筆者從來(lái)不主張融資層面的粗暴“包裝”和“變通”，但筆者認(rèn)為采取穩(wěn)健的風(fēng)控形式完成的地產(chǎn)融資操作應(yīng)值得關(guān)注和重視，畢竟該類(lèi)操作在實(shí)質(zhì)上解決了市場(chǎng)需求和企業(yè)盈利的問(wèn)題。因此，就從事地產(chǎn)投融資業(yè)務(wù)的基金公司而言，只要能解決市場(chǎng)和業(yè)務(wù)的問(wèn)題，地產(chǎn)基金依舊大有可為。為便于同行了解，筆者特根據(jù)地產(chǎn)基金融資談判的相關(guān)內(nèi)容，就核心事項(xiàng)和風(fēng)控要點(diǎn)作相關(guān)梳理和總結(jié)，以供同業(yè)人士參考。

在正式組建基金時(shí)，項(xiàng)目方往往會(huì)和基金管理公司簽署投資協(xié)議。該投資協(xié)議為基金交易的重要文件。本文擬從談判及風(fēng)控的角度，闡述投資協(xié)議的起草要點(diǎn)。

總的來(lái)說(shuō)，一份完整的投資協(xié)議，條款主要分為商務(wù)條款及法律條款。商務(wù)條款簡(jiǎn)單而言即具體的投資方案，法律條款簡(jiǎn)單而言即如何保障基金方的利益。下文主要從商務(wù)條款進(jìn)行介紹，以饗讀者。

很多同行都經(jīng)常會(huì)問(wèn)，一個(gè)項(xiàng)目要融資的時(shí)候，是否只能由這個(gè)項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的項(xiàng)目公司作為融資本體，或者是否一定得將這個(gè)項(xiàng)目公司列為借款人。假設(shè)讀者跟筆者一樣是基金公司的投資負(fù)責(zé)人，當(dāng)一個(gè)城市更新項(xiàng)目的前期公司和一個(gè)名下有資產(chǎn)有業(yè)務(wù)有營(yíng)收的公司同時(shí)向自己申請(qǐng)融資時(shí)，自己會(huì)優(yōu)先選擇哪個(gè)？或者當(dāng)兩個(gè)公司歸屬同一個(gè)老板時(shí)，你會(huì)不會(huì)考慮讓項(xiàng)目方拿有資產(chǎn)的公司作為借款人，同時(shí)允許其將借得款項(xiàng)用于另一個(gè)城市更新項(xiàng)目？當(dāng)然，就簽署主體而言項(xiàng)目方的實(shí)控人及其配偶、保證人、質(zhì)押人、抵押人、股權(quán)回購(gòu)方理所當(dāng)然應(yīng)列為簽署對(duì)象。另外，地產(chǎn)基金的結(jié)構(gòu)多為明股實(shí)債或股債結(jié)合的結(jié)構(gòu)，因此借款人也肯定得作為簽署對(duì)象。

回歸到具體的實(shí)務(wù)方面，有時(shí)項(xiàng)目方為集團(tuán)企業(yè)，其內(nèi)部子公司眾多，其中部分為空殼子公司，另一部分為集團(tuán)重要成員公司。設(shè)計(jì)基金結(jié)構(gòu)時(shí)，項(xiàng)目公司或其母公司，乃至項(xiàng)目方內(nèi)部的任一子公司都有可能作為借款人。從基金方的角度，因借款人為主債務(wù)人，從風(fēng)控的角度基金方應(yīng)優(yōu)先選擇項(xiàng)目方資產(chǎn)實(shí)力較強(qiáng)的內(nèi)部企業(yè)作為主債務(wù)人。而且，如基金的LP為金融機(jī)構(gòu)，則金融機(jī)構(gòu)往往對(duì)借款人的經(jīng)營(yíng)范圍、營(yíng)收等財(cái)務(wù)情況有相應(yīng)要求，因此基金方在設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)時(shí)，應(yīng)做相應(yīng)考慮。

需注意的是，實(shí)務(wù)中很多基金方?jīng)]有把項(xiàng)目方簽署對(duì)象（尤其借款人、擔(dān)保人、實(shí)控人）的相應(yīng)負(fù)債、資產(chǎn)情況作為投資協(xié)議附件，導(dǎo)致后續(xù)發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目方發(fā)生虛假陳述時(shí)，很難追究其違約責(zé)任。因此筆者建議，相應(yīng)負(fù)債、資產(chǎn)情況應(yīng)作為投資協(xié)議附件，另外在協(xié)議內(nèi)約定該相應(yīng)負(fù)債、資產(chǎn)情況構(gòu)成項(xiàng)目方的陳述及保證，如有違反，則須承擔(dān)相應(yīng)的違約責(zé)任。

