作者：克而瑞研究中心

來源：丁祖昱評樓市（ID：dzypls）

01

三季度融資規(guī)模創(chuàng)2018年以來新低

在房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的影響下，房企的銀行貸款融資增速持續(xù)走低。銀保監(jiān)會公布的數(shù)據(jù)顯示，截至7月末，銀行業(yè)房地產(chǎn)貸款余額同比增長8.7%，增速創(chuàng)8年新低，低于其他各項貸款增速3個百分點；此外，根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)，2021年二季度末房地產(chǎn)開發(fā)貸余額12.3萬億元，同比增速2.8%，增速同樣也是近10年來的新低。

開發(fā)貸增速的下滑也一定程度上影響了房地產(chǎn)的投資額，根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，全國房地產(chǎn)1-8月的投資額累計同比增長了10.9%，增速為今年以來的最低值，其中8月單月的投資額同比僅增長了0.3%。

圖：2016-2021H1

全國房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額（單位：億元）

據(jù)不完全統(tǒng)計，2021年三季度100家典型房企的融資額為2872億元，同比下降38%，環(huán)比下降24%，融資額創(chuàng)2018年以來的最低水平。從2021年各個季度的融資表現(xiàn)來看，呈現(xiàn)直線下降的趨勢。今年以來融資政策持續(xù)保持收緊，房企融資受限；與此同時，三條紅線進(jìn)一步推動企業(yè)降杠桿，企業(yè)債務(wù)償還力度加大，部分房企動用自有現(xiàn)金償還到期債務(wù)，導(dǎo)致2021年上半年多數(shù)房企的籌資性現(xiàn)金流凈額呈負(fù)，新增融資額持續(xù)下降。

圖：2018年-2021年

三季度房企季度融資情況（單位：億元）

備注：1、外幣融資統(tǒng)一按融資當(dāng)月月末匯率換算為人民幣，監(jiān)測數(shù)據(jù)不含開發(fā)貸和一般銀行貸款；

2、如沒有特殊說明，本文所有的2021年三季度融資數(shù)據(jù)統(tǒng)計均截止至2021年9月24日。

從各個企業(yè)表現(xiàn)來看，僅有38%的房企三季度融資規(guī)模有所增加，規(guī)模減少的房企中有約64%的企業(yè)同比降幅超過50%。從梯隊上來看，四個規(guī)模梯隊的房企三季度的融資量均呈現(xiàn)同比下降，其中TOP11-30和TOP31-50的房企下降幅度最大，幾乎腰斬，分別同比下降49.81%和49.91%至860.52億元和476.85億元，而TOP10規(guī)模的房企融資規(guī)模下降幅度為8.66%，降幅最小，在該梯隊中部分財務(wù)狀況相對優(yōu)秀的房企發(fā)揮自身的優(yōu)勢，融資增長保持穩(wěn)定，融資態(tài)度相對積極。

圖：2021年第三季度

各梯隊房企融資規(guī)模變化（單位：億元）

02

三季度境外融資成本受市場波動影響上升

從融資結(jié)構(gòu)來看，2021年前9月，境內(nèi)債權(quán)融資占比為50%，同比下降了3個百分點，境外債權(quán)融資占比為28%，同比微增1個百分點，資產(chǎn)證券化融資占比則同比增長了7個百分點至22%。分季度來看，第三季度境內(nèi)債權(quán)融資占比最大，同比下降了3個百分點至54%，環(huán)比上升了6個百分點；而境外債權(quán)融資占比為24%，同比下降了2個百分點，環(huán)比下降了3個百分點，三季度美元債市場波動較大，房企沒有融資窗口期，房企進(jìn)行境外融資較為謹(jǐn)慎。

2021年第三季度，房企境內(nèi)債權(quán)融資額為1560.58億元，同比下降41%，環(huán)比下降13%；境外債權(quán)融資703.28億元，同比下降41%，環(huán)比下降31%；在永續(xù)債方面，三季度無企業(yè)發(fā)行永續(xù)債；股權(quán)融資方面，發(fā)行的企業(yè)較少，僅有保利置業(yè)進(jìn)行以股代息發(fā)行的的1.07億港元再融資；在資產(chǎn)證券化融資方面，供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化持續(xù)扮演房企重要的融資補(bǔ)充手段，三季度融資額為607.45億元，同比上升4%，環(huán)比下降35%。

圖：2018-2021年9月100家

重點房企季度融資方式比例

從企業(yè)的債券類融資成本來看，2021年前9月的新增債券類融資成本5.36%，較2020年全年下降0.71個百分點，其中境外債券融資成本6.92%，較2020年全年下降0.91個百分點，境內(nèi)債券融資成本4.19%，較2020年全年下降0.24個百分點。

一方面，TOP10房企碧桂園、保利、招商蛇口、萬科等融資成本相對較低的龍頭企業(yè)發(fā)行了數(shù)量較多的境內(nèi)債，導(dǎo)致今年TOP10房企境內(nèi)融資成本下降了1.69個百分點；TOP31-50的房企中首開、遠(yuǎn)洋、越秀發(fā)行了數(shù)額較大的債券，使得該梯隊房企融資成本下降1.01個百分點。值得注意的是，房企境外發(fā)債成本分化持續(xù)，低成本的企業(yè)如中海、遠(yuǎn)洋等房企利率不到3%，而部分成本較高的房企則達(dá)到了12.5%。

