西政資本 
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作者：西政資本
來源：西政資本（ID:xizheng_ziben)
筆者按：
2022年2月16日至17日，北京第一批集中供地的土拍收官。本次土拍供地18宗，其中17宗成交，平均溢價率僅4.5%；另外1宗流拍。除了一家民營房企拿下1宗地塊，其他成交地塊全部由國央企競得。
受樓市強調控和金融強監管的影響，自2021年下半年開始，房企的銷售難、融資難愈演愈烈，百強中的民營房企相繼爆雷，其他中小房企也都掙扎在生死線上。受流動性緊張的影響，2021年第二、第三批集中供地的土拍中房企拿地能力非常有限，全國大部分城市80%以上的土地都由地方國企與城投平臺托底拿下。
一、城投平臺的托市拿地
2022年開年以來，山東、江蘇、浙江、四川、河北等地的城投平臺都有參與土拍并拿地的明顯動作，其中拿地項目很多都為保障房、安置房類項目。從統計數據來看，2021年拿地排名前50的城投企業中，9家位于湖北，6家位于安徽，5家位于貴州，其中拿地比例前5名的城投企業分別位于江西鷹潭、廣東湛江、湖北荊州、廣西欽州和新疆伊犁，這些城投平臺在區域內土拍市場上的表現相當搶眼。
市場普遍認為，2022年的房地產市場中保障性租賃住房將占據很大的權重。早于2021年11月11日，中共十九屆六中全會通過《中共中央關于黨的百年奮斗重大成就和歷史經驗的決議》，其中對房地產未來的發展定位就給予了高度概括，具體如下：“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度，加大保障房建設投入力度，城鄉居民住房條件明顯改善”。2022年1月20日，住建部工作會議明確要求“今年全年建設籌集保障性租賃住房240萬套（間），籌集目標較去年大幅增長156%”。2022年2月5日，國家發改委有關負責人談當前經濟形勢中表示要“適度超前開展基礎設施投資”、“推進新型基礎設施建設”。鑒于保障性租賃住房的民生性質，我們認為，不管是城投平臺在當前樓市下行期繼續托市拿地，還是以民生工程模式響應適度超前的基礎設施投資，城投平臺的保障性租賃住房建設對于今年的房地產行業的穩定發展都顯得尤為重要。
除上述政策支持以外，2022年2月8日，央行、銀保監會發布《關于保障性租賃住房有關貸款不納入房地產貸款集中度管理的通知》，明確了“銀行業金融機構向持有保障性租賃住房項目認定書的保障性租賃住房項目發放的有關貸款不納入房地產貸款集中度管理”。由此可見，保障性租賃住房肯定將迎來爆發式的增長。
需要注意的是，這一波城投平臺的托市拿地具有一定的階段性特征，當樓市企穩回暖后，城投平臺的托市拿地肯定會逐步淡出，屆時城投平臺仍舊將主要回歸到基建及民生工程的建設方向上。在融資需求方面，城投平臺托市拿地中的保障性租賃住房建設項目的融資肯定很容易解決（比如上述“保障性租賃住房有關貸款不納入房地產貸款集中度管理”的政策支持），只是產業地產項目的融資會有一定的難度（主要是招商、運營面臨較大挑戰）。當然，除招拍掛拿地以外的傳統基建、民生等項目的融資則仍舊受限頗多。
二、城投平臺的房地產業務轉型
從地方國企與城投平臺近半年的托市拿地來看，盡管市場方面并不擔心城投平臺會接過房地產開發的大旗（主要是樓市回暖后民營房企等肯定還會大舉拿地），但城投平臺在保障房建設和產業地產方向的發力依舊相當明顯，且在實際上已搶占了傳統房企的一部分市場，最典型的反映就是購房群體一部分轉向了租賃市場，產業地產方向則大部分無運營能力的民營房企都在快速退出。從地方城投的定位來看，不管是托市拿地還是接盤爆雷房企在當地的項目，保障房的建設方向都呼應了城投自身的公益屬性，與城投本身的定位也完全吻合。
自2021年7月銀保監會發布《銀行保險機構進一步做好地方政府隱性債務風險防范化解工作的指導意見》（銀保監發[2021]15號，以下簡稱“15號文”）以后，城投平臺將逐漸脫離政府投融資平臺的屬性，并更多參與到基建與地產的聯動開發業務中，最終成為城市投資運營主體以實質性地解決經營性的收入。市場認為，城投平臺除了在招拍掛市場介入保障房建設和產業地產項目外，今后在城市更新、片區開發等新模式中還可以進一步強化自身區域獨特屬性，不僅在“房住不炒”的問題上加大保障房供應力度（當然商品房也不放棄），在土地開發方面也可以進一步往產城融合、產社融合、產產融合、產融融合等方向發展，以充分發揮地方政府調控房價的壓艙石功能。
