丁祖昱評樓市 
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作者：克而瑞研究中心
來源：丁祖昱評樓市（ID：dzypls）
“三條紅線”下，現金流成為房企生存的關鍵詞，過去一年，房企紛紛通過加大銷售回款、推進主體上市等方式增加現金流入、優化債務結構；疊加今年以來的土地“兩集中”政策，房地產行業對房企現金流的統籌調度和管理提出了更高的要求。
從各項指標來看，2020年末，CRIC重點監測的67家上市房企的現金持有量為26585億元，同比增長10.09%。實際上，房企對現金流管理已發生了微妙的變化，而這些變化很大程度上能夠看出房企經營策略的轉變。
CRIC數據顯示，104家典型樣本房企歷年三大現金流凈額變化來看，自2017年以來，融資性現金流凈額及投資性現金流凈額逐年下降，經營性現金流凈額連續三年為正，并持續上升，至2020年達到歷年最高，并首次超過了融資性現金流凈額。
房企持續關注現金增長
金融供需兩端的政策，對整個房地產行業的運營邏輯都產生了重大的影響。“三條紅線”成為房企改善財務狀況的一個重要衡量標準，為增加現金流入、優化債務結構，加大銷售回款、推進主體上市等成為主流方式。
在土地集中出讓的當下，房企的現金流壓力仍然存在，并將持續加大，長期關注現金增長已經成為行業共識。
CRIC數據顯示，2020年末67家重點上市房企的現金持有量為26585億元，同比增長10.09%。從梯隊來看，持有現金量跟房企規模大體成正比，TOP10房企仍擁有著絕對的領先地位。從增速來看，TOP10房企的現金持有量同比減少了3.15%，是唯一現金減少的梯隊。
值得注意的是，TOP50+梯隊的房企現金增幅相對較大，同比增長達到20%以上，在“三條紅線”的共識下，中小型房企意圖建立更強的風險抗擊能力，加大持有現金量以應對更加復雜的市場環境。
表：2020年各梯隊房企現金變化
數據來源：企業業績報告，CRIC整理
2020年經營性現金流
凈額首超融資性
2017年，是房企現金流轉變的關鍵點。
從104家房企歷年現金流情況來看，2017年融資性現金流凈額達到峰值13390億元，同時投資性現金流凈額為歷年最高，為凈流出9578億元。這組數據說明：房地產行業依靠融資來驅動投資，彼時，行業對融資依賴度較高。
隨后融資環境不斷收緊，融資性現金流凈額規模被動下降。CRIC數據顯示，2018年、2019年及2020年融資性現金流凈額分別下降了38%、23%及44%。與此同時投資性現金流凈額呈現逐年下滑趨勢，2020年凈流出5448億元，相比2017年下降了43%。
與融資性現金流的大規模下降形成鮮明對比的是，經營性現金流凈額逐年增長并達到歷年新高。2018年至2020年，經營性現金流凈額連續三年為正，并在2020年達到歷年最高至5511億元，并首度超過了融資性現金流凈額。
強回款、控投資，已經成為當下房企發展的重要砝碼。
圖：歷年104家房企經營、投資、融資性現金流
凈額情況（億元）
三成房企積極還債，融資驅動型房企大幅減少
實際上，參照房企經營性與投資性現金流凈額（包含合作和投資物業開發等）的總和，以此作為房企日常經營的現金流情況，并將其與融資性現金流凈額進行比較后發現，目前房企現金流經營模式大致可分為趨穩型、積極還債型、融資驅動型和風險警惕型。
首先，經營+投資性現金流凈額大于0，且融資性現金流凈額大于0的趨穩型，這部分房企相比以往有更多的現金，典型如中海，2020年中海經營與投資性現金流凈額總和為凈流入72億元，同時融資性現金流凈額為凈流入80億元，2020年底持有現金達1104.69億元，較2019年上升了16%。
第二類房企屬于積極還債型，具體指標來看：經營+投資性現金流凈額大于0，但融資性現金流凈額小于0。2020年，有31%的房企為積極還債型，典型如綠地控股，2020年融資性現金流凈額凈流出349億元，主要由于期內償還債務支付現金高達1619億元，同比增長10%。預計在三條紅線等新規下，積極還債型房企的數量占比在未來仍有望繼續擴容。
第三類是融資驅動型，房企經營+投資性現金流凈額小于0，但融資性現金流凈額大于0。雖然加強回款、控制投資已經成為行業共識，但仍有54%的房企仍為融資驅動型，數量過半。此類房企更應注意不要超融、過融，或在維持現有債務規模的基礎上，加快銷售回款，注意現金流健康。
值得注意的是，有47%的房企過去4年經營及投資性現金流凈額總和均為凈流出，這意味著仍有部分房企的經營策略未有發生明顯變化，依然采用融資推動規模的方式進行拓張。需要警惕的是，融資驅動型房企中有23%的房企其融資性現金流無法完全覆蓋經營及投資性現金流支出，這意味著經營支出已經無法用融資支撐，其回款能力及融資能力均將受到一定考驗。未來若不加大銷售回款，在融資環境依舊收緊的環境下，這類企業現金流或承受較大壓力。
此外第四類房企在前環境下仍然存在警惕風險，經營+投資性現金流凈額，及融資性現金流凈額均小于0，為風險警惕型，2020年占比達3%，此類房企應注意自身投拓力度及財務健康。
圖：2020年及2017年104家房企
四類現金流模式情況
數據來源：CRIC整理
行業整體正逐步減少對融資的依賴，并逐漸強化抓回款，控制投資。現金流已經成為企業生存的安全墊。過去一些行之有效的發展手段和戰略或難以適應房地產行業發展邏輯，只有去適應、去改變，才會在今天的市場當中還能贏得領先地位。
從房企層面來看，有更多房企參與積極還債，以降低杠桿；然而仍有過半房企為融資驅動型，其中更有47%的房企未有明顯的經營策略改變，這在當下“現金流”保衛戰中存在較大風險，因此建議以融資驅動型為主的房企在經營、投資和融資三方面嘗試做出適合企業發展的轉變，比如經營方面建議重視周轉效率和銷售回款，并提升到更為重要的位置，標準化和精細化項目運營管理流程；精簡組織架構，收縮布局范圍，聚焦深耕自身優勢區域，拿地方面要對現金流回正周期和相關利潤率提出更嚴格的要求；保持現有債務規模或逐步減少有息負債，避免對融資的過度依賴導致超融。
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