作者：閆威

來(lái)源：時(shí)貳閆（ID：yantwelfth）

本次新《證券法》新增第六章節(jié)為投資者保護(hù)，本章節(jié)共涵蓋八個(gè)條文，作出非常多制度上的創(chuàng)新，可謂是本次《證券法》修訂的一大亮點(diǎn)。

包括區(qū)分普通投資者和專業(yè)投資者，有針對(duì)性的做出投資者權(quán)益保護(hù)安排；建立上市公司股東權(quán)利代為行使征集制度；規(guī)定債券持有人會(huì)議和債券受托管理人制度；建立普通投資者與證券公司糾紛的強(qiáng)制調(diào)解制度；完善上市公司現(xiàn)金分紅制度。其中尤其值得關(guān)注的是，證券民事訴訟制度的創(chuàng)新，新增投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)可以作為訴訟代表人，為受害投資者提前民事?lián)p害賠償訴訟，被譽(yù)為中國(guó)版的集團(tuán)訴訟。這些內(nèi)容將對(duì)于后續(xù)投資者訴訟維權(quán)活動(dòng)產(chǎn)生全面影響，值得格外關(guān)注、研究。

下面將結(jié)合本次新增條文內(nèi)容，展開(kāi)分析。

一方面明確了證券公司向投資者銷(xiāo)售、服務(wù)過(guò)程中的適當(dāng)性義務(wù)，即充分了解投資者的基本情況、財(cái)產(chǎn)狀況、金融資產(chǎn)狀況、投資知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)能力等相關(guān)信息；如實(shí)說(shuō)明證券、服務(wù)的重要內(nèi)容，充分揭示投資風(fēng)險(xiǎn)；銷(xiāo)售、提供與投資者上述狀況相匹配的證券、服務(wù)。該部分內(nèi)容是對(duì)九民紀(jì)要適當(dāng)性義務(wù)規(guī)定的落實(shí)與完善，但該范圍是否涵蓋承銷(xiāo)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)目前尚待明確。

另一方面，明確了證券公司違反適當(dāng)性義務(wù)造成投資者損失的賠償責(zé)任，但若投資者故意提供虛假信息，導(dǎo)致證券公司未能盡到適當(dāng)性義務(wù)，是否能免除證券公司責(zé)任呢？這一點(diǎn)在本條文中尚未明確，其僅在第二款提及投資者拒絕提供信息的，證券公司應(yīng)當(dāng)拒絕提供服務(wù)。因此，未來(lái)這一條款適用上，仍需進(jìn)一步細(xì)化明確，否則具體適用中會(huì)存在問(wèn)題。

2.第八十九條——確立普通投資者舉證責(zé)任倒置原則

在這一條文第一款中，首先根據(jù)財(cái)產(chǎn)狀況、金融資產(chǎn)狀況、投資知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)能力等因素將投資者分為普通投資者和專業(yè)投資者，但這一劃分標(biāo)準(zhǔn)需要進(jìn)一步明確，目前僅依靠這一條文內(nèi)容無(wú)法進(jìn)一步細(xì)分。

最后，這一條文落實(shí)實(shí)施，將極大便利未來(lái)證券投資者維權(quán)活動(dòng)，降低投資者舉證難度，在具體證券糾紛案件中，證券公司將面臨更大舉證風(fēng)險(xiǎn)，需在日常經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，保存相關(guān)證據(jù)材料，避免因證據(jù)不足，導(dǎo)致自身承擔(dān)賠償責(zé)任。

3.第九十條——試水公開(kāi)征集投票權(quán)

就公開(kāi)征集投票權(quán)內(nèi)容，新《證券法》分別用第90條和第199條進(jìn)行規(guī)范，具體包括：（1）適格征集人：董事會(huì)、獨(dú)立董事、1%表決權(quán)股東、投服中心ISC（2）禁止有償或變相有償征集，違者警告可罰50萬(wàn)以下（3）作為征集人，自行或者委托證券公司、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)，公開(kāi)請(qǐng)求上市公司股東委托其代為出席股東大會(huì)，并代為行使提案權(quán)、表決權(quán)等股東權(quán)利。

這一條款的設(shè)計(jì)出發(fā)點(diǎn)是好的，即希望通過(guò)公開(kāi)征集投票權(quán)的方式，讓征集人自行或委托其他機(jī)構(gòu)參與上市公司股東大會(huì)，行使提案權(quán)、表決權(quán)，以保障股東合法權(quán)益，對(duì)上市公司行為進(jìn)行監(jiān)督制約。

