作者：一段棉線

來源：一段棉線的投資思考（ID:yiduanmianxian)

重點(diǎn)提示

本簡(jiǎn)析基于作者投資業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)撰寫，選用方法與核心觀點(diǎn)如有不妥，還請(qǐng)讀者不吝賜教。

文章內(nèi)容僅代表作者本人觀點(diǎn)，與所在機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)無關(guān)。

太長(zhǎng)不看版

1、REITs的真正生命力在于不斷擴(kuò)張。這不僅源于資產(chǎn)組合的優(yōu)化，還來自于在優(yōu)化過程中與投資人綁定程度的不斷加深，從而使存續(xù)產(chǎn)品持續(xù)煥發(fā)活力。

2、組合應(yīng)力求高度分散。投資人愿為現(xiàn)成的分散組合支付溢價(jià)。真正的分散不僅要求單一資產(chǎn)占比低，也需控制資產(chǎn)間的相關(guān)性，形成一定對(duì)沖效果——無論是地域、城市線級(jí)的分散，資產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)周期或產(chǎn)業(yè)鏈中的錯(cuò)位，或是形成供需互補(bǔ)。

3、當(dāng)前宏觀流動(dòng)性整體充裕，但向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)直接注入的渠道仍不通暢。大量流動(dòng)性通過貨幣市場(chǎng)工具在金融體系內(nèi)流轉(zhuǎn)，部分借由標(biāo)準(zhǔn)化證券直接或間接進(jìn)入實(shí)體。不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)證券化后，交易結(jié)構(gòu)越標(biāo)準(zhǔn)化，越易受益于冗余流動(dòng)性。但證券化和標(biāo)準(zhǔn)化是兩個(gè)問題。交易結(jié)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)化與風(fēng)險(xiǎn)緩釋、發(fā)行效率相互制約。標(biāo)準(zhǔn)化目標(biāo)應(yīng)讓位于風(fēng)險(xiǎn)緩釋，但與發(fā)行效率可相互妥協(xié)。

一、REITs擴(kuò)張：不斷加深投資人綁定程度

本次建信擴(kuò)募最令人印象深刻的是其實(shí)現(xiàn)了高達(dá)7元錢的溢價(jià)發(fā)行。在固定收益證券市場(chǎng)，超過面值1元錢以上的溢價(jià)發(fā)行非常罕見，但近來在公募REITs市場(chǎng)卻已成常態(tài)。

對(duì)新投資人而言，這次發(fā)行模式和公募REITs一樣，本質(zhì)都是以降低未來現(xiàn)金流潛在收益率為代價(jià)，支付溢價(jià)獲取籌碼。而不同之處則在于，這次發(fā)行僅對(duì)單張證券價(jià)格進(jìn)行簿記溢價(jià)發(fā)行，同時(shí)動(dòng)態(tài)調(diào)整發(fā)行份數(shù)以保持資產(chǎn)總交易對(duì)價(jià)基本穩(wěn)定。

推動(dòng)高溢價(jià)發(fā)行的主要因素并非資產(chǎn)本身。相比公募REITs中常見的R4住宅/長(zhǎng)租土地資產(chǎn)，本次擴(kuò)募資產(chǎn)仍為商改屬性，交易價(jià)格（可能受國資投資約束）整體參考?xì)v史成本，并不便宜。在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺的背景下，出色發(fā)行結(jié)果主要源于三點(diǎn)：

1、發(fā)行人自身資質(zhì)優(yōu)異；

2、交易結(jié)構(gòu)保留了固收投資人偏好的特征；

3、對(duì)新老投資人都形成了有效的約束與激勵(lì)機(jī)制。

前兩點(diǎn)并非新條件，只是相應(yīng)邏輯在本次發(fā)行中獲得了更多認(rèn)可，不再贅述。第三點(diǎn)則是本次發(fā)行的創(chuàng)新之處，也是建信私募REITs本次發(fā)行最值得稱道的地方。

在早期發(fā)行方案中，資產(chǎn)會(huì)出現(xiàn)溢價(jià)發(fā)行，且溢價(jià)部分歸屬原始權(quán)益人，造成新老股東博弈的局面，而老股東并未獲益，難以獲得持有多數(shù)投票權(quán)的老股東支持。