三、城投債收縮背景下的城投平臺融資空間
2022年2月16日，不少自媒體稱“城投債發行政策再度收緊”，后經向交易所咨詢，現已確認上述消息不實，上交所近期沒有召集過相關會議，也沒有收縮性政策出臺，目前城投監管政策保持連貫穩定，后續也將持續完善城投公司的發行審核標準。雖然上述事件激起了很大的波瀾，但城投債和城投非標的收縮態勢還是非常明顯，只是市場方面認為城投債的收縮影響會更大一些，而且額度縮減后大概率得尋求非標融資途徑的突破（雖然非標也被壓降）。
與城投平臺在招拍掛市場拿地后直接開發或找第三方合作開發的融資不同的是（招拍掛拿地項目一般都有較為明確的還款來源），在土地整理、棚改、城市更新等沒有明確還款來源的項目融資方面，城投平臺受限頗多。2021年7月，銀保監會印發的《銀行保險機構進一步做好地方政府隱性債務風險防范化解工作的指導意見》（銀保監發[2021]15號，以下簡稱“15號文”）中明確了“不得違法違規提供實際依靠財政資金償還的融資、不得提供以預期土地出讓收入作為企業償債資金來源的融資”，這兩個規定殺傷力巨大，甚至影響著數十萬億基建投資項目的融資，而且還可能影響到2022年的穩增長目標。有鑒于此，在2月份中央經濟會議要求“適度超前開展基礎設施投資”、央行要“金融機構有力擴大信貸投放”的背景下，2022年的銀保監工作會議對15號文只字未提（詳見：銀保監會召開年度工作會議，明確2022年六大領域48項工作重點），另外也未提防范化解地方政府隱性債務。因此，我們認為城投平臺至少在今年的融資方面不會受到15號文太過苛刻的限制。
與上述情況類似，2022年1月26日，國務院印發《關于支持貴州在新時代西部大開發上闖新路的意見》（國發〔2022〕2 號，下稱“2號文”），其中在防范化解債務風險方面，提到允許貴州融資平臺與金融機構協商采取適當的展期、債務重組。券商端認為， 2022 年防風險側重點從處置風險轉為穩定大局，同時由于地產折戟在前，穩增長大勢下國家也不能放任地方政府平臺出現超預期違約。
四、城投非標的操作難點
前文提到過，在城投債與城投非標都面臨壓縮的大背景下，城投債受到的影響更加明顯（弱資質城投發債已難以為繼），因此大部分城投平臺被壓縮的債券融資將更加依賴非標融資的補充。需注意的是，在城投平臺的非標融資業務中，目前比較難處理的是融資主體和融資產品架構的問題，其中因城投平臺本身與地方政府有無法割裂的聯系，因此在融資層面如何確保城投平臺的融資不違反15號文是首先要解決的問題，以下再看看15號文中關于新增政府隱性債務的限制性規定：
我們注意到，不同的投資機構對城投平臺的同一筆非標融資在業務性質的判斷上經常有很大的差異，當然這些投資機構所歸屬的各個城市的金融監管部門也會有不同的認定標準。比如城投平臺針對一個基建或棚改項目的融資，如果這個項目是政府立項的，也即立項走的是政府立項流程，非為城投平臺公司的項目立項，那城投平臺針對這個項目的融資就涉及新增政府隱債的問題，也會違反15號文的規定；而假設這個項目是城投平臺公司立項的，比如是一個棚改項目，這類項目因為沒有明確的還款來源，實際上還是要依賴政府給予資金（主要還是預期土地出讓收入），因此還是會涉及到新增政府隱債并違反15號文的規定。
就我們目前的城投非標業務操作經驗而言，在政府向城投平臺購買服務或者城投平臺就基建項目向政府收取代建費用的情況下，城投平臺就項目融資對應的還款來源雖然也來源于政府，但不必然地會涉及到政府隱債的問題。舉例來說，對于棚戶區改造項目，城投公司與政府簽訂《政府購買服務協議》，項目結算按成本加成15%（含稅）進行處理；再比如基礎設施建設項目，城投平臺與政府簽訂《委托代建協議》，政府為建設主體，城投平臺為代建單位收取代建費用。類似上述項目，城投平臺就項目本身的融資是否涉及新增政府隱性債務的問題，目前其實尚未有確定性的評判標準，更多的還是一事一議，比如在我們具體的業務操作中，我們可以將融資主體由城投平臺調整為總包施工單位，以此解決政府隱債所涉的產品合規問題。
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原標題： 城投平臺的托市拿地與項目融資
