作者：一段棉線

來(lái)源：一段棉線的投資思考（ID：yiduanmianxian）

公募REITs是國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的新品種，愿意談這個(gè)品種的人很多，但熟悉這個(gè)品種的人卻很少。筆者也是從書(shū)本、訪談、研究報(bào)告、投資實(shí)踐中逐步熟悉這個(gè)新品種的，不敢說(shuō)自己是熟悉REITs的人。但在不斷接觸、學(xué)習(xí)的過(guò)程里，逐步積累了一些對(duì)這個(gè)品種的粗線條認(rèn)識(shí)和思考，分享給各位讀者。

公募REITs是國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的一個(gè)新事物，新事物沒(méi)有先例可循，每個(gè)人都會(huì)有不同程度的路徑依賴問(wèn)題：即從自身經(jīng)驗(yàn)出發(fā)，按照自己熟悉的思維模型來(lái)推演新事物可能的發(fā)展方向。這一年來(lái)筆者和不同的投資人類別討論REITs的時(shí)候也觀察到了一些非常有趣的現(xiàn)象，例如在討論時(shí)，公募基金經(jīng)理下意識(shí)會(huì)關(guān)注“品種的彈性夠不夠”、固收投資經(jīng)理會(huì)問(wèn)“這個(gè)品種的久期是多長(zhǎng)”，而保險(xiǎn)資金則想了解“項(xiàng)目可以放到哪個(gè)科目里投資，長(zhǎng)期看IRR大概是多少”。

從自身經(jīng)驗(yàn)出發(fā)進(jìn)行歸納是人類思維的慣性使然，這樣的思維習(xí)慣促成我們高效的認(rèn)識(shí)世界，但面對(duì)全新事物時(shí)，這種思維模型也會(huì)導(dǎo)致我們得出很多似是而非的結(jié)論。

筆者認(rèn)為，在判斷未知事物特征時(shí)，基于既有經(jīng)驗(yàn)得出的判斷本質(zhì)上都是“盲人摸象”——有的人會(huì)說(shuō)大象是繩子、還有的人會(huì)說(shuō)大象是蒲扇。而對(duì)于筆者而言，在面對(duì)一個(gè)重要而值得深入探討但完全不熟悉的新領(lǐng)域時(shí)，大體會(huì)遵循下面的三段論來(lái)進(jìn)行總結(jié)歸納，盡可能得出一些有價(jià)值的、能準(zhǔn)確指導(dǎo)實(shí)踐的結(jié)論。

• 內(nèi)生的素材：底層資產(chǎn)特征、產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)、證券形態(tài)和投資交易規(guī)則等；

• 外在可比的素材：我國(guó)市場(chǎng)上有可比性的證券品種特征、境外REITs市場(chǎng)的表現(xiàn)等。

其次是進(jìn)行合理的類比，這個(gè)過(guò)程中需要去偽存真，去掉只關(guān)注外在形式的類別，而把焦點(diǎn)匯聚在對(duì)投資交易有真正影響的因素上來(lái)。舉些關(guān)于類比是否合理的例子：

• 合理的類比（關(guān)注影響投資交易的重要因素）：比較不同資產(chǎn)的潛在目標(biāo)收益、對(duì)標(biāo)可類比品種的波動(dòng)率、觀察可比市場(chǎng)的流動(dòng)性等；

• 不合理的類比（僅僅關(guān)注外在形式）：“封閉式基金一定會(huì)折價(jià)”（底層資產(chǎn)流動(dòng)性得到提升還是降低？）、“資產(chǎn)打折轉(zhuǎn)讓，所以更有投資價(jià)值”（資產(chǎn)評(píng)估價(jià)格是否合理？）、“單股價(jià)格更高，所以內(nèi)在價(jià)值更高”（單股價(jià)格是怎么定出來(lái)的？）、“XX市場(chǎng)的REITs發(fā)展的很差，所以國(guó)內(nèi)一定發(fā)展的不好 vs. XX市場(chǎng)的REITs品種發(fā)展得非常蓬勃，我們的未來(lái)也是星辰大海”（不同市場(chǎng)的市場(chǎng)規(guī)則及政策目的是否一樣？）。

最后，需要圍繞自身目的，抽象出自身最關(guān)注的主要矛盾，然后將各種篩選后的素材進(jìn)行邏輯串聯(lián)和匯總，圍繞主要矛盾給出自己的結(jié)論。從投資人角度來(lái)說(shuō)，主要矛盾有三：

• 是什么：作為一個(gè)主要體現(xiàn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的品種，REITs的預(yù)期收益在什么水平、價(jià)格波動(dòng)高還是低、流動(dòng)性怎么樣；