交易背景經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)在鑒于條款中。不少地產(chǎn)項(xiàng)目向基金公司申請(qǐng)融資時(shí)前面就已存在前一輪的融資，甚至組建基金的目的是為了償還前一輪的融資。此時(shí)，基金方對(duì)前一輪融資的情況應(yīng)作充分的調(diào)查（不僅查閱融資合同，還需要查閱打款流水等）。筆者經(jīng)辦的一起項(xiàng)目中，項(xiàng)目方曾表示前一輪融資的資金成本為年化18%。借款本金為10億。經(jīng)筆者查閱前一輪融資的合同，發(fā)現(xiàn)該融資方式為集合信托計(jì)劃，總?cè)谫Y額雖為10億，但其中3億為項(xiàng)目方提供的劣后資金，雖利息為年化18%，但借款利息僅按7億的基數(shù)計(jì)算。

一般在起草投資協(xié)議時(shí)，項(xiàng)目的規(guī)劃指標(biāo)、四證取得情況、拆遷情況等均屬核心事項(xiàng)并會(huì)列入合同之中，但往往有不少常見(jiàn)問(wèn)題容易被忽略：

（一）土地閑置問(wèn)題

按照相關(guān)規(guī)定，未按土地出讓合同約定的開(kāi)工日期動(dòng)工超過(guò)兩年的，國(guó)土部門(mén)有權(quán)收回土地。因此，對(duì)于取得時(shí)間較長(zhǎng)的項(xiàng)目，基金公司須留心土地出讓合同約定的開(kāi)工時(shí)間，警惕土地閑置導(dǎo)致收回土地、被收取土地閑置費(fèi)等的風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)可能存在土地閑置問(wèn)題的項(xiàng)目，該問(wèn)題也應(yīng)作為基金方與項(xiàng)目方談判的要點(diǎn)。

（二）集體資產(chǎn)交易問(wèn)題

按深圳的政策，集體資產(chǎn)參與城市更新的，一般情況下必須上集體資產(chǎn)公開(kāi)交易平臺(tái)。實(shí)務(wù)中，不少城市更新項(xiàng)目存在村股份公司未按集體資產(chǎn)處置程序辦理拆遷安置補(bǔ)償協(xié)議的簽訂等情況，基金方看到項(xiàng)目方與村委已簽署有拆遷補(bǔ)償協(xié)議，便先入為主地以為拆補(bǔ)問(wèn)題無(wú)合規(guī)瑕疵。事實(shí)上，就集體物業(yè)的處置而言，僅有拆補(bǔ)協(xié)議還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，基金公司還須審查拆補(bǔ)協(xié)議在簽署前有沒(méi)經(jīng)過(guò)村委的“四會(huì)”通過(guò)；有沒(méi)對(duì)拆補(bǔ)物業(yè)進(jìn)行評(píng)估；有沒(méi)到集體資產(chǎn)監(jiān)管部門(mén)報(bào)備；拆補(bǔ)協(xié)議有沒(méi)在城市更新局進(jìn)行備案等。

筆者曾經(jīng)辦過(guò)幾起城市更新項(xiàng)目，項(xiàng)目公司已取得項(xiàng)目的實(shí)施主體資格，但拆補(bǔ)協(xié)議卻沒(méi)有備案，集體物業(yè)處置也沒(méi)經(jīng)四會(huì)、評(píng)估程序便簽署了拆補(bǔ)協(xié)議。而這將導(dǎo)致后續(xù)補(bǔ)備案手續(xù)時(shí)，會(huì)被要求重新召開(kāi) “四會(huì)”、補(bǔ)辦評(píng)估（拆補(bǔ)條件不可低于評(píng)估值）等，由此給項(xiàng)目操作帶來(lái)很多風(fēng)險(xiǎn)。

或許有人會(huì)問(wèn)，拆遷協(xié)議簽署后不去備案可不可以，對(duì)基金方是否存在風(fēng)險(xiǎn)？答案是肯定的。就深圳的項(xiàng)目而言，拆遷協(xié)議未經(jīng)備案的，項(xiàng)目將無(wú)法取得預(yù)售許可證，回遷房亦無(wú)法辦理登記過(guò)戶。

總結(jié)來(lái)說(shuō)，如拆補(bǔ)協(xié)議已經(jīng)城市更新局備案，則應(yīng)以備案的拆補(bǔ)協(xié)議的內(nèi)容為準(zhǔn)，否則投資協(xié)議內(nèi)應(yīng)約定取得拆補(bǔ)協(xié)議備案的時(shí)間（此項(xiàng)必須作為基金方的談判重點(diǎn)），而且還應(yīng)當(dāng)約定項(xiàng)目方逾期備案的違約責(zé)任。

（三）項(xiàng)目方提供的專(zhuān)項(xiàng)規(guī)劃批復(fù)與規(guī)劃許可證不一致的問(wèn)題

筆者曾經(jīng)辦過(guò)一起項(xiàng)目，發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目方提供的專(zhuān)項(xiàng)規(guī)劃批復(fù)與規(guī)劃許可證列示的規(guī)劃指標(biāo)不一致（原因是調(diào)整了專(zhuān)項(xiàng)規(guī)劃，但項(xiàng)目方并未向基金方披露）。基金方原按照專(zhuān)項(xiàng)規(guī)劃的指標(biāo)進(jìn)行測(cè)算。后經(jīng)筆者發(fā)現(xiàn)后，重新變更為按規(guī)劃許可證測(cè)算。