但理想很豐滿，現(xiàn)實(shí)很骨感，要實(shí)現(xiàn)公開(kāi)征集投票權(quán)，需解決以下幾點(diǎn)問(wèn)題：

第一，《公司法》規(guī)定單獨(dú)或者合計(jì)持有公司百分之三以上股份的股東，可以在股東大會(huì)召開(kāi)十日前提出臨時(shí)提案并書(shū)面提交董事會(huì)。也就意味著不修改公司法關(guān)于股東大會(huì)最低有效出席表決權(quán)比例，將導(dǎo)致征集投票權(quán)設(shè)定難以落地。

第二，征集投票權(quán)主體范圍限定為董事會(huì)、獨(dú)立董事、1%表決權(quán)股東、投服中心ISC，不利于自發(fā)的代理投票權(quán)征集活動(dòng)。

第三，明確禁止有償征集，將加劇征集投票權(quán)的難度，這一限制過(guò)度理想化。

因此，這一條款內(nèi)容能否真實(shí)發(fā)揮作用，需要進(jìn)一步的完善與配套。

4.第九十一條——現(xiàn)金股利分配要求

這一規(guī)定，將有助于后續(xù)投資者對(duì)長(zhǎng)期不分配股利的上市公司維權(quán)活動(dòng)，可依舊此條文內(nèi)容，要求上市公司履行分配股利義務(wù)，并賠償因延期履行，所導(dǎo)致的損失。

5.第九十二條——債券持有人保護(hù)機(jī)制

該條款主要確立了債券持有人會(huì)議制度及債券受托人制度，其中明確規(guī)定債券發(fā)行人未能按期兌付債券本息的，債券受托管理人可以接受全部或者部分債券持有人的委托，以自己名義代表債券持有人提起、參加民事訴訟或者清算程序。這一內(nèi)容，為后續(xù)債券受托管理人參與訴訟及清算程序提供了便利。

6.第九十三條——受托協(xié)議先行賠付制度

該條款規(guī)定“發(fā)行人因欺詐發(fā)行、虛假陳述或者其他重大違法行為給投資者造成損失的，發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人、相關(guān)的證券公司可以委托投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)，就賠償事宜與受到損失的投資者達(dá)成協(xié)議，予以先行賠付。先行賠付后，可以依法向發(fā)行人以及其他連帶責(zé)任人追償。”

該條款同樣是個(gè)難以落地執(zhí)行的條款，其出發(fā)點(diǎn)極好，希望通過(guò)發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人、相關(guān)的證券公司與投資者協(xié)商，就發(fā)行人對(duì)投資者造成的損失先行賠付，保障投資者合法權(quán)益。但問(wèn)題在于，這些主體在未被強(qiáng)制要求先行賠付的情況下，并不會(huì)承擔(dān)起賠付責(zé)任。所以，其實(shí)施效果注定不樂(lè)觀，可能成為一紙空文。

因此，這一條款在無(wú)證監(jiān)會(huì)強(qiáng)制力支持的情況下，更多是一種理想化的倡導(dǎo)，實(shí)際意義不大。后續(xù)能否發(fā)揮作用，取決于對(duì)這一條款的變通完善，比如以賠償基金制度替代先行賠付，賦予先行賠付強(qiáng)制執(zhí)行力等。

第九十四條——投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)深度介入投資者權(quán)益保護(hù)

第九十四條第一款：依申請(qǐng)介入調(diào)解

投資者與發(fā)行人、證券公司等發(fā)生糾紛的，雙方可以向投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)申請(qǐng)調(diào)解。普通投資者與證券公司發(fā)生證券業(yè)務(wù)糾紛，普通投資者提出調(diào)解請(qǐng)求的，證券公司不得拒絕。

第九十四條第二款：支持訴訟

投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)對(duì)損害投資者利益的行為，可以依法支持投資者向人民法院提起訴訟

第九十四條第三款：直接起訴

發(fā)行人的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員執(zhí)行公司職務(wù)時(shí)違反法律、行政法規(guī)或者公司章程的規(guī)定給公司造成損失，發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人等侵犯公司合法權(quán)益給公司造成損失，投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)持有該公司股份的，可以為公司的利益以自己的名義向人民法院提起訴訟，持股比例和持股期限不受《中華人民共和國(guó)公司法》規(guī)定的限制。（連續(xù)180日持股1%以上）

這一條款內(nèi)容對(duì)于后續(xù)證券糾紛案件將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，其充分發(fā)揮投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)的作用，為其介入投資者權(quán)益保護(hù)活動(dòng)掃清了障礙。