在最終發(fā)行方案中，資產(chǎn)本身不再溢價(jià)，但單券發(fā)行價(jià)格存在溢價(jià)。相當(dāng)于溢價(jià)發(fā)股后，老股東額外獲得資本公積，這也成為其支持方案的主因。這一方案的妙處在于：如果老股東認(rèn)為持股可持續(xù)獲利，為了避免股權(quán)稀釋，便會(huì)積極參與擴(kuò)募；而新股東為了進(jìn)場(chǎng)，也愿意高價(jià)參與博弈獲取籌碼。這樣就同時(shí)增強(qiáng)了交易方案對(duì)新老股東的吸引力；對(duì)原始權(quán)益人而言，評(píng)估的資產(chǎn)交易對(duì)價(jià)并不低。這樣就實(shí)現(xiàn)了三方共贏。如果未來不動(dòng)產(chǎn)證券化市場(chǎng)持續(xù)走強(qiáng)，擁有可擴(kuò)展平臺(tái)和優(yōu)質(zhì)存量投資人群體的原始權(quán)益人要進(jìn)一步分享發(fā)行溢價(jià)也非難事。

回想首次發(fā)行時(shí)投行與原始權(quán)益人的艱難，僅一年時(shí)間，市場(chǎng)已換了人間。

本次成功擴(kuò)募給各方都帶來諸多啟示：

1、對(duì)發(fā)行人：如果有持續(xù)盤活資產(chǎn)的需求，務(wù)必不要把私募REITs發(fā)行視作一過性的大宗交易。首期發(fā)行應(yīng)以促成交易為主，選取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，以優(yōu)惠（但公允的）條件吸引核心投資人共同入場(chǎng)，為后續(xù)發(fā)行優(yōu)化創(chuàng)造條件。過去幾年，不少發(fā)行人都因?yàn)橛X得“這單條件還不夠好”而錯(cuò)失良機(jī)——船開走了，就只能望洋興嘆了。

2、對(duì)投資人：中期市場(chǎng)仍然處于資本冗余狀態(tài)，見到可持續(xù)擴(kuò)展的交易應(yīng)及時(shí)入場(chǎng)（當(dāng)然也需持續(xù)判斷市場(chǎng)是否過熱，以決定退出時(shí)機(jī)），獲取市場(chǎng)條件改善帶來的超額回報(bào)。

3、對(duì)投行：切忌目光短淺。不應(yīng)以“單項(xiàng)目”視角看待私募REIT，而應(yīng)從IPO+長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)角度綜合判斷客戶潛力。在資本冗余、競(jìng)爭(zhēng)內(nèi)卷的市場(chǎng)中，真正優(yōu)質(zhì)的交易是可成長(zhǎng)的交易，而非承擔(dān)莫名風(fēng)險(xiǎn)的“高毛利”交易。

二、組合投資的額外吸引力

馬科維茨曾說，“分散化是唯一的免費(fèi)午餐”。我以往對(duì)這句話的理解僅停留在理論層面，即便能一本正經(jīng)的解釋其中的數(shù)學(xué)原理，但對(duì)組合投資的價(jià)值理解只體現(xiàn)在公司投資中臺(tái)的績(jī)效橫向比較分析中，從未真切體會(huì)過它的顯化影響。

在建信長(zhǎng)租私募REIT擴(kuò)募交流中，與Z總的談話最具啟發(fā)。其中讓我真切感受到組合投資具有真金白銀分量的一句話是：“我想組建一個(gè)長(zhǎng)租資產(chǎn)的組合，愿為現(xiàn)成的一籃子資產(chǎn)付溢價(jià)。”。而現(xiàn)實(shí)也恰恰證明了這句話的分量。

不動(dòng)產(chǎn)從生產(chǎn)、證券化到組合投資是高度復(fù)雜的過程，期望單一機(jī)構(gòu)全流程覆蓋并不現(xiàn)實(shí)。即便市場(chǎng)存在希望、也有能力“一魚多吃”的機(jī)構(gòu)，正如科斯老人家所言，一個(gè)組織過于龐大時(shí)，內(nèi)部效率可能極低。如果投資經(jīng)理既希望獲得組合的風(fēng)險(xiǎn)收益，又沒有能力獨(dú)立創(chuàng)建資產(chǎn)組合，或無法承擔(dān)構(gòu)建組合過程中的風(fēng)險(xiǎn)成本/隱形管理成本，那么直接購買如建信長(zhǎng)租這類逐漸成熟的資產(chǎn)組合便成為一種可選方案。

從組合投資這個(gè)意義上說，建信長(zhǎng)租私募REIT幾乎是目前標(biāo)準(zhǔn)化證券市場(chǎng)上除公募REITs（已經(jīng)非常貴了）外的唯一選擇。它遠(yuǎn)非完美，但方向正確，發(fā)行人也因此初嘗了獨(dú)特性和先行者紅利。