總結(jié)而言，不同文件間的規(guī)劃指標(biāo)應(yīng)注意加以比照。作為基金方，建議向項(xiàng)目方提出要求，一起走訪規(guī)劃國(guó)土部門(mén)，一起調(diào)取項(xiàng)目?jī)?nèi)檔文件。而且要在國(guó)土/建設(shè)主管部門(mén)查找下相應(yīng)的規(guī)劃公示文件（如深圳舊改項(xiàng)目的專(zhuān)項(xiàng)規(guī)劃有公示）。

（四）項(xiàng)目牌照或經(jīng)營(yíng)許可證照不全的風(fēng)險(xiǎn)

基金方對(duì)于地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的四證情況一般都會(huì)深入了解，但對(duì)于特殊的地產(chǎn)類(lèi)存量物業(yè)，僅了解四證情況是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。舉酒店作為例子，經(jīng)營(yíng)酒店需要特營(yíng)證，包括：經(jīng)營(yíng)客房的特種行業(yè)經(jīng)營(yíng)許可證；經(jīng)營(yíng)餐飲的食品經(jīng)營(yíng)許可證；經(jīng)營(yíng)娛樂(lè)的娛樂(lè)經(jīng)營(yíng)許可證。酒店還需要有消防證，包括主體消防合格證和二次消防合格證。此外，還須審查酒店是否具有酒店星級(jí)證。

地產(chǎn)基金的結(jié)構(gòu)多為明股實(shí)債或股債結(jié)合的結(jié)構(gòu)。如采取股債結(jié)合，將涉及到股債的先后履行順序。在項(xiàng)目公司/或項(xiàng)目公司母公司的股權(quán)過(guò)戶不存在障礙的情況下，一般的做法是先過(guò)戶股權(quán)給基金，然后基金方再提供借款。但是，對(duì)于部分項(xiàng)目，尤其是處于前期的項(xiàng)目，項(xiàng)目往往存在前一輪的融資。甚至組建基金的資金用途之一就是歸還前一輪的融資款。此時(shí)，基金方需要先行提供部分資金用于清償前一輪的融資款，即采取先債后股（先提供借款，再過(guò)戶項(xiàng)目公司/或項(xiàng)目公司母公司的股權(quán)）的方式交易。

為此，不少基金方因擔(dān)心資金安排，往往要求項(xiàng)目方在基金方出款前提供其他增信擔(dān)保措施。如不動(dòng)產(chǎn)抵押、上市公司/百?gòu)?qiáng)房企保證擔(dān)保、上市公司/百?gòu)?qiáng)房企股權(quán)質(zhì)押等。但是，有些時(shí)候項(xiàng)目方可能無(wú)法提供前述的“強(qiáng)擔(dān)保”措施，因此實(shí)踐中部分基金方也接受項(xiàng)目方用其他項(xiàng)目的股權(quán)過(guò)戶作為擔(dān)保。當(dāng)然，此處須提防項(xiàng)目方用空殼項(xiàng)目作為擔(dān)保。

就此，基金方一般都會(huì)重視對(duì)作為擔(dān)保的其他項(xiàng)目的盡調(diào)。需要特別注意的是，基金方應(yīng)要求項(xiàng)目方提供對(duì)該項(xiàng)目的資金投入證明。

此外，實(shí)踐中有發(fā)生過(guò)項(xiàng)目方在收到借款后，拒絕配合簽署變更文件，最終影響整個(gè)交易安全的案例。因此，如采取先債后股的方式交易，建議基金方在提供借款前，先要求項(xiàng)目方簽署完畢股權(quán)過(guò)戶的工商變更材料（也可以和投資協(xié)議同時(shí)簽署；在投資協(xié)議內(nèi)約定，簽署完整的股權(quán)過(guò)戶材料為基金方付款的先決條件；且項(xiàng)目方未配合簽署的，視為重大違約）。

需補(bǔ)充說(shuō)明的是，增信措施還會(huì)涉及到抵押手續(xù)的辦理。實(shí)務(wù)中，不少地方的抵押辦理部門(mén)只接受金融機(jī)構(gòu)或個(gè)人作為抵押權(quán)人（和抵押人存在購(gòu)銷(xiāo)關(guān)系的企業(yè)除外），如此排除了合伙型基金作為抵押權(quán)人。因此，基金方在設(shè)置結(jié)構(gòu)時(shí)，應(yīng)充分權(quán)衡辦理抵押的可行性。在抵押辦理存在難度時(shí)，應(yīng)及時(shí)調(diào)整基金結(jié)構(gòu)，或者通過(guò)陰陽(yáng)合同、通道等形式解決抵押登記的辦理問(wèn)題。

以下內(nèi)容待續(xù)：

五、支付款項(xiàng)的先決條件

六、往來(lái)款清理

七、共管

八、后續(xù)融資安排

九、項(xiàng)目公司治理結(jié)構(gòu)

……

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

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