作者：愛讀財報的面包君

來源：面包財經（ID：mianbaocaijing）

各個細分行業都有自己的大佬，是整個行業估值的風向標。比如白酒行業的茅臺，比如互聯網領域的BAT，比如化學化工領域的萬華化學。

躋身千億市值俱樂部成員的萬華化學（600309.SH），主要從事聚氨酯（MDI、TDI、多元醇），丙烯及下游石化產品、精細化學品及新材料的研發、生產和銷售。其中 MDI是公司最主要產品，對公司利潤影響顯著。

MDI的市場價格自2016年初開始持續走高，受此影響，萬華化學業績搶眼，公司股價也一路攀升，終于躋身千億市值陣營。

然而，統計數據顯示：2017年底至今，MDI市場價格連續回落，市場擔憂隨之漸起。MDI是否正在走出景氣周期，行業領頭羊萬華化學，能否“燙平”周期，還能否繼續走牛？

國際大佬級MDI玩家，國內業務占比約七成 

先了解一下MDI的整體產能情況。

統計數據顯示：近年來全球MDI產能由2012年的615萬噸持續增長至2017年的861萬噸，累計增長約40%。但生產MDI在安全及環保方面有不小的壓力，加上需求面的因素，歐美地區近年擴產規模較小。

行業數據顯示，由于需求量增加，全球新增產能主要集中在中國，而中國的這些新增產能，則大部分來源于萬華化學。自2012-2017年，國內MDI產能由183萬噸增至約306萬噸，累計增長約67.21%，其中萬華化學由110萬噸增至180萬噸，產能累計增長約63.64%。

截至2017年底，全球主要MDI生產商共有8家，萬華化學作為其中之一，市占率（全球）超過20%，已經成為最重要的行業巨頭之一。

2018年5月，萬華化學計劃以定向增發的方式吸收合并煙臺萬華化工100%股權。此次交易前，萬華化學擁有180萬噸/年MDI產能，標的公司萬華化工下屬海外子公司BC公司擁有30萬噸/年MDI產能。若交易完成，則萬華化學將合計擁有210萬噸/年MDI產能，超過巴斯夫集團（181萬噸），有望成為全球第一大MDI生產商。

雖然全球范圍內萬華化學的產能及產量都處于第一梯隊，并且隨著產能的不斷提高，公司對外出口數量也不斷增加，但整體來看，公司目前仍有約六成業務來自國內，也就是說，中國地區仍是公司的主戰場。

受益MDI價格上漲，公司業績飄紅股價走高 

MDI主要包括聚合MDI和純MDI。聚合MDI主要用來生產聚氨酯硬泡.半硬泡等，廣泛應用于冰箱、保溫材料、汽車及建筑等行業。

2016年以來，國內外MDI價格整體呈持續上漲態勢。2017年，國內聚合MDI的價格更是一度達到45000元/噸的區間，即使全年均價也達到27000元/噸的區間，較2016年均價漲幅高達92%以上，創近五年新高。

受益于此，作為國內MDI最主要生產廠家之一的萬華化學，近兩年業績相當搶眼。直接上圖：

整體來看，萬華化學營收及歸母凈利潤持續走高。自2015年6月至2018年6月，公司半年度營收累計增長199.28%，歸母凈利潤累計增長582.04%。

尤其是2017年，公司營收及凈利潤分別同比增長76.49%和202.62%，增幅明顯。公司銷售毛利率和凈利率亦雙雙走高。目前公司綜合毛利率約40.12%，其中聚氨酯（MDI）業務板塊的毛利率更是達到了56.91%。

現金流層面，2015年至今，萬華化學累計歸母凈利潤約233.74億元，而經營性現金凈流入超過300億元。利潤含金量也相當扎實。

在此期間，萬華化學的股價也一路攀升。

公司股價自2016年初至今累計漲幅達到250.49%，總市值也從不足400億一躍晉升至千億級別，截止2018年8月8日，萬華化學總市值已超過1300億元。

但是，當萬華化學業績和市值都頻創佳績的時候，MDI的價格出現了松動的跡象，這可能會是未來萬華化學業績走向的一個關鍵變量。

MDI價格高位回落：萬華的“金礦”迎來考驗 

MDI業務對萬華化學的業績影響有多大？先看一下公司的營收和利潤構成。

從萬華化學的收入結構來看，雖然聚氨酯（MDI）系列產品在公司總營收中的占比由2015年的84.76%持續下降至2018半年報中的55.94%，但其在公司利潤中的占比，卻始終保持在70%以上。2018半年報中，這個比例約為79.34%。

雖然公司在定期報告中表示，正在為應對獲利產品較為單一的風險而延伸產業鏈、進行多元化轉型，但從財務數據來看，聚氨酯（MDI）系列產品仍是現階段公司利潤的最主要來源。

如前文價格走勢圖所示，2017年底開始，MDI的價格持續回落。當前聚合MDI均價約在22500元/噸，較2017年最高的45000元/噸相比，幾乎是腰斬。

2018年7月31日，萬華化學發布2018年中報：報告期內公司實現營收300.54億元，同比增長23.02%，實現歸母凈利潤69.5億元，同比增長42.97%，同時經營性現金凈流入約84.45億元。

從半年報數據來看，當前公司業績受MDI價格走低的影響并不明顯。但仔細查看公司財報發現，MDI產品的主要原材料為純苯，而純苯的市場均價自2018年初開始持續下跌，一定程度上對沖了MDI價格下行給萬華業績帶來的壓力。

市場行情數據顯示，6月下旬以來，純苯的市場價格持續回暖。7月下旬，萬華化學即上調了公司聚合MDI的市場掛牌價。值得思考的是，若MDI的市場價格在未來一段時間內繼續下跌，萬華化學還能否維持MDI業務的高毛利？

下游需求開始疲軟了嗎？

短期的產品價格波動可能還不需要太擔心，真正值得投資者注意的是下游的需求是否能維持旺盛。

綜合行業研究成果，從下游需求來看，目前MDI全球需求結構以建筑行業為主，占比約 50%，冰箱等家電行業占比約12%。國內MDI的需求結構則以家用電器為主，其中冰箱約占45%，建筑環保的占比約在18%左右。

年初以來，國內地產調控趨嚴，家電市場承壓銷量下滑，行業或許會面臨一定程度的去庫存壓力。根據Wind數據，2018年3月以來，國內冰箱的月產量已由710萬臺持續下降至683萬臺，空調月產量也由2143萬臺下降至2079萬臺。這可能是季節性因素，在旺季之前廠商會加足馬力備貨，但也不排除未來出口受到貿易戰等因素的影響下滑，從而在較長時期內影響行業產量的可能性。

美國在7月10日公布了針對中國2000億美元商品加增關稅的計劃，目標涉及石油、化工及冰箱等多項商品，聚合MDI本身也被列為征收對象。這是否會對相關的產品和企業產生影響呢？

但是匯率的波動可能會對萬華化學的下游產生一定程度的利好。近期人民幣兌美元貶值，這意味著冰箱、空調等中國傳統的強勢產品，在出口上會擁有更強的競爭力。即便不考慮下游的因素，萬華的出口業務本身可能也會受益于人民幣兌美元的貶值。

毫無疑問，萬華化學無論是在國內還是海外市場都擁有比較高的行業地位，當前的估值水平也不高。市盈率只有10倍左右，無論是橫向還是縱向對比，都處在低市盈率區間。

但是綜合內外部各種因素來看，很難單一用這個估值水平來得出萬華化學估值是否合理的結論。

多事之秋，行業龍頭也不例外。（GCH）

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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