現(xiàn)實(shí)中還需要進(jìn)一步討論實(shí)際機(jī)構(gòu)的約束激勵(lì)機(jī)制。例如，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)常從單項(xiàng)目視角審視投資績(jī)效。單一項(xiàng)目失敗可能給投資經(jīng)理帶來個(gè)人麻煩，這與其使用自有資金投資（包括服務(wù)險(xiǎn)資的保險(xiǎn)資管）有關(guān)。而基金、理財(cái)?shù)荣Y管機(jī)構(gòu)面對(duì)單項(xiàng)投資績(jī)效不及預(yù)期時(shí)，雖然也需要進(jìn)行深入檢視和投后管理，但如果初期該筆投資就定位為組合的一部分，只要組合目標(biāo)順利達(dá)成，單項(xiàng)投資沒有錯(cuò)到離譜，也沒有道德問題時(shí)，帶來的麻煩通常還算可控。

實(shí)踐中，“分散”常被簡(jiǎn)化為“單一資產(chǎn)占比低”，而“低相關(guān)性”的要求則常被忽視，這也是2008年次貸危機(jī)的重要教訓(xùn)之一。低相關(guān)性帶來的對(duì)沖效果是成功資產(chǎn)組合最重要的基石之一：建信長(zhǎng)租私募REIT正走在構(gòu)建不同城市分散性的路上；（從外部觀察）CLCT試圖布局經(jīng)濟(jì)周期中不同位置的資產(chǎn)組合；前幾天清河提到的Fermi，則直接構(gòu)建供需互補(bǔ)的組合（內(nèi)蒙潛在的AIDC+綠電直送也是這個(gè)意思）。

構(gòu)建分散組合是有成本的，也是創(chuàng)造價(jià)值的。一旦組合投資提升夏普比率的邏輯被驗(yàn)證或受追捧，發(fā)行人和存量投資人便可實(shí)現(xiàn)超額收益。

三、證券化和標(biāo)準(zhǔn)化

要談證券化與標(biāo)準(zhǔn)化對(duì)資產(chǎn)獲取流動(dòng)性能力的影響，首先需要理解我國資本市場(chǎng)的流動(dòng)性傳導(dǎo)機(jī)制。

非宏觀或固收研究者可能難以理解央行為何如此警惕“資金空轉(zhuǎn)”，并持續(xù)開發(fā)各類“直達(dá)實(shí)體的貨幣政策工具”——這與我國資本市場(chǎng)流動(dòng)性傳導(dǎo)的金字塔結(jié)構(gòu)有關(guān)：正常情況下，流動(dòng)性由央行/銀行體系基于某種信用創(chuàng)造出來，沿銀行/非銀機(jī)構(gòu)的金字塔自上而下傳導(dǎo)，傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)底層后，再通過稅收體系將冗余財(cái)富抽回至財(cái)政體系。

但這是在“正常情況”下的狀態(tài)。當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速下降、不再需要新增杠桿時(shí)，金融機(jī)構(gòu)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間便出現(xiàn)了一個(gè)明顯的“隔水層”，導(dǎo)致流動(dòng)性“下不去”，在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)。此時(shí)無論央行注入多少流動(dòng)性，都難以惠及實(shí)體經(jīng)濟(jì)，反而可能導(dǎo)致銀行盈利下降，影響金融體系穩(wěn)定。

為應(yīng)對(duì)總需求不足，傳統(tǒng)貨幣政策的解決辦法是提供極低成本的流動(dòng)性。但如果近乎免費(fèi)的資金仍無法吸引到足夠需求，就只得通過類似近期“全部補(bǔ)充項(xiàng)目資本金”等新型政策性金融工具強(qiáng)行撬動(dòng)總需求——雖然效率未必最高，但好過沒有，如果效率過低……那……就長(zhǎng)期配套YCC罷！

而“證券化”的實(shí)質(zhì)則是一種市場(chǎng)化基礎(chǔ)上的“流動(dòng)性直達(dá)”。與增加總需求不同，在流動(dòng)性泛濫的環(huán)境中，證券化是讓存量資產(chǎn)吸附冗余貨幣的類“減量”發(fā)展模式（注：歷史上多數(shù)“企業(yè)資產(chǎn)證券化”仍屬創(chuàng)造信用的增量發(fā)展，此處不展開）。然而無論增量減量，流動(dòng)性都可以有效穿透“隔水層”，實(shí)現(xiàn)資金與資產(chǎn)更高效對(duì)接，提升貨幣政策的有效性。而證券標(biāo)準(zhǔn)化程度越高，越容易作為押品甚至交易標(biāo)的靠近貨幣政策的源頭。

上面這部分討論是個(gè)很大的課題，講這么多就足夠了。不從事宏觀研究的讀者不熟悉這個(gè)話題也沒關(guān)系，只要關(guān)注到“實(shí)現(xiàn)資金和資產(chǎn)更高效對(duì)接”就可以了。換言之，“證券化是促成高效交易的前提”，而“促成更高效的交易”則需要提高證券交易結(jié)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)化程度。

