作者：西政資本

來(lái)源：西政資本（ID：xizheng_ziben）

最近很多投資人問(wèn)，“城投退平臺(tái)”之后，市場(chǎng)公認(rèn)的“高收益、低風(fēng)險(xiǎn)”類政信產(chǎn)品是否會(huì)徹底消失，地方國(guó)企、城投平臺(tái)今后的市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)是否意味著隨時(shí)都有爆雷風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榻^大多數(shù)地方國(guó)企、城投平臺(tái)身上都背著天量的債務(wù)。

簡(jiǎn)單解釋一下，“城投退平臺(tái)”是指地方政府融資平臺(tái)公司（城投公司）通過(guò)正式程序退出政府融資平臺(tái)名單，也即不再承擔(dān)地方政府融資職能，并與地方政府信用實(shí)現(xiàn)“脫鉤”。

根據(jù)150號(hào)文和99號(hào)文的規(guī)定，2027年6月30日前，全國(guó)所有城投平臺(tái)必須全面退出政府融資平臺(tái)序列，并最終實(shí)現(xiàn)融資平臺(tái)名單清零、政府融資職能清零、隱性債務(wù)清零這“三個(gè)清零”的目標(biāo)。

先說(shuō)一下結(jié)論，我們并不認(rèn)為政信類融資產(chǎn)品會(huì)消失，舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，對(duì)于絕大多數(shù)城市來(lái)說(shuō)，不管城投公司“退不退平臺(tái)”，地方的基建、民生保障、基礎(chǔ)供應(yīng)等始終都還是得由地方國(guó)企來(lái)做，就像深圳、廣州等核心城市的基建、城市更新、城中村改造等，根本不可能讓民營(yíng)企業(yè)來(lái)主導(dǎo)，甚至前端的工作民營(yíng)企業(yè)連參與的資格都沒(méi)有。

地方國(guó)企要干活就意味著要借錢，因?yàn)榘l(fā)債融資、銀行融資等傳統(tǒng)融資渠道的融資額度始終有限，而且國(guó)企的借新還舊還占了絕對(duì)大的比例，因此要上新項(xiàng)目就幾乎都得通過(guò)信托、保理、融資租賃等渠道做融資補(bǔ)充，否則項(xiàng)目很難落地，這也是大多數(shù)國(guó)企逃脫不了的“借債續(xù)命”“借債投資”的宿命。

截止當(dāng)前，對(duì)于大多數(shù)地方國(guó)企、城投平臺(tái)的董事長(zhǎng)來(lái)說(shuō)，他們害怕的并不是債務(wù)多、融資成本高，他們更擔(dān)心的是失去流動(dòng)性，因?yàn)榱鲃?dòng)性和現(xiàn)金流才是國(guó)企和城投的命根子。

從這個(gè)角度去看我們現(xiàn)在給地方國(guó)企和城投平臺(tái)做的存量資產(chǎn)盤活及流動(dòng)性支持業(yè)務(wù)，我們甚至可以得出一個(gè)結(jié)論——

現(xiàn)在的地方政府及城投平臺(tái)化債其實(shí)并不是解決債務(wù)的償還問(wèn)題，因?yàn)閭鶆?wù)太過(guò)龐大，根本無(wú)法還完，因此現(xiàn)在的化債真正解決的是地方國(guó)企和城投平臺(tái)的流動(dòng)性問(wèn)題。

基本的結(jié)論就是，地方國(guó)企、城投平臺(tái)只能靠“滾債”的方式以維續(xù)其生存和發(fā)展，因?yàn)榻^大多數(shù)國(guó)企、城投的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流都少得可憐，舊債要還，工資、利息要付，新項(xiàng)目的投資也要錢，唯一的辦法只能“滾債”，不斷借錢。

上述“滾債”邏輯意味著，不管是現(xiàn)在還是以后，地方國(guó)企、城投平臺(tái)都得萬(wàn)分珍視自己的融資信用，地方政府也會(huì)直接或間接地給予支持和保護(hù)，因?yàn)橐坏﹨^(qū)域性核心國(guó)企或平臺(tái)爆雷，那肯定會(huì)影響地方政府信用、地方營(yíng)商環(huán)境和基礎(chǔ)民生。

根據(jù)上述邏輯，即便最終只剩下市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)的地方國(guó)企，政信類融資產(chǎn)品的安全性相比普通民企的融資產(chǎn)品肯定還是會(huì)安全很多，因?yàn)閷?duì)于投資人來(lái)說(shuō)，地方國(guó)企的融資始終都會(huì)有政府層面的無(wú)形呵護(hù)（或者隱形兜底）。

當(dāng)然，就如我們?cè)凇妒裁礃拥某峭镀脚_(tái)爆雷概率比較小》一文中所說(shuō)，我們今后針對(duì)地方國(guó)企和城投平臺(tái)項(xiàng)目的投資策略肯定要從“看主體”逐漸轉(zhuǎn)向“看區(qū)域”，從“看信用”逐漸轉(zhuǎn)向“看現(xiàn)金流”，從“看單一平臺(tái)”逐漸轉(zhuǎn)向“看區(qū)域整體債務(wù)”。

如果其他同行的投資策略也跟我們趨同，那在地方國(guó)企向市場(chǎng)化、產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型的大背景下，一些弱區(qū)域、弱資質(zhì)的地方國(guó)企肯定會(huì)被機(jī)構(gòu)（資金）端拋棄，最終一些層級(jí)較低的地方國(guó)企可能要承擔(dān)背鍋功能，也即進(jìn)入市場(chǎng)化、法治化處理，該破產(chǎn)的破產(chǎn)，該出清的出清。

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原標(biāo)題： 最后誰(shuí)來(lái)背鍋