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來(lái)源：雷達(dá)Finance

雷達(dá)財(cái)經(jīng)出品 文|彭程 編|孟帥

3月2日，AI大模型領(lǐng)域備受矚目的明星企業(yè)MiniMax，向資本市場(chǎng)呈上了上市后的首份年度財(cái)務(wù)答卷。這家成立不過(guò)四年多的公司，在營(yíng)收與虧損兩端均展現(xiàn)出驚人的“加速度”。

財(cái)報(bào)顯示，2025年，MiniMax全年總收入達(dá)到7903.8萬(wàn)美元，同比大增158.9%。同期，公司的年內(nèi)虧損高達(dá)18.72億美元（折合人民幣超129億元），同比擴(kuò)大約3倍。

不過(guò)，這其中約16億美元為金融負(fù)債公允價(jià)值虧損。而剔除前述及其他多項(xiàng)因素影響后，公司去年的經(jīng)調(diào)整凈虧損為2.51億美元。

進(jìn)一步探究MiniMax的收入來(lái)源，不難發(fā)現(xiàn)全球化戰(zhàn)略已成為推動(dòng)公司增長(zhǎng)的核心動(dòng)力。2025年，中國(guó)內(nèi)地以外地區(qū)為公司貢獻(xiàn)73%的收入。

事實(shí)上，MiniMax能有如今的成就，離不開(kāi)其創(chuàng)始人閆俊杰的卓越領(lǐng)導(dǎo)。在他的帶領(lǐng)下，MiniMax頻頻獲得資本青睞。

在紅杉、高瓴、阿里、騰訊等一眾明星資本的加持下，MiniMax如虎添翼、發(fā)展迅猛。年初登陸港股后，MiniMax的市值更是一度沖破3000億港元大關(guān)。

不過(guò)，高光之下，MiniMax亦面臨諸多挑戰(zhàn)。在C端產(chǎn)品“燒錢(qián)”換用戶的背后，高毛利的B端業(yè)務(wù)正在成為第二增長(zhǎng)曲線，但好萊塢公司向其發(fā)起的侵權(quán)訴訟、超340%的資產(chǎn)負(fù)債率以及持續(xù)的資金消耗壓力，仍讓這家明星公司的高估值面臨考驗(yàn)。

01

營(yíng)收增長(zhǎng)與虧損均擴(kuò)大，海外市場(chǎng)貢獻(xiàn)超七成

從MiniMax最新披露的財(cái)報(bào)來(lái)看，公司在2025年展現(xiàn)出鮮明的“兩面性”。

一方面，公司營(yíng)收增長(zhǎng)勢(shì)頭十分強(qiáng)勁，全年總收入從2024年的3052.3萬(wàn)美元躍升至2025年的7903.8萬(wàn)美元，同比增幅高達(dá)158.9%。

同時(shí)，公司的毛利表現(xiàn)尤為亮眼，從2024年的373.8萬(wàn)美元猛增至2025年的2007.9萬(wàn)美元，同比大增437.2%，毛利率亦從2024年的12.2%提升至2025年的25.4%。

對(duì)此，MiniMax在財(cái)報(bào)中解釋稱(chēng)，公司毛利率的大幅改善，主要得益于模型及系統(tǒng)效率的提升，以及基礎(chǔ)設(shè)施配置的持續(xù)優(yōu)化。

然而，與營(yíng)收的高速增長(zhǎng)形成鮮明對(duì)比的是，MiniMax在盈利方面卻陷入了困境，尚未實(shí)現(xiàn)可觀的盈利。

財(cái)報(bào)顯示，2025年，MiniMax的年內(nèi)虧損高達(dá)18.72億美元，較2024年的4.65億美元激增302.3%。

而MiniMax去年虧損規(guī)模的大幅擴(kuò)大，部分原因是金融負(fù)債公允價(jià)值虧損由2024年的2.14億美元增加至2025年的近16億美元。MiniMax表示，由于公司估值增加，使優(yōu)先股錄得重大重新計(jì)量虧損。

若加回年內(nèi)股份支付、金融負(fù)債公允價(jià)值虧損及上市開(kāi)支后，MiniMax去年的經(jīng)調(diào)整凈虧損為2.51億美元，與2024年的2.44億美元接近持平。

在費(fèi)用端，2025年，MiniMax的銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支由2024年的0.87億美元下降40.3%至0.52億美元。