• 怎么樣：預(yù)期收益率水平、價(jià)格波動(dòng)率、流動(dòng)性三者的主要決定因素是什么；

• 怎么做：不同的投資人類型在自身的資源稟賦及約束條件下應(yīng)如何投資交易這一品種。

首批發(fā)行的公募REITs底層資產(chǎn)包含（可視為）永續(xù)的產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)和有期限的收費(fèi)權(quán)資產(chǎn)兩種類型。雖然兩種資產(chǎn)使用了同樣的發(fā)行交易規(guī)則，在名稱、代碼上也并未進(jìn)行區(qū)分，但這兩種資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的公募REITs并非是同一品種，而是兩種存在較為本質(zhì)性差異的產(chǎn)品。

其中，產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的REITs可以視為只有現(xiàn)值，沒(méi)有終值的永續(xù)年金；而收費(fèi)權(quán)類資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的REITs則被業(yè)內(nèi)很多機(jī)構(gòu)視為加權(quán)平均久期為5-8年的、分年攤還本金的普通年金。因此二者的內(nèi)在收益水平對(duì)于價(jià)格波動(dòng)的彈性完全不同，之前筆者在朋友圈發(fā)過(guò)兩個(gè)帖子，就表達(dá)了這樣的意思。

“讓我們完全回歸到基礎(chǔ)知識(shí)討論一個(gè)問(wèn)題：

如果把一個(gè)收費(fèi)權(quán)帶來(lái)的現(xiàn)金流看作有期限的普通年金，剩余收費(fèi)年限在1X年，那么對(duì)應(yīng)的‘加權(quán)平均久期‘應(yīng)該在5-8年的樣子。如果PV調(diào)整15%，相當(dāng)于對(duì)應(yīng)的IRR調(diào)整2-3%。而同等情況下，永續(xù)年金的IRR影響可能只有幾十BP。

也就是說(shuō)，等比例調(diào)整PV規(guī)模，普通年金和永續(xù)年金收益水平受影響的程度完全在兩個(gè)等級(jí)上。”      

“看到證券時(shí)報(bào)一篇文章，倒數(shù)第二段對(duì)炒作公募REITs價(jià)格的行為做了風(fēng)險(xiǎn)提示。深以為然，并覺(jué)得這段重點(diǎn)提示應(yīng)該放到開(kāi)頭寫(xiě)。
首批REITs的資產(chǎn)質(zhì)量都非常好，但從定價(jià)角度看，如果上市后價(jià)格出現(xiàn)暴漲，REITs證券的實(shí)際投資交易價(jià)值就會(huì)出現(xiàn)貶損，尤其是本質(zhì)為有期限年金的收益權(quán)類型REITs的估算IRR甚至可能變?yōu)樨?fù)值，即進(jìn)入‘比誰(shuí)虧得少’的交易狀態(tài)。

但正如某位老板說(shuō)的：‘炒作需要理性嗎？炒作需要稀缺性啊！’，真實(shí)交易情況只能看開(kāi)板之后我國(guó)大量散戶和散戶型機(jī)構(gòu)的博弈了。
從價(jià)格基本面上看，一級(jí)市場(chǎng)+剛上市的一級(jí)半市場(chǎng)博弈后形成的價(jià)格，與證券內(nèi)在價(jià)值之間的差額即為短期內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)的合理交易空間，只有二級(jí)市場(chǎng)存在賺錢(qián)效應(yīng)，才能為一個(gè)品種引入持續(xù)發(fā)展的活水，未來(lái)的IPO和增發(fā)才能更加順利。一級(jí)市場(chǎng)預(yù)留多少空間，以及這個(gè)“預(yù)留”是不是通過(guò)市場(chǎng)化方式完成，會(huì)是市場(chǎng)健康發(fā)展很重要的基石。”

整體看，產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)雖然資產(chǎn)的基本面也千差萬(wàn)別，但證券層的性質(zhì)則比較統(tǒng)一，遠(yuǎn)不像收費(fèi)權(quán)類產(chǎn)品在分析時(shí)對(duì)于計(jì)算要求的專業(yè)程度那么高。收費(fèi)權(quán)資產(chǎn)REITs上市后的交易需要像債券交易一樣，隨時(shí)計(jì)算證券的“本金因子”和“實(shí)際久期”。其中，“本金因子”又和現(xiàn)金流預(yù)估高度相關(guān)，不光個(gè)人投資人很難準(zhǔn)確判斷證券價(jià)值，復(fù)雜的基本面及市場(chǎng)因素也會(huì)給機(jī)構(gòu)投資人和做市商進(jìn)行準(zhǔn)確估值帶來(lái)極大挑戰(zhàn)。

