作者：毛小柒

來源：濤動宏觀（ID:jinrongjianghu123123)

【正文】

一、當前貨幣政策操作的根本遵循：“持續緩解流動性、資本和利率三大約束”

2021年四季度貨幣政策執行報告中，央行提出“持續緩解銀行信貸供給的流動性、資本和利率三大約束，培育和激發實體經濟信貸需求”，考慮到上述提法自2019年以來特別是近期被頻繁提及，我們有理由相信緩解三大約束是過去較長時期以及未來一段時期貨幣政策操作的根本遵循。

例如，2022年1月27日，《中國金融》刊發央行貨幣政策司司長孫國鋒的文章中亦明確提及“完善貨幣供應調控機制，持續緩解銀行信貸供給的流動性、資本和利率三大約束，培育和激發實體經濟信貸需求”，幾乎是完全相同的提法。

而早在2019年1月，央行貨幣政策司司長孫國峰在《中國金融》上發表文章《貨幣政策回顧與展望》，同樣提及央行正積極采取措施緩解信貸供給的三大約束，即流動性、資本和利率三大約束。

二、持續緩解三大約束的背景與內涵：暢通“寬貨幣”向“寬信用”的傳導機制

持續緩解信貸供給的三大約束，并非僅僅是2022年的事情，2019年以來持續緩解信貸供給的三大約束便在政策層面被頻繁提及，這意味著經過幾年的努力，雖然三大約束有一定程度的緩解，但依然存在。

（一）回顧過去，2019年的主要背景是中美貿易摩擦和經濟下行壓力加大以及商業銀行信貸投放動力、能力不足。展望現在，雖然中美貿易摩擦不再是主旋律，但經濟下行壓力加大、商業銀行信貸投放動力與能力等制約因素卻依然客觀存在且更突出，這就意味著持續緩解信貸供給三大約束可能是一個中長期過程。

（二）進一步看，我們認為，持續緩解信貸供給三大約束的政策目標應集中體現于增強信貸總量的穩定性、避免信貸塌方、挖掘和激發信貸需求潛力、增強信貸對實體經濟的支持力度，從而改變或緩解經濟下行壓力加大導致實體經濟有效融資需求下降以及風險偏好下降制約商業銀行資金供給意愿等現狀。

（三）“持續緩解三大約束”的背景雖然比較明確，但從內部看則主要是因為貨幣政策的傳導機制不順暢，這種不順暢實際上是指“寬貨幣”無法有效傳導，以形成“寬信用”，即三大約束本身對貨幣政策的傳導形成了比較大的制約。因此，暢通貨幣政策傳導機制的關鍵在于破解三大約束的制約。

（四）顯然，“持續緩解三大約束”的終點是商業銀行和銀保監會主導的“寬信用”，出發點則央行主導的“寬貨幣”，雖然有“寬貨幣”不一定會有“寬信用”，但沒有“寬貨幣”很難會有“寬信用”。也即，有了“寬貨幣”，才能進一步考慮“寬信用”。因此，“持續緩解三大約束”的出發點往往也意味著逆周期調節力度與節奏的強化，以實現“寬貨幣”，最終推動實現“寬信用”。

（五）特別是我們看到，相較于2019年，央行還新增了“培育和激發實體經濟融資需求，擴大金融機構信貸投放”這樣一個表述，這意味著當前穩信貸的壓力實際上要比2019年還要大，壓力更大也意味著逆周期的力度也會更大。因此，基于今年的實際情況，2022年的逆周期力度會大于2019年。

（六）考慮到央行提供的僅僅是基礎貨幣，而創造貨幣的主體是商業銀行，這就意味著“寬貨幣”向“寬信用”的有效傳導，具體體現為貨幣政策傳導機制的暢通，也即商業銀行通過貸款派生存款的能力明顯提升。