但就投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)依申請(qǐng)介入調(diào)解的規(guī)定需要進(jìn)一步細(xì)化，尤其是其調(diào)解結(jié)果是否具有法律效力，投資者可否依據(jù)其調(diào)解文件向法院申請(qǐng)強(qiáng)制執(zhí)行。否則無(wú)強(qiáng)制執(zhí)行力的調(diào)解，將無(wú)法真正解決矛盾，反而不利于投資者維權(quán)活動(dòng)。

第九十五條關(guān)于代表人訴訟（中國(guó)式集團(tuán)訴訟）的規(guī)定，一方面是對(duì)九民紀(jì)要第八十二、八十三條內(nèi)容的銜接落實(shí)。另一方面，是吸收西方集團(tuán)訴訟優(yōu)劣勢(shì)的中國(guó)特色版本。其具體規(guī)定如下：

投資者提起虛假陳述等證券民事賠償訴訟時(shí)，訴訟標(biāo)的是同一種類(lèi)，且當(dāng)事人一方人數(shù)眾多的，可以依法推選代表人進(jìn)行訴訟。

對(duì)按照前款規(guī)定提起的訴訟，可能存在有相同訴訟請(qǐng)求的其他眾多投資者的，人民法院可以發(fā)出公告，說(shuō)明該訴訟請(qǐng)求的案件情況，通知投資者在一定期間向人民法院登記。人民法院作出的判決、裁定，對(duì)參加登記的投資者發(fā)生效力。

根據(jù)上述規(guī)定，中國(guó)式證券集團(tuán)訴訟前提有三：第一，投資者對(duì)提起虛假陳述等證券民事賠償訴訟；第二，訴訟標(biāo)的是同一種類(lèi)；第三，當(dāng)事人一方人數(shù)眾多。同時(shí)為方便投資者開(kāi)展集團(tuán)訴訟，在第三款中提到投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)受五十名以上投資者委托，可作為代表人參加訴訟。投服中心作為代表人參加的訴訟中，將受到法院判決、裁定約束的投資者范圍：明確委托投服中心的投資者+投服中心向法院登記的經(jīng)證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)確認(rèn)的權(quán)利人-明確表示不愿意參加的投資者。

對(duì)比美國(guó)證券集團(tuán)訴訟制度，我們可以看出中國(guó)式集團(tuán)訴訟的優(yōu)勢(shì)所在。美國(guó)證券集團(tuán)訴訟是以律師為主導(dǎo)，律師來(lái)找原告，選出不選進(jìn)，一事不再理，維權(quán)收費(fèi)方面一般采用風(fēng)險(xiǎn)代理的方式，導(dǎo)致濫訴情況極為普遍。被告方往往采用和解方式，解決爭(zhēng)議，和解金往往由保險(xiǎn)金承擔(dān)，最終由股東買(mǎi)單，無(wú)法真正起到震懾作用。同時(shí)由于律師費(fèi)用依賴于最終賠償款項(xiàng)金額，所以集團(tuán)訴訟更多針對(duì)于大型上市公司，對(duì)于中小上市公司選擇性忽略。

而中國(guó)集團(tuán)式訴訟是以投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)，這一方面保障代理機(jī)構(gòu)的中立性、客觀性，另一方面，其政府背景也避免發(fā)生濫訴的情況。因此，在這一制度設(shè)計(jì)上，具有前瞻性。

但目前中國(guó)式集團(tuán)訴訟只是一個(gè)框架，其能否最終落地成型，取決于未來(lái)的司法實(shí)踐情況，尤其是最高法出臺(tái)配套的司法解釋予以明確。

綜上所述，我們可以看到新《證券法》第六章投資者保護(hù)內(nèi)容將對(duì)未來(lái)證券糾紛案件產(chǎn)生如下六點(diǎn)影響：

第一，證券公司銷(xiāo)售或服務(wù)過(guò)程中違反適當(dāng)性義務(wù)，投資者可提起賠償。

第二，普通投資者與證券公司糾紛中舉證責(zé)任倒置，便利投資者維權(quán)訴訟活動(dòng)。

第三，明確規(guī)定現(xiàn)金股利分配要求，投資者可向不分配股利上市公司追償

第四，依據(jù)先行賠付制度，投資者損失未來(lái)獲賠概率提升

第五，投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)深入介入，未來(lái)相關(guān)糾紛案件中發(fā)揮作用值得關(guān)注

第六，中國(guó)式集團(tuán)訴訟確立，律師與投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)合作將大幅增加，未來(lái)證券糾紛案件解決效率將大幅提高，后續(xù)司法解釋值得關(guān)注與期待

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原標(biāo)題： 【《證券法》修訂系列解讀二】投資者保護(hù)制度與中國(guó)式集團(tuán)訴訟開(kāi)端