作者：二排

來源：ABS視界（ID：ABS-ABN）

前兩天一個朋友問二排君一個問題，REITs中經常出現的“權利維持費”是個什么東西，有啥作用呢？在此二排君做個簡單梳理

舉個栗子，就拿“華泰佳越-蘇寧云新一期資產支持專項計劃”這個項目來說吧。

（壹）

首先，我們來看一下證券信息

好奇的人馬上就由疑問了，為啥優先A類證券是每年付息還本，優先B類證券卻只能每年付息，本金到期才能償還？往后看就知道了。

然后，我們看一下現金流覆蓋情況

根據“華泰佳越-蘇寧云新一期資產支持專項計劃”的計劃說明書，專項計劃的現金流入主要包括物業資產物業運營凈收入、蘇寧集團支付的權利維持費和處分收入。也就是說，權利維持費是資產支持證券的償還來源之一。

根據這個項目的評級報告，“物業運營凈收入在扣除當期的稅費之后對優先A類證券每年本息兌付的覆蓋倍數在1.33-1.52倍之間。扣除當期的稅費和優先A類證券每年本息之后，剩余現金流對B類證券每年應兌付收益的覆蓋倍數在0.44-0.85倍之間。”

讀到這里會發現，物業運營收入在扣除當期的稅費之后只能覆蓋優先A類證券的本息，優先B類證券的利息都無法覆蓋，更不用說還本了。那怎么辦呢?

到這個時候，權利維持費該出場了。評級報告提到，“優先收購權人蘇寧集團根據《優先收購權協議》的約定，對于不同分配情況下的不足部分向專項計劃賬戶支付權利維持費。考慮到蘇寧集團很強的償債能力以及物業資產的區位屬性，優先B類證券收益可以依靠物業資產的物業運營凈收入和權利維持金按時足額兌付。”

所以，物業運營凈收入在扣除當期的稅費和優先A類證券每年本息之后剩余現金流不足以支付對優先B類資產支持證券每年應兌付收益，通過設計權利維持費可以補充現金流的不足，形成對優先B類資產支持證券的利息的有效覆蓋。這也是權利維持費的最直接作用。

（貳）

除了彌補現金流的不足，權利維持費還有另外一個目的——出表。

先看一下權利維持費的定義，權利維持費系指優先收購權人根據《優先收購權協議》向專項計劃支付的作為優先收購權人享有優先收購全部資產支持證券權利的對價資金。

資產證券化業務中，在現金流不足以覆蓋優先級證券本息的情況下，常規邏輯必須把主體信用嵌入到交易結構中，優先級證券才能達到相應的評級。從這個意義上講，權利維持費金額越高，證券評級越高。但是，過高的權利維持費又會讓會計師事務所懷疑這筆錢的支付動機，影響到會計師對出表的判斷。所以說，權利維持費方面，評級結果的高低與出表的判斷是一個蹺蹺板的關系，權利維持費高了，無法出表；權利維持費低了，拉低證券評級，權利維持費金額的大小是個神奇的技術活。

《優先收購權協議》中約定需要注意以下內容：回購優先級資產支持證券是優先收購權人的一種“權利”，而非義務，因此這個協議可以被認定為購買的一種期權合約，而非一種對專項計劃的補足義務。在這個基礎上，會計師便有了判斷為“出表”的空間。

（叁）

回到“華泰佳越-蘇寧云新一期資產支持專項計劃”這單類REITs，通過查閱蘇寧電器集團有限公司2018年審計報告，“六、合并范圍的變更”顯示，2018年6月，蘇寧電器集團成為華泰佳越-蘇寧云新一期資產支持專項計劃優先收購權人，并是提供流動性支持和差額補償的直接責任方，因此蘇寧電器集團將該及結構化主體納入合并范圍。也就是說這單REITs沒有出表。

但是，二排君查閱了華泰的另一個REITs項目“華泰佳越-順豐產業園一期第1號資產支持專項計劃”，該項目的證券信息如下：

注：深圳順豐泰森控股（集團）有限公司將以自有資金認購部分權益級證券，認購規模為1.38億元。

根據計劃說明書和順豐控股2018年審計報告，該項目中除了權利維持費之外，物業運營方對物業運營收入差額補足&順豐泰森為差額補足義務提供保證擔保、順豐泰森為優先級資產支持證券的開放退出提供流動性支持。但該單REITs卻實現出表，順豐控股2018年審計報告批露：

其中的細節，二排君手里除了計劃說明書外也沒有太多的項目資料，同樣是一頭霧水呀！如果有其他項目資料，這個問題歡迎私聊。

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原標題： 聊聊REITs中的權利維持費