作者：susu

一、問題不在地產，而在民企。不管是“中央貨幣財政體系”的傳統(tǒng)，還是“發(fā)展型政府”主導的現(xiàn)代化，都決定了我國“核心－邊緣”的信用分布。在這個體系里，信用擴張期，體系邊緣民企最后一波受益；但信用收縮期，民企卻首當其沖。18年一波降杠桿，非地產民企陸續(xù)退出了債券市場，只留下了貌似家底殷實的民企地產。這輪針對地產的結構性緊信用，直接波及的依然是民企，想想行業(yè)都快團滅了，有幾家國企沖出來？

預計未來1-2年，民企將日漸成為債券市場的稀有品種。博主一直認為，民企的融資問題不適宜在債券市場解決，甩手掌柜式的債權人，需要企業(yè)背后有較為強大的約束機制。而這約束，在國企，有黨委、有紀委，有國資委、有組織部，民企呢？（民企融資的相關分析，可參見《民企：為什么受傷的總是我？》、《為什么城投越堵越火，民企越紓越困？》、《民企“融資難”賴國企？》）。

二、公司治理遠比財務表現(xiàn)重要。目前的風險評估過于聚焦資產端的獲利、獲現(xiàn)及變現(xiàn)能力，因此當濃眉大眼的企業(yè)主動選擇躺倒后，市場一片嘩然。明明不至于，為啥非要選擇傷害債權人？公司分析中，財務表現(xiàn)固然重要，但只是歷史業(yè)績的留痕。花花草草看似絢爛，但決定明天的，關鍵還在于根是否健康。

在公司分析中，這個根就是公司治理。公司治理的核心問題：如果大股東或者實控人侵害其他利益相關方利益，怎么辦？對其行為及帶來的傷害是否有約束？當一個企業(yè)明顯對應一個自然人，不管這個人是社會名流，還是政治紅人，都說明公司治理多少有些缺陷。

公司治理問題直接帶來的就是特殊時期，企業(yè)償債意愿的弱化。“好借好還”是因為“再借不難”。當外部融資受限，“再借已難”，企業(yè)就很容易選擇躺平（具體可參見《再借已難，憑啥要還？》、《靠能力借來的錢，憑什么要還？》）。

公司治理很難量化進模型，所以被很多人忽視。但正如巴菲特說的，模糊的正確好過精確的錯誤。關于公司治理，具體可參見《一個不合法的“人質”方案中蘊含的公司治理本質》、《從資產負債表看“公司治理”缺陷》、《信用評級中缺失的“公司治理”》、《“公司治理”怎么評？》。

三、恪守能力圈。長跑型選手，很難在短跑運動中獲勝。“凈值化＋抱團”的市場環(huán)境下，投資比拼的，不是誰看得準，而是誰跑的快。而于研究而言，企業(yè)償債能力分析固然重要，但更為重要的，是預判其他人怎么評估企業(yè)償債能力及如何應對。前者可能需要成為芒格所說的商業(yè)分析專家，后者需要成為洞悉人性的博弈論專家。前者要回答的問題是：本期債到期不兌付的概率多大；后者需要回答的問題是：這個債跌到多少是個底？但現(xiàn)實的難點在于，跌幅很可能影響主體兌付意愿，進而影響債券兌付概率。

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原標題： 房企暴雷下的幾點反思