收費(fèi)權(quán)類資產(chǎn)對(duì)應(yīng)REITs細(xì)分品類的基本面也有差異。其中，首批發(fā)行的污水處理、生物質(zhì)發(fā)電等品種現(xiàn)金流的穩(wěn)定性較強(qiáng)，從年金形態(tài)上看，在其生命周期的大部分時(shí)段里都會(huì)呈現(xiàn)出近似“等額本息”的特征。而高速公路資產(chǎn)的收益高度依賴于運(yùn)營(yíng)和當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)狀況、競(jìng)爭(zhēng)性資產(chǎn)的表現(xiàn)，現(xiàn)金流的不確定更強(qiáng)一些，加之其呈現(xiàn)出顯著的先低后高的特征，遠(yuǎn)端現(xiàn)金流估計(jì)偏差會(huì)嚴(yán)重影響交易估值。

• 原始權(quán)益人所在行業(yè)投資于相應(yīng)資產(chǎn)的平均收益水平；

• 投資人自身可投資范圍內(nèi)，具有類似波動(dòng)性和流動(dòng)性水平的其他投資品的平均收益水平。

這么說(shuō)有些抽象，我們舉舉例子。

首先看從原始權(quán)益人及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)投資人視角上的投資價(jià)值。和部分深度參與本輪試點(diǎn)業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)交流，以本輪發(fā)行中部分環(huán)保型項(xiàng)目為例，有的投資人覺(jué)得這些項(xiàng)目非常有投資價(jià)值，其核心邏輯就在于自己投資于相應(yīng)行業(yè)的項(xiàng)目，IRR只能做到6-7%，如果項(xiàng)目經(jīng)過(guò)公募產(chǎn)品化之后還有6%，考慮到流動(dòng)性的提升，相當(dāng)于白撿了一個(gè)不要錢(qián)的賣(mài)出期權(quán)。如果此類產(chǎn)業(yè)投資人的資本規(guī)模足夠大，很可能就會(huì)為此類資產(chǎn)筑出IRR的底。

其次看從資本市場(chǎng)投資人視角上的投資價(jià)值。前面一個(gè)視角蘊(yùn)含了特定的前提假設(shè)，即“產(chǎn)業(yè)投資人不能將資本隨意投資于全市場(chǎng)回報(bào)率最優(yōu)的項(xiàng)目”。但產(chǎn)業(yè)投資人的約束條件并不是資本市場(chǎng)投資人的約束條件，資本市場(chǎng)投資人可能有更多的選擇。例如前期交流的時(shí)候不少投資人就表達(dá)過(guò)“談分紅我為什么不買(mǎi)四大行股票，反正背后財(cái)政也有隱性的剛性分紅需求”的觀點(diǎn)。雖然將杠桿后的ROE和幾乎沒(méi)有杠桿的資產(chǎn)回報(bào)直接進(jìn)行比較略顯不科學(xué)，但從同為低價(jià)格波動(dòng)的權(quán)益憑證，但分紅率更加優(yōu)厚、資本利得想象空間更大、流動(dòng)性更好等角度考慮，這些投資人的觀點(diǎn)也未嘗沒(méi)有道理。也就是說(shuō)，市場(chǎng)不同類別投資人的機(jī)會(huì)成本水平是不一樣的。

往遠(yuǎn)了說(shuō)，也許基礎(chǔ)設(shè)施REITs的深化發(fā)展最后會(huì)導(dǎo)致某些資產(chǎn)類別的投融資模式出現(xiàn)顯著分化。某些產(chǎn)業(yè)資本會(huì)分出部分倉(cāng)位專注購(gòu)買(mǎi)REITs，相當(dāng)于項(xiàng)目條件較差的資本向項(xiàng)目條件較優(yōu)的資產(chǎn)方進(jìn)行集中優(yōu)化配置。但是基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目往往承擔(dān)了當(dāng)?shù)剌^大的外部性需求，多數(shù)項(xiàng)目是不能單算經(jīng)濟(jì)賬的，政策性干預(yù)也會(huì)很強(qiáng)，在特定類別的底層資產(chǎn)上是否最終能夠形成良好的投融資正循環(huán)需要經(jīng)過(guò)市場(chǎng)充分檢驗(yàn)。

由于REITs是基礎(chǔ)設(shè)施等不動(dòng)產(chǎn)從上游到下游全價(jià)值鏈中的最后一環(huán)。筆者看來(lái)，在諸多REITs底層資產(chǎn)中，從開(kāi)發(fā)階段能夠逐步形成預(yù)期收益率的穩(wěn)定級(jí)差、REITs化后也能和特定投資人群體可投范圍內(nèi)的其他投資品形成穩(wěn)定可比性的資產(chǎn)類別很可能會(huì)具有最強(qiáng)的內(nèi)在生命力。

