作者：susu

來源：評級的藝術(shù)（ID：Rating-Utopia）

歷史自然不會重復(fù)。今天中國經(jīng)濟(jì)的體量已與當(dāng)年不可同日而語；當(dāng)下各地方政府的可用財(cái)力也遠(yuǎn)勝從前；城投公司的業(yè)務(wù)多元化程度、資產(chǎn)對地方政府的重要性、違約對區(qū)域信用生態(tài)的破壞性，均非當(dāng)年業(yè)務(wù)相對單一的窗口公司可比擬；城投公司與窗口公司面對的債權(quán)人類型也完全不同。總之，不管是中央政府的救助能力、地方政府的救助能力，還是公司自身的重要性和破壞力，都決定了城投公司都不可能陷入窗口公司那樣大面積違約的絕境。

但歷史會押著同樣的韻腳。在以上的不同深處，現(xiàn)下的城投公司卻與窗口公司有同樣的發(fā)展和演變邏輯：都誕生、成長、壯大于我國特定的“中央—地方”、“政府—市場”關(guān)系中，也必定隨著上述關(guān)系的演變而陷入危機(jī)、轉(zhuǎn)型或衰落。

首先，二者都承擔(dān)地方政府的融資職能。窗口公司替地方政府在海外市場融資；城投公司則替地方政府在海內(nèi)外市場融資。

其次，二者起初都曾獲得巨大的政府支持。窗口公司最早的債都是由政府提供擔(dān)保；城投公司一度也獲得地方政府債務(wù)全額納入預(yù)算的強(qiáng)力支持。后來雖顯性支持淡出，但各種隱性支持依然存在。

再次，資本市場普遍認(rèn)為二者均與地方政府信用綁定。由于顯性隱性的政府支持存在，資本市場才會無視其羸弱的經(jīng)營財(cái)務(wù)實(shí)力，堅(jiān)信債務(wù)兌付無虞。不管評級公司、還是直接真金白銀拿錢的國際投資人，一度都認(rèn)為窗口公司獲得了極強(qiáng)的政府信用輸送。因此，即使財(cái)務(wù)表現(xiàn)相當(dāng)糟糕，當(dāng)年的窗口公司國際評級與主權(quán)評級相差也就在1-2個小級別；而評級公司在其大面積違約后反思認(rèn)為，基本面永遠(yuǎn)是分析企業(yè)信用質(zhì)量最重要的考慮因素。過于強(qiáng)調(diào)第三方（例如政府）對于一個自身信用質(zhì)量較差企業(yè)的支持，可能會導(dǎo)致嚴(yán)重的錯誤。已然說明此前方法的武斷及受傷之深。

最后，二者都是中央加強(qiáng)對地方政府預(yù)算硬約束的對象。中央政府強(qiáng)調(diào)，誰家的孩子誰抱。朱總理當(dāng)年在東京舉行的記者招待會上回應(yīng)關(guān)于海南國際信托的問題時表示，“回去后會敦促海南省政府，他們搞出來的問題他們要負(fù)責(zé)”。最終中央政府沒有讓海南省政府接管海南信托的爛攤子，而是嚴(yán)格按照商業(yè)原則處理，任由無力回天的海南國際信托最終進(jìn)入破產(chǎn)清算程序。所以我們一直強(qiáng)調(diào)，不要低估中央政府防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、打破信仰的決心。很多時候，捆住地方政府違規(guī)支持的手即可實(shí)現(xiàn)。

我們總是相信，這次不一樣；但歷史總會告訴你，這次沒什么不一樣。因?yàn)闅v史運(yùn)行的深處，是亙古不變的人性。

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