三、持續緩解三大約束的主要政策思路：提升商業銀行的貨幣創造能力

三大約束具體體現為流動性、資本與利率三個維度，相應的政策思路也主要從上述三個維度出發。我們理解，過去一段時期致的政策思路今年仍會延續。

（一）如何緩解流動性約束？通過降準等方式給銀行提供低成本的流動性

緩解流動性約束的關鍵在于保持流動性合理充裕，為銀行提供低成本的流動性，緩解流動性壓力，具體措施包括但不限于推出降準、定向降準、再貸款與再貼現、MLF、PSL等多種工具手段，其目的在于增加銀行對小微、民營、科創以及制造業的信貸投放。這主要是因為銀行在流動性方面通常有清算、結算、提現、法定存款準備金、流動性指標達標等方面的流動性約束，而外匯形勢的變化亦使我國銀行體系總體面臨比較大的流動性缺口等等。

當然，近年來央行亦特別強調預期管理，目前看貨幣政策預期管理機制已經基本成型，這為商業銀行的流動性約束提供了一定支撐。

（二）如何緩解資本約束？支持通過永續債等多種方式補充資本

商業銀行在進行信貸投放需要消耗一定的資本，一旦資本不足將直接制約銀行進行信貸投放以及貨幣創造的能力，為此央行可以通過發揮宏觀審慎政策工具的逆周期調節作用或者推動銀行補充資本，來緩解資本約束。而從實踐來看，緩解資本約束的關鍵在于支持銀行通過發行永續債、二級資本債等多種方式補充資本，如為支持銀行發行永續債，央行還創設了CBS這一工具。這主要是因為金融監管部門對商業銀行開展信貸活動、投資活動等有相應的資本要求。

例如，2021年四季度央行貨幣政策報告亦提出要健全可持續的資本補充機制，多渠道補充商業銀行資本，加大對中小銀行發行永續債等資本補充工具的支持力度。實際上便是緩解資本約束的明確信號，因此過去兩年及未來一段時期，中小銀行發行資本補充工具仍是政策窗口期。

（三）如何緩解利率約束？下調政策利率與LPR、降負債成本

“寬信用”能否實現還取決于需求端，而貸款需求則取決于經濟基本面（如市場主體主動進行生產和投資的動力和意愿）以及資金面。對于前者，央行近期亦提出“培育和激發實體經濟信貸需求”，即要讓實體經濟動起來；而央行能做的，實際上只有后者。

從資金面這個角度來看，通過下調政策利率，以推動貸款利率下行，來更好刺激信貸需求是主要路徑，這也是為什么新發放貸款利率持續走低的大背景。實際上，央行近年來主要通過推動利率市場化、兩軌并一軌、充分發揮LPR新報價機制、規范優化存款市場等角度出發，如2019年8月央行推出LPR新報價機制、2021年6月存款基準利率報價方式調整等舉措均是為了緩解利率約束。

因此，緩解利率約束的根本在于通過降低LPR激發信貸需求、通過降準以及規范存款市場來降低銀行負債成本。

四、除三大約束外，監管政策約束是影響“寬信用”效果的另一關鍵變量

通過緩解三大約束，能夠更好建立正向激勵機制，推動銀行主動加大信貸投放力度，而這些亦需要降息、降準等逆周期政策的配合。因此我們認為，只要這三大約束還在，“寬貨幣”的道路便不會終止，逆周期的方向亦不會變化。

但是僅緩解三大約束是否足夠？我們的結論是不夠。除流動性、資本以及利率三大約束外，監管政策是影響“寬信用”效果的另一個關鍵變量，因為監管政策主導的商業銀行才是信用創造的主體。某種程度上來說，如果監管政策沒有一定放松，“寬信用”的效果會打折扣。

很簡單的道理是，雖然2022年1月20日5年期以上LPR下調5BP，但若個人住房按揭貸款額度沒有放開、房地產貸款監管政策沒有調整，則個人住房按揭的需求依然不會得到釋放。同樣，如果監管政策對地產行業與城投行業的約束沒有得到調整或糾偏，那誰來消化商業銀行的信貸投放呢？

這就意味著，“寬信用”效果的顯現仍有待監管政策約束的適當放開以及地產、城投行業相關政策的適當放松給予支撐，而這一過程中“寬貨幣”依然不會結束，仍將持續給予支撐。

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原標題： 如何理解央行提出的“緩解三大約束”？