其中，開(kāi)發(fā)、增值成長(zhǎng)、穩(wěn)定持有每個(gè)環(huán)節(jié)的資本要求回報(bào)率應(yīng)逐級(jí)下降，每級(jí)間的級(jí)差應(yīng)該能夠覆蓋前一級(jí)資本退出的溢價(jià)要求和下一級(jí)產(chǎn)品形態(tài)的管理成本。

作為一種權(quán)益憑證，REITs和股票還是有相對(duì)本質(zhì)性的差異。股票的內(nèi)生價(jià)值來(lái)自成長(zhǎng)性（或成長(zhǎng)性的想象），定價(jià)的理論天花板非常高。哪怕是成長(zhǎng)性很弱的股票，投資人都可以在特定市場(chǎng)環(huán)境下找到說(shuō)服彼此的理由。但REITs的內(nèi)生價(jià)值來(lái)源于穩(wěn)定分紅，定價(jià)的天花板高度是實(shí)打?qū)嵖梢?jiàn)的——不會(huì)有人會(huì)敢于估計(jì)一條高速公路會(huì)在10年后收到現(xiàn)在10倍的通行費(fèi)，也不會(huì)有人敢于估計(jì)一個(gè)寫(xiě)字樓的樓面單價(jià)會(huì)在五年之后再翻一番。和多家同業(yè)交流下來(lái)，此輪一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)感覺(jué)屬于原始權(quán)益人和投資人誰(shuí)也沒(méi)占誰(shuí)便宜的狀態(tài)，但上市后數(shù)周內(nèi)的“一級(jí)半”市場(chǎng)如果將價(jià)格進(jìn)行了嚴(yán)重透支，就存在影響REITs品種未來(lái)健康發(fā)展的可能性。

REITs本身是一種流動(dòng)性不高，但價(jià)格波動(dòng)不小的品種，投資人只有長(zhǎng)期持有或使用大AUM賬戶持有才能平滑或稀釋價(jià)格的短期波動(dòng)，并享受這一品種帶來(lái)的長(zhǎng)期回報(bào)。從投資人結(jié)構(gòu)來(lái)看，應(yīng)該更多的由保險(xiǎn)、養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)持有，個(gè)人投資人也應(yīng)以長(zhǎng)期持有、享受分紅的穩(wěn)健型投資目的為主進(jìn)行投資。

但從實(shí)際投資配比來(lái)看，戰(zhàn)略配售部分中保險(xiǎn)資金和產(chǎn)業(yè)投資人合計(jì)約為5成。如果不考慮戰(zhàn)略配售部分，網(wǎng)下投資人中有效認(rèn)購(gòu)接近6成為券商自營(yíng)盤(pán)，其他主要投資人還包括較難長(zhǎng)期持有的銀行理財(cái)資金、私募基金等，保險(xiǎn)資金實(shí)際參與率未達(dá)20%。流通盤(pán)中主要為交易性資金，有可能會(huì)加大價(jià)格波動(dòng)。整體來(lái)看，流通盤(pán)里網(wǎng)上配售比例相對(duì)較小、券商自營(yíng)盤(pán)持有比例很高是本批發(fā)行項(xiàng)目投資人結(jié)構(gòu)的統(tǒng)一特點(diǎn)。目前的投資人結(jié)構(gòu)有利于控制上市后一段時(shí)間的價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn)，但較不利于控制價(jià)格上行風(fēng)險(xiǎn)，這樣的安排或反映了一定的政策導(dǎo)向。

如果上市后REITs的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)了“爆炒”現(xiàn)象，并認(rèn)為券商自營(yíng)盤(pán)、銀行理財(cái)資金等均會(huì)通過(guò)拋售起到“壓秤”的作用，可以通過(guò)觀察網(wǎng)下獲配金額和網(wǎng)上參與配售金額（網(wǎng)上獲配金額×網(wǎng)上倍數(shù)）的比例衡量壓制價(jià)格暴漲的“秤砣”份量。從下表可以看出，其中“最重的秤砣”為36.9%，而“最輕的秤砣”僅為4.1%，券商壓制“爆炒”傾向時(shí)做市的難度不低！

但無(wú)論如何，公募REITs作為國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)一個(gè)剛剛起步的娃娃，投資人團(tuán)隊(duì)不成熟也在所難免。就像洗面筋一樣，一個(gè)面團(tuán)只有反復(fù)淘洗，最后才能把淀粉洗掉，剩下來(lái)作為面筋的蛋白質(zhì)。這些“面筋”才是一個(gè)品種的核心投資人——期待國(guó)內(nèi)的REITs市場(chǎng)能夠盡快出現(xiàn)成熟的投資人團(tuán)隊(duì)。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 公募REITs上市前的一些初步思考