前述開(kāi)支的下降，主要是因?yàn)楣镜腁I原生產(chǎn)品業(yè)務(wù)主要由自然增長(zhǎng)及口碑傳播驅(qū)動(dòng)，推廣開(kāi)支相應(yīng)減小，這意味著MiniMax的產(chǎn)品增長(zhǎng)模式或許正從傳統(tǒng)的投放驅(qū)動(dòng)向自然增長(zhǎng)與口碑傳播驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變。

2025年，MiniMax的研發(fā)開(kāi)支為2.53億美元，同比增長(zhǎng)33.8%，增幅遠(yuǎn)低于公司同期158.9%的收入增幅。

從業(yè)務(wù)板塊來(lái)看，MiniMax的C端和B端業(yè)務(wù)均呈現(xiàn)出良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)。

得益于用戶參與度提升、用戶對(duì)產(chǎn)品付費(fèi)意愿增強(qiáng)，以及海螺AI等產(chǎn)品的持續(xù)推廣及商業(yè)化，2025年，MiniMax面向C端的AI原生產(chǎn)品收入為0.53億美元，同比增長(zhǎng)143.4%。

而在B端市場(chǎng)，由于付費(fèi)客戶數(shù)量顯著增加，MiniMax開(kāi)放平臺(tái)及其他企業(yè)服務(wù)在去年實(shí)現(xiàn)收入0.26億美元，同比增速高達(dá)197.8%，這意味著其正成為公司的第二增長(zhǎng)曲線。

步入2026年，MiniMax的業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)一步加速。在業(yè)績(jī)交流會(huì)上，公司創(chuàng)始人、CEO閆俊杰透露，2026年2月公司ARR（年度經(jīng)常性收入）已超過(guò)1.5億美元。

而面向企業(yè)客戶和個(gè)人開(kāi)發(fā)者的開(kāi)放平臺(tái)產(chǎn)品，2026年2月的新注冊(cè)用戶數(shù)已經(jīng)達(dá)到2025年12月的4倍以上。

M2系列文本模型在2026年2月的平均單日Token消耗量，較2025年12月更是增長(zhǎng)超過(guò)6倍。

02

從商湯走出的85后創(chuàng)業(yè)者，一手打造千億AI巨頭

MiniMax于2021年11月正式成立，公司創(chuàng)始人閆俊杰是一位85后創(chuàng)業(yè)者，其曾在商湯科技從實(shí)習(xí)生一路晉升至集團(tuán)副總裁，并于2019年入選福布斯中國(guó)30 Under 30榜單。

2021年年底，閆俊杰在商湯科技港股上市前夕選擇了離開(kāi)，并于2022年初創(chuàng)立MiniMax。

公司成立之初，ChatGPT尚未引爆全球AI浪潮，彼時(shí)閆俊杰便確立了“文本、聲音、視頻”三模態(tài)并進(jìn)的技術(shù)藍(lán)圖。這種對(duì)基礎(chǔ)模型路徑的前瞻判斷，使其迅速獲得了頂級(jí)資本的青睞。

天眼查顯示，在MiniMax的天使輪融資階段，便匯聚了云啟資本、高瓴創(chuàng)投、IDG資本和米哈游等一眾知名投資方。

而在后續(xù)的數(shù)輪融資歷程中，MiniMax的股東陣容不斷壯大，阿里、騰訊、小米、小紅書(shū)以及紅杉中國(guó)等業(yè)界巨頭紛紛押寶。

2026年1月9日，MiniMax正式登陸港交所主板，成為史上IPO規(guī)模最大的AI大模型公司。

上市首日，MiniMax的股價(jià)表現(xiàn)堪稱(chēng)驚艷。開(kāi)盤(pán)價(jià)便大漲42.67%，達(dá)到235.4港元/股，市值一舉突破719億港元，瞬間吸引了無(wú)數(shù)投資者的目光。

上市之后，MiniMax的股價(jià)一度飆升至980港元/股的高點(diǎn)，市值也沖至3000多億港元，甚至一度超過(guò)知名互聯(lián)網(wǎng)巨頭京東、快手的市值。

不過(guò)，截至3月4日收盤(pán)，MiniMax的股價(jià)較高點(diǎn)有所回落，最新市值為2305.22億港元。

03

面臨多重挑戰(zhàn)，千億AI巨頭壓力不小

盡管MiniMax在2025年交出了一份營(yíng)收迅猛增長(zhǎng)的亮眼成績(jī)單，但其要想支撐起當(dāng)前超過(guò)2300億港元的市值，仍面臨諸多挑戰(zhàn)。