表：2017-2021年9月房企境內(nèi)外債券融資成本

單月來看，2021年前9月房企單月的融資成本走勢相對平緩，到9月有所“翹尾”。三條紅線以來，整體的融資環(huán)境維持收緊的態(tài)勢，境內(nèi)融資成本方面穩(wěn)中有降，但境外發(fā)債方面，6月以來，融資成本有上升的趨勢，主要由于境外的市場較為波動，地產(chǎn)美元債二級市場下跌導(dǎo)致一級市場認(rèn)購波動較大，成本上行。

圖：2019-2021年9月房企單月融資成本情況

03

債務(wù)違約已蔓延至頭部房企

2021年以來房企債務(wù)違約事件頻現(xiàn)，同時爆發(fā)危機(jī)的企業(yè)規(guī)模越來越大，已蔓延至行業(yè)頭部房企，截至目前債務(wù)違約房企名單有中國恒大、華夏幸福、藍(lán)光發(fā)展、協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)、泰禾、中國泛海、北大資源、陽光100中國、新力控股、花樣年等等。

其中，華夏幸福截止2021年9月4日累計未能如期償還債務(wù)本息合計 878.99 億元，藍(lán)光發(fā)展截止2021 年 9 月 24 日累計到期未能償還的債務(wù)本息金額合計 215.07 億元，泰禾截至 2021 年 7 月 30 日已到期未歸還借款金額為 436.93 億元。

9月30日，新力控股公告，未能于相關(guān)到期日或之前就兩項境內(nèi)融資安排于2021年9月18日支付應(yīng)付利息合共人民幣3874萬元；10月4日晚間，花樣年公告稱，未能在10月4日如期支付2021年票據(jù)的剩余本金約2.05億美元

當(dāng)前他們正積極通過轉(zhuǎn)讓項目處置資產(chǎn)等方式進(jìn)行現(xiàn)金回流，如華夏幸福6月份將深圳城市更新公司賣給了深圳鵬瑞地產(chǎn)，7月27日出讓南京江寧項目給萬科，7月28日又將北京豐臺項目的股權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓；藍(lán)光發(fā)展為了應(yīng)對債務(wù)違約問題，將藍(lán)光嘉寶87.4%的股權(quán)出讓給碧桂園服務(wù)，同時今年已經(jīng)陸續(xù)出售了30多個項目。

除此之外，新力試圖放售全國項目換現(xiàn)金，來自新力控股集團(tuán)的內(nèi)部人士透露，公司正在尋求出售項目，以換取現(xiàn)金，全國范圍的項目均在出售之列；雅居樂則決定終止雅城分拆及上市。

值得注意的是，房企債務(wù)違約中涉及債券市場，從而持續(xù)引發(fā)資本市場對地產(chǎn)債的擔(dān)憂。2021年違約債券不論從數(shù)量還是金額來看，均遠(yuǎn)超去年同期水平，截止9月27日今年房企累計違約債券只數(shù)達(dá)到39只，較2020年增長25只，累計金額達(dá)到467.50億元，較2020年增長159%。其中，華夏幸福債券違約金額達(dá)到183億元，藍(lán)光發(fā)展也達(dá)到了116億元。

圖：2018年-2021年房地產(chǎn)行業(yè)房企債券違約金額

04

房企仍存在較大的債務(wù)償還壓力

展望四季度，預(yù)計維持當(dāng)前的融資政策，同時在降杠桿主基調(diào)不變的情況下，大部分房企會更加謹(jǐn)慎投資，房企融資量或?qū)⒊掷m(xù)維持低位。2021年四季度房企的整體到期債券為1082億元，同比減少7%，環(huán)比減少19%，雖償債壓力有所緩解，但仍屬于歷史較高位，同時2022年上半年房企到期債券3671億元，償債壓力持續(xù)。

與此同時，當(dāng)前房企債務(wù)違約問題頻發(fā)，雖然當(dāng)前許多房企在三條紅線的轉(zhuǎn)檔方面有了較大的進(jìn)步，但仍有部分企業(yè)的“三條紅線”指標(biāo)的優(yōu)化是通過將顯性債務(wù)轉(zhuǎn)為隱性債務(wù)，房企實際債務(wù)的償還問題壓力仍在，未來仍應(yīng)警惕該部分債務(wù)的償還風(fēng)險。

9月27日，中國人民銀行消息稱，貨幣政策委員會2021年第三季度例會于9月24日召開，會議提出要維護(hù)房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展，維護(hù)住房消費者的合法權(quán)益。由此來看，按揭貸款可能邊際放松，有利于房企加速銷售回款。但未來房企融資環(huán)境仍將保持收緊的態(tài)勢，房企融資將會更難，與此同時，境外市場的波動促使更多的房企需要動用在手現(xiàn)金進(jìn)行債務(wù)償還，對房企經(jīng)營性現(xiàn)金流的壓力也不容小覷，房企仍需緊抓銷售回款。

我們認(rèn)為，未來房企應(yīng)積極拓展更加多元化的融資渠道，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，提升債務(wù)安全邊界。在政策方面，當(dāng)前國家加大對租賃住房以及REITs的支持力度，或?qū)⒊蔀榉科笕谫Y突破的新方向。同時，企業(yè)運營方面應(yīng)持續(xù)優(yōu)化組織架構(gòu)，持續(xù)推動區(qū)域深耕，提質(zhì)降費，持續(xù)提高運營能力，加快銷售端現(xiàn)金回流。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： 加油2021丨融資篇：部分房企債券違約頻出，未來還會更多