作者：云蒙

來源：云蒙投資（ID：Yun-Meng111）

證監會主席劉士余說春天已經不遠了，我們也希望這個冬天能活著熬過去。上周五證監會披露了重慶農村商業銀行更新后的招股書說明書，我們此前也分析過這家銀行的投資價值，其創造了我們評分系統的最高紀錄，據說春天要來了，我們想看看這家銀行的春夏秋冬，說點看法，歡迎大家一起探討。

1、A股上市將會是明媚的春天嗎？上周五晚間，證監會官網披露了重慶農村商業銀行更新后的招股書說明書，這家全國最大的農商行A股上市排隊將進入“預披露更新”狀態，完成了上發審會的最后一關。由于很多公司中止申請上市了，這家銀行1個月前排名為103位，現在實際排名已經到了65名的樣子，再加上很多公司卡住了，再加上其為西部加星公司，真正排隊應該在50名以內，這家銀行2019年上市基本上沒有什么懸念。2018年年中，每股凈資產為6.65元，年底每股凈資產將達到7.10元，而在A股更新的招股說明書第7-10頁里用了4頁紙闡述回購股份、大股東增持等手段保障股價不低于每股凈資產，也就是發行價不會低于7.10元人民幣，這看上去是個很明媚的春天，畢竟現在港股的股價只有3.57元人民幣。

2、財報數據是盛夏的果實。從財報角度看，如果我們給招商銀行打100分，給中信銀行打60分，那么重慶農村商業銀行這家銀行可以打到90分，具體的數據感興趣可以看我們之前發布的各種對比，我這里羅列一些2018年上半年數據可以看出大概端倪：存款同比增長10.1%，平均成本為1.61%；凈息差新會計口徑為2.35%，老口徑是2.71%；權重法的核心資本充足率為10.60%；不良貸款率為1.23%，逾期貸款占比不良貸款只有81%，關注貸款加上不良貸款占比只有3.72%，所有逾期貸款加上重組貸款占比也只有1.76%；覆蓋率為339%，撥貸比為4.19%。可以說，這個財報數據就是一個盛夏的果實。 

3、算算重農行的秋天。秋天是收獲的季節，A股上市不低于7.1元，用這個價格來收獲也不錯。大股東的增持價可以作為一個參考，去年的9月前三大股東聯手定向增發，增發的價格是5.75元，過去的一年凈資產又增長了不少；郭廣昌今年上半年買了7%的港股，平均價格在6.10港幣左右；年初高點為7.49港幣，至今下跌了46%。上述四項作為秋天收獲的參考，平均下來也有70%的漲幅期望。

4、目前是最寒冷的冬天。如果要問這個冬天到底有多寒冷，那么可以說的是連續創了歷史最低估值記錄，在上市五年以上銀行中估值最低，在我們這里看到的評分也是最高的，也就是從長期ROE和即期PB來看，沒有哪家銀行可以媲美其性價比。

看財報我們會發現，重慶農村商業銀行資產配置比較保守，大量資金拆借給了同業和配置了債券，貸款占總資產的比例相對要小，表外資產很少，在各家銀行表外回歸加權風險資產大增的背景下，他們并沒有太大的波動，只是隨著總資產提高而提高。我們一起來做做壓力測試，看看資產質量急劇惡化情況下會怎樣，也就是反證這個冬天有多么寒冷。

一是制造業貸款。這是市場上不良集中爆發的行業，今年來開始有所好轉。我們看到這個行業總貸款為646億，占比17.82%。不良貸款為17.42億，不良率為2.70%，我們假設這個行業的不良貸款翻10倍，也就是不良貸款達到174億。

二是電力燃氣行業的貸款。這個行業的貸款總額為152億，占比4.29%。不良貸款為0，過去這個不良貸款也為0，也就是說這個貸款都是給了重慶當地的電力和燃氣公司等公共服務行業。可以這樣說，這個行業未來不良貸款產生的概率極低，我們繼續忽略。

三是房地產行業的貸款。這個行業的貸款總額為77億，占比2.14%。不良貸款為0，過去這個不良貸款也為0，也就是說這個貸款都是給了重慶當地房地產行業，考慮到重慶的房價較低，而且房地產行業是抵押物最充分的行業，我們假設有10%的不良貸款，這樣就有了8億的不良貸款。

三是租賃和商業服務貸款。這個行業的貸款總額為240億，占比6.62%。不良貸款1.63億，不良貸款為0.68%。租賃行業一般也是抵押質押比較充分的行業，我們設這個行業的不良爆發也增長10倍，這樣不良貸款就是16億。

四是水利環境等公共設施行業貸款。這個行業的貸款總額為498億，占比13.7%。不良貸款為0，過去也是0。這個和第二項電力燃氣差不多，都是政府的一些基礎服務，這個行業的不良應該說極低，我們繼續忽略。 

五是建筑業貸款。這個行業的貸款總額為87億，占比2.4%。不良貸款為1.37億，不良率為1.57%。我們也設置這個行業不良貸款翻10倍達到14億。

六是批發零售業貸款。這個行業也是最近兩年的重災區，貸款總額為199億，占比5.49%。不良貸款為10.45億，不良率為5.26%。我們設置這個行業不良貸款達到30%，也就是不良貸款達到60億。

七是其他貸款。其他貸款總額為350億，占比9.64%。不良貸款為2.81億，不良率為0.80%。我們不知道這個行業里面有什么，但我們知道重農的零售貸款很多，符合銀監口徑低于1000萬的貸款占比達到三分之一多，分散肯定有利于降低不良率，我們設置這個行業不良貸款也翻10倍，不良貸款為28億元。

八是個人貸款。個人貸款總額為1237億，占比34.14%。不良貸款為10.92億，不良率為0.88%。財報中披露了個人住房按揭貸款占到一半，經營等其他貸款占另一半。我們假定按揭貸款為3倍，經營貸款翻10倍，這樣不良貸款就是70億。

上面的壓力測試不良貸款加起來，我們可以看到不良貸款總額為370億元，如果我們全部核銷處理，50%的回收率那么會損失185億元，而我們看到重農的撥備總額有151億元，對凈資產只會造成34億元的損失，也就是每股0.34元，也就是中報的凈資產6.65元減少為6.31元，而這變成了一家干干凈凈的銀行。這還沒有算土地和房產折舊算價格，還沒有算這些年深耕細作的負債端優勢，就是這樣這家干干凈凈的銀行，我們依然是五折就可以買到。 

上面這個還不夠極端，那就再翻一倍，制造業和批發零售業不良貸款達到60%這總可以了吧，那樣的話也只是損失370億，相對151的撥備來說會影響219億的凈資產，也就是會影響每股2.19元，每股凈資產會從6.65元減少到4.46元，這個時候目前的估值依然只有0.8倍。

如果反過來看用1倍凈資產來清算，那么制造業和批發零售業的不良貸款是壓力測試的3倍左右，也就是說市場認為他們的不良率應該是90%，房地產行業是30%不良貸款，個人貸款是20%以上等等。

這就是這個市場的冬天， 3倍多市盈率的冬天，0.5倍內涵市凈率以下的冬天，這個春天會在哪里？

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