首當(dāng)其沖的便是商業(yè)化模式帶來(lái)的深層考驗(yàn)，財(cái)報(bào)顯示，2025年，公司約有67%的收入來(lái)自C端AI原生產(chǎn)品，但這部分業(yè)務(wù)的毛利率相對(duì)較低。

據(jù)MiniMax此前遞交的招股書(shū)，2025年前三季度，公司AI原生產(chǎn)品的毛利率僅為4.7%，而同期開(kāi)放平臺(tái)及其他基于AI的企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)的毛利率則高達(dá)69.4%，兩者形成了鮮明的對(duì)比。

雷達(dá)財(cái)經(jīng)了解到，截至2025年底，MiniMax累計(jì)服務(wù)覆蓋超過(guò)200個(gè)國(guó)家和地區(qū)，擁有2.36億個(gè)人用戶及21.4萬(wàn)個(gè)企業(yè)客戶與開(kāi)發(fā)者。

而海外市場(chǎng)正成為MiniMax的重要支柱，2025年，中國(guó)內(nèi)地以外地區(qū)為公司貢獻(xiàn)的收入占比高達(dá)73%，較2024年的69.8%進(jìn)一步攀升。

不過(guò)，MiniMax在招股書(shū)中坦言，公司面臨與國(guó)際貿(mào)易政策、地緣政治及貿(mào)易保護(hù)措施有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)際關(guān)系、貿(mào)易及投資政策、貿(mào)易保護(hù)及投資限制措施的變化，可能對(duì)公司的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

值得一提的是，去年9月，迪士尼等多家好萊塢公司在加州法院對(duì)MiniMax提起訴訟，指控其視頻生成模型“海螺AI”在訓(xùn)練、生成與推廣過(guò)程中構(gòu)成侵權(quán)，最高可能面臨7500萬(wàn)美元的索賠。

有分析指出，在全球AI監(jiān)管日趨嚴(yán)格的當(dāng)下，內(nèi)容生成工具面臨的版權(quán)風(fēng)險(xiǎn)正日益凸顯。這起訴訟不僅可能給MiniMax帶來(lái)直接的經(jīng)濟(jì)損失，還可能影響公司未來(lái)在多模態(tài)內(nèi)容生成領(lǐng)域的訓(xùn)練成本與商業(yè)化空間。

除了外部風(fēng)險(xiǎn)，MiniMax還面臨著一定的資金壓力。財(cái)報(bào)顯示，截至2025年底，MiniMax的資產(chǎn)負(fù)債率為343.3%，較2024年末的187.8%大幅攀升。

盡管公司的現(xiàn)金結(jié)余從2024年末的8.81億美元增至10.5億美元，但結(jié)合全年2.53億美元的研發(fā)支出，以及對(duì)下一代M3、Hailuo 3模型的持續(xù)投入，其長(zhǎng)期資金消耗壓力不容小覷。

此外，人力成本的快速攀升，也給MiniMax帶來(lái)了不小的負(fù)擔(dān)。去年，MiniMax的員工薪酬開(kāi)支總額為8430萬(wàn)美元，較2024年的5460萬(wàn)美元增長(zhǎng)54.4%。

值得一提的是，瑞銀在研報(bào)中預(yù)測(cè)，MiniMax 2025年至2027年收入復(fù)合增速將超過(guò)200%，摩根士丹利預(yù)計(jì)，到2027年MiniMax的收入將增至7億美元左右。

這些預(yù)測(cè)雖然為公司描繪了一幅美好的發(fā)展藍(lán)圖，但也意味著公司必須在高基數(shù)下維持翻倍式增長(zhǎng)。一旦增速放緩或毛利率改善不及預(yù)期，公司的估值可能將迅速收縮。

今年2月下旬，港股大模型板塊就曾出現(xiàn)過(guò)劇烈震蕩，顯示出市場(chǎng)對(duì)技術(shù)迭代速度和商業(yè)化落地能力的敏感度正不斷提升。

有關(guān)MiniMax的后續(xù)發(fā)展，雷達(dá)財(cái)經(jīng)將持續(xù)關(guān)注。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 營(yíng)收狂飆卻巨虧129億，千億AI巨頭遇“冰火兩重天”