模的增速，也遠(yuǎn)超同期歸屬母公司股東權(quán)益規(guī)模的增速。

按照凈負(fù)債率公式，當(dāng)公式中的“分母”變大，禹洲想不變綠都難。

不止是禹洲，又比如近幾年同樣有規(guī)模訴求的越秀地產(chǎn)。

如果對(duì)比三道紅線，越秀地產(chǎn)2020年交出的成績(jī)是零踩線。

但將財(cái)報(bào)放到陽(yáng)光底下，便會(huì)發(fā)現(xiàn)過(guò)去一年越秀地產(chǎn)少數(shù)股東權(quán)益大漲，而少數(shù)股東損益不漲反跌，且下跌幅度達(dá)65%，有反常態(tài)。

表外部分，越秀地產(chǎn)的聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)規(guī)模并不小，然而合營(yíng)部分，近些年投入了近30億至今也沒(méi)有得到過(guò)億元的凈利潤(rùn)。

基于聯(lián)營(yíng)合營(yíng)公司業(yè)務(wù)不需要并表，越秀地產(chǎn)是否將高負(fù)債項(xiàng)目納入聯(lián)營(yíng)合營(yíng)公司，從而減輕對(duì)表內(nèi)業(yè)務(wù)負(fù)債率的拖累，就不得而知了。

永續(xù)債

永續(xù)債，是融資監(jiān)管趨緊時(shí)房企的最愛(ài)。

其最大特點(diǎn)，在于同時(shí)具有“債性”和“股性”，并在財(cái)務(wù)報(bào)表中反映為權(quán)益，而不是負(fù)債，因而在為房企輸血的同時(shí)還能降低負(fù)債。

同時(shí)，永續(xù)債因?yàn)闊o(wú)投票權(quán)，不會(huì)稀釋股權(quán)，所以在過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間里，其作為許多高增長(zhǎng)企業(yè)的子彈匣，為優(yōu)化負(fù)債率做出過(guò)突出的貢獻(xiàn)，同時(shí)也讓這些房企實(shí)現(xiàn)了彎道超車。

甚至有國(guó)資背景的房企，如招商蛇口、保利、綠城、 華潤(rùn)等，近年都大量發(fā)行過(guò)永續(xù)債。

不過(guò)，永續(xù)債素有“利潤(rùn)黑洞”之稱。

3月，在綠城的業(yè)績(jī)會(huì)上，耿忠強(qiáng)認(rèn)同200億左右的永續(xù)債侵蝕了公司的利潤(rùn)：

2020年境內(nèi)永續(xù)債的利率6.07%，全年永續(xù)債的利率為7.12%，這是我們使用永續(xù)債的代價(jià)。

值得一提的是，雖然在某種程度上，永續(xù)債優(yōu)化了房企的資本結(jié)構(gòu)，但隨著三道紅線要求，以及會(huì)計(jì)規(guī)則變更的趨勢(shì)，永續(xù)債未來(lái)還能不能降低房企的杠桿率，逐漸存疑。

不少房企表示隨著永續(xù)債逐步到期，將不會(huì)再發(fā)行。

當(dāng)然，也不排除有房企，如華夏幸福，在靴子落地之前，通過(guò)瘋狂發(fā)行永續(xù)債續(xù)命。

過(guò)去十年，房地產(chǎn)行業(yè)作為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)錨定物，也是一個(gè)財(cái)富的蓄水池，隨著大量熱錢涌入，行業(yè)在這十年時(shí)間快速發(fā)展壯大。

其離不開(kāi)一種模式，也就是高負(fù)債高周轉(zhuǎn)的模式。

而如今，隨著城市化的基本完成，房地產(chǎn)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的模式也到了尾聲，行業(yè)急需轉(zhuǎn)型升級(jí)，實(shí)現(xiàn)軟著陸，“三道紅線”應(yīng)運(yùn)而生。

不少房企在這樣高壓下，操作手段和心理動(dòng)機(jī)都變形，運(yùn)用明股實(shí)債、加大少數(shù)股東權(quán)益比例結(jié)構(gòu)融資等方式把負(fù)債隱藏，或者表外化以迅速降低表觀負(fù)債來(lái)應(yīng)對(duì)監(jiān)管。

雖然說(shuō)，出于壓力、融資、估值等考量，對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表適當(dāng)“美化”也是通用做法。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 三道紅線，正被房企財(cái)技沖垮