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作者：.二排
一、基礎設施基金整體架構
截至目前，基礎設施公募REITs累計發行12只，其中高速公路公募REITs發行4只，占比三分之一。高速公路基礎設施存量巨大，依然是以后REITs會重點推出的項目。
圖1：浙商證券滬杭甬高速REIT
圖2：平安廣州交投廣河高速公路REIT
圖3：華夏越秀高速公路封閉式基礎設施REIT
圖4：華夏中國交建高速REIT
二、股債結構的搭建
稅收考量
根據《財政部、國家稅務總局關于企業關聯方利息支出稅前扣除標準有關稅收政策問題的通知》（財稅[2008]121號），對于非金融企業，在債權性投資與權益性投資比例不超過2:1的前提下，企業實際支付給關聯方的利息支出在計算應納稅所得額時準予扣除。通過股債結構的搭建，項目公司的收益分配方式由單一的股息分紅調整為包含債務資本利息，使得前述利息可以列入稅前扣除范圍，在債權性投資增加的同時降低權益性投資，從而實現資本弱化，減少企業的應繳所得稅。
2. 避免資金沉淀
高速公路項目公司報表中，無形資產（特許經營權）幾乎占了資產總額的全部，特許經營權的攤銷通常按照車流量計提，即特定年限實際車流量與經營期間的預計總車流量的比例計算年度攤銷總額。因此，每年無形資產攤銷金額較大，若項目公司的收益分配方式僅有單一的股息分紅，該部分攤銷金額投資人將無法取得。
同時，根據《公司法》規定，公司分配當年稅后利潤時，應當提取利潤的百分之十列入公司法定公積金，經股東會或者股東大會決議，還可以從稅后利潤中提取任意公積金。因此，扣除無形資產攤銷后，依賴股權分紅取得相應收益還需提取法定公積金、盈余公積金（如有），使得大量經營現金沉淀在項目公司。通過搭建股債結構可以減少項目公司的資金沉淀，進而降低折舊攤銷影響，滿足投資者的收益分配需求。
（二）股債結構的搭建方式
1、利用存量債權
如基礎設施項目公司存在合適的存量負債可進行置換，則可利用現有債權，專項計劃將募集資金用于向項目公司發放股東借款，以置換項目公司對其他債權人的存量債務，完成股債結構的搭建。
【示例】華夏中國交建高速REIT
1）計劃管理人應根據《股權轉讓協議》的約定，購買項目公司的100%股權。 2）專項計劃受讓取得項目公司的100%股權后，計劃管理人應根據《增資協議》的約定向項目公司增資。 3）專項計劃受讓取得項目公司的100%股權后，計劃管理人應根據《股東借款協議》的約定向項目公司發放股東借款。根據《股東借款協議》，項目公司取得借款的用途為償還項目公司的存量負債。 |
2、反向吸收合并
如項目公司不存在合適的存量負債，則可以由專項計劃先設立或受讓一家空殼的SPV公司，專項計劃獲得SPV全部股權后向SPV發放股東借款形成債權，再由SPV以其獲得的股東借款和股權出資款項受讓項目公司的全部股權，最后以項目公司為主體反向吸收合并SPV。合并完成后項目公司主體存續，SPV主體注銷，由項目公司繼承SPV的原有債權，同樣形成了資產支持專項計劃對項目公司“股+債”的交易結構。
（a）為什么要吸收合并：為了形成“稅盾”，需要把獲得收入的主體和支付利息的主體，由分別的兩個合并為同一個，才能實現收入和支出的抵扣。
（b）為什么要反向吸收合并：由于項目公司本身持有了物業，而且也作為主體和所有的承租人簽署了相關租約。如果項目公司主體消滅，那么SPV公司就需要進行相應的不動產變更登記和全部租約的主體重簽，流程更為繁瑣。
在實踐中有時會遇見工商主管部門不給辦理反向吸收合并變更登記的情形，因此該模式可能會基于工商主管部門的實際操作要求而進行一定的調整，例如將項目公司由SPV的子公司變更為資產支持專項計劃的子公司，再進行兩家兄弟公司之間的吸收合并等。
【示例】華夏越秀高速公路封閉式基礎設施REIT