在國內(nèi)各類不動(dòng)產(chǎn)權(quán)益類證券中，公募REITs標(biāo)準(zhǔn)化程度最高，近兩年快速發(fā)展的私募REITs次之，私募股權(quán)基金（參照美國證券法，募集集合資金開展資管業(yè)務(wù)本身也是發(fā)行證券）最低。交易結(jié)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)化程度越高，一級(jí)市場(chǎng)越易募資，二級(jí)流動(dòng)性也越好。換言之，宏觀流動(dòng)性冗余更易使高標(biāo)準(zhǔn)化證券在持續(xù)定價(jià)中受益。

提高標(biāo)準(zhǔn)化程度的主要約束是風(fēng)險(xiǎn)緩釋需求——每宗不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)都具有差異化個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)，如不解決這些個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)，交易就難于達(dá)成。因此“提高交易結(jié)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)化水平”的目標(biāo)應(yīng)絕對(duì)讓位于風(fēng)險(xiǎn)緩釋需求。從交易角度看，個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)須通過給底層資產(chǎn)打補(bǔ)丁，或給交易結(jié)構(gòu)打補(bǔ)丁的方式來緩釋。

公募REITs的方案是：逐一解決底層資產(chǎn)合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，采用高度標(biāo)準(zhǔn)化的交易結(jié)構(gòu)（幾乎無附加條件的純平層權(quán)益結(jié)構(gòu)），并在交易所市場(chǎng)向不特定、無人數(shù)上限的投資人發(fā)行股票。這種方案相當(dāng)徹底的解決了合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)與退出風(fēng)險(xiǎn)，僅留市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)供投資人博弈。這就引出一個(gè)重要問題：交易結(jié)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)化是否越高越好？筆者認(rèn)為未必。主要約束在于發(fā)行效率。

現(xiàn)行私募REITs的發(fā)行審批認(rèn)可個(gè)體項(xiàng)目差異，接受通過個(gè)性化條款設(shè)計(jì)緩釋個(gè)體交易風(fēng)險(xiǎn)，以便盡可能高效促成合理交易，避免陷入“幾年培養(yǎng)一兩個(gè)錢學(xué)森，但建設(shè)社會(huì)主義需要成千上萬名可靠工程師”的窘境。相較于公募REITs之路，私募REITs或許是另一種可行路徑。

四、One more thing

這大半年來，有幸在幾位好朋友的幫助下，和諸多行業(yè)一流機(jī)構(gòu)做過直接交流，也推進(jìn)了不少實(shí)際業(yè)務(wù)。這里先感謝一波~

實(shí)事求是地說，建信長(zhǎng)租私募REIT所持有的資產(chǎn)并非大宗市場(chǎng)上傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)投資人偏好的典型資產(chǎn)。但發(fā)行人、投行和存量投資人另辟蹊徑，發(fā)掘了非傳統(tǒng)不動(dòng)產(chǎn)投資人這片擁有數(shù)十萬億元規(guī)模資本的沃土，并在這次擴(kuò)募過程中，通過管委會(huì)和持有人大會(huì)修改產(chǎn)品文件的形式對(duì)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了逐步迭代，讓產(chǎn)品日益貼合這類非傳統(tǒng)資本的需求——回想起來，這才是本次擴(kuò)募真正了不起的地方。設(shè)計(jì)與發(fā)動(dòng)第一輛汽車的過程總是最艱辛的，然而一旦駛起加速，馬車便再難追趕。

當(dāng)然，始終保持資產(chǎn)質(zhì)量不出大問題，是保障這輛快車不翻的根本前提。

在“將資產(chǎn)逐步轉(zhuǎn)移至統(tǒng)一平臺(tái)，使所有投資人面對(duì)更穩(wěn)健組合，而非逐一出售單項(xiàng)”的思路下，部分發(fā)行人與投資人也將走出單次博弈思維，逐漸適應(yīng)重復(fù)多次博弈的新競(jìng)合關(guān)系。市場(chǎng)也有望隨著此類新思路主導(dǎo)的品種規(guī)模增大，出現(xiàn)更多真正意義上的二級(jí)市場(chǎng)玩法，以及資產(chǎn)進(jìn)出平臺(tái)帶來的復(fù)雜資本運(yùn)作交易。

正好是生日，今年的生日愿望之一是：在這個(gè)過程里，希望能從市場(chǎng)各個(gè)環(huán)節(jié)持續(xù)學(xué)習(xí)、有所作為。這不僅會(huì)為自己所在的機(jī)構(gòu)、團(tuán)隊(duì)創(chuàng)造價(jià)值，也會(huì)是我個(gè)人的不斷成長(zhǎng)。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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本文由“一段棉線的投資思考”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請(qǐng)勿轉(zhuǎn)載，謝謝！

原標(biāo)題： 寫在建信長(zhǎng)租私募REIT成功擴(kuò)募后