1）越秀中國于2020年11月17日設立湖北越通交通投資有限責任公司（即SPV），SPV成立時注冊資本為1000萬元，越秀中國持有SPV100%的股權。 2）專項計劃設立后，計劃管理人（代表專項計劃）根據專項計劃文件的約定購買SPV股權，并成為SPV的唯一股東；計劃管理人成為SPV的唯一股東后，根據《SPV股權轉讓協議》的約定，向SPV履行繳納出資及增資義務。 3）計劃管理人根據《股東借款合同》向SPV發放借款，形成對SPV的債權。SPV取得的借款擬用于收購項目公司100%股權。 4）根據《項目公司股權轉讓協議》，SPV以取得的股東借款和出資及增資款項收購項目公司，在完成收購項目公司后，由項目公司反向吸收合并SPV。項目公司在吸收合并完成后，繼承SPV對專項計劃負有股東借款的債務。 |
3、項目公司減資
若項目公司具備足夠的注冊資本和實收資本的，則項目公司在完成股東會決議等前置程序的前提下，可于專項計劃設立日之前進行減資，但不進行實際減資款的支付，從而項目公司對于原股東的減資應付款。在專項計劃收購項目公司100%股權的同時，可一并受讓原股東就前述減資安排所享有的對項目公司的債權，受讓完成后專項計劃成為項目公司的新股東并持有前述債權，完成股債結構的搭建。
該模式無需設立SPV且無需進行吸收合并程序，操作相對簡便。在項目公司具備足夠注冊資本和實收資本，并滿足減資條件的前提下，亦具有相當的優勢。
【示例】浙商證券滬杭甬高速REIT
1）項目公司各股東同意根據持股比例對項目公司同比例減資210,000萬元，并在最遲不晚于資產支持證券設立日當日向杭州市臨安區市場監督管理局遞交正式的減資申請相關文件，完成21億元減資。 2）項目公司沒有足夠資金支付減資款，形成應付減資款21億元。 3）目標資產支持證券完成設立后，計劃管理人代表專項計劃與項目公司原股東簽署《股權轉讓協議》，收購項目公司100%的股權，簽署《債權轉讓協議》，收購項目公司原股東就減資事宜所享有的對項目公司的債權并生效。專項計劃作為項目公司債權人，與項目公司簽署《債權債務確認協議》，確認股東借款，至此完成項目公司股債結構的搭建。 |
三、配套貸款安排
《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》第二十八條規定，基礎設施基金直接或間接對外借入款項，應當遵循基金份 額持有人利益優先原則，不得依賴外部增信，借款用途限于基 礎設施項目日常運營、維修改造、項目收購等，且基金總資產 不得超過基金凈資產的140%。
通常情況下，只要外部借款利率低于項目IRR，基金投資人的內部收益率就能得到提升。就高速公路項目而言，對外借款的貸款利率通常在5年期以上LPR基礎上大幅下調，且遠低于項目全周期IRR，因此該安排一定程度上可提升基金投資人內部收益率。
在四個高速公路REITs項目中，除“平安廣州交投廣河高速公路REIT”外，其余三個全周期IRR為6%、6.80%和6.89%；除“浙商證券滬杭甬高速REIT”外，其余三個項目均由外部貸款安排，借款利率為五年期以上LPR基礎上下浮24BP、65BP和122BP。
【示例】華夏中國交建高速REIT
項目公司已與工商銀行簽署《外部貸款協議》，在基礎設施基金成立后，將由外部貸款銀行向項目公司提供人民幣13億元借款，借款期限為20年，借款利率為五年期以上LPR-65BP，借款用途為“償還存量負債”，于首期股權轉讓價款支付條件全部成就后向項目公司發放。項目公司將以募集資金及13億元銀行借款償還《銀團貸款合同》項下全部債務。 以85.77億元為募集資金底數，本項目存續期內全周期IRR約為6.89%；2022年度和2023年度的年化分派率1分別約為4.71%和4.83%。 原銀團貸款金額66億元，貸款期限為2014.12.30-2038.6.20，貸款利率五年期以上LPR-24BP。 |
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