作者：觀點地產(chǎn)新媒體

來源：觀點（ID:guandianweixin)

 最新的消息，在佳兆業(yè)股票停牌兩日后，即12月10日，有消息人士指出，佳兆業(yè)可能會拒絕由Lazard擔(dān)任顧問的債權(quán)人小組提出的高達20億美元的挽救計劃。

理由為該方案僅是短期債務(wù)的解決方案，其中僅涉及佳兆業(yè)12月7日到期的4億美元債，以及可能包括明年初到期的一些其他債券。

故事要從那筆4億美元債展期開始講起，因為自身困難，佳兆業(yè)主動掏出一份債務(wù)展期方案，但給出的價碼顯然沒能滿足債權(quán)人的胃口。在迅速否決了初步方案后，部分債權(quán)人主動團結(jié)一起，向佳兆業(yè)提議新的重組方案。

雖然，這份由債權(quán)方提出的重組方案，滿足了佳兆業(yè)不立刻追債，并且為債務(wù)展期的需求，甚至能夠為佳兆業(yè)提供超過目前所需展期資金的錢銀。只是與之相對的，債權(quán)方需要索取更多、更高以及更具有保障的收益率。

流動性危機不同于債務(wù)危機，僅是經(jīng)營所用現(xiàn)金流被抽干產(chǎn)生的困難而言，資產(chǎn)很多還是好資產(chǎn)。圍繞著這批核心標(biāo)的，債權(quán)方希望通過危機博取更大的收益，股東方則努力通過更少的代價來換取喘息的空間，各方都在為著自身利益爭取更多籌碼。

這種股東方與債權(quán)方之間的博弈，在佳兆業(yè)身上體現(xiàn)得淋漓盡致。

站在佳兆業(yè)的角度，這樣的方案雖然滿足了短期資金需求，但換取回來的卻是潛在的更大危機，其中包括股權(quán)稀釋、控制權(quán)旁落、低價格出售高價值資產(chǎn)等。

所以，如同債權(quán)方不同意佳兆業(yè)無誠意的重組方案，佳兆業(yè)也很快傳出債權(quán)人的重組方案僅是短期債務(wù)的解決方案的理由來拒絕債權(quán)方獅子大開口的方案。

時間拉回到半個月前，11月25日晚間，已經(jīng)深陷理財產(chǎn)品暴雷漩渦中的佳兆業(yè)公布對美元債展期的計劃，啟動展期2021年12月7日到期的6.5%優(yōu)先票據(jù)，本金總額4億美元。彼時，現(xiàn)有票據(jù)項下的未償還本金額為4億美元，計劃進行交換要約及同意征求。

佳兆業(yè)提出的交換及同意代價條件為：每1000美元本金額25.00美元，即現(xiàn)金償付2.5%；本金總額1000美元的2023年到期美元計價優(yōu)先票據(jù)，新舊票據(jù)等量交換；以及資本化利息。

新票據(jù)將于2023年6月6日到期，仍按年利率6.5%計息，悉數(shù)以現(xiàn)金支付，或倘若佳兆業(yè)選擇到期日以外的任何付息日以實物支付利息悉數(shù)支付有關(guān)利息，則按年利率7.5%計息，于每半年期末支付。

簡單而言，原有債券延期至一年半后償還，利息保持不變。債權(quán)人同意展期所得到的“紅包”就是每1000美元債券再多給25美金。

事實上，美元債屬于信用債，躺平違約會引爆企業(yè)的信用。在過去房企流動性越來越緊張的時光里，不少房企為規(guī)避美元債違約，頻繁采取提前贖回舉措以提振市場信心，并且努力為即將到期的債務(wù)尋求展期。

只是隨著市場不斷變化，曾經(jīng)無抵押物或?qū)嵖厝藫?dān)保的美元債，要是在展期中依舊讓自身償債順序處于劣后級位置，讓開發(fā)商輕松實現(xiàn)用時間換空間，那么于債權(quán)方而言，所獲得的只是高風(fēng)險、低收益。

在目前展期達成一致的房企案例而言，如陽光城、奧園等房企，經(jīng)過與債權(quán)人的多輪博弈后，最終也是要付出追加抵押物、實控人信用擔(dān)保、提高票息等具有誠意的和解代價來實現(xiàn)美元債的成功展期。

如此反觀佳兆業(yè)所提供的方案，25美金的甜頭顯然遠(yuǎn)遠(yuǎn)滿足不了債權(quán)人的胃口，被拒絕也在情理之中。12月3日，佳兆業(yè)便公布，2021年到期6.5%優(yōu)先票據(jù)的交換要約及同意征求失效，因最低接納金額等有關(guān)條件未達成，票據(jù)將于2021年12月7日到期。

其中，該筆美元債的部分債權(quán)人委托財務(wù)顧問公司Lazard向佳兆業(yè)發(fā)函，稱持有上述票據(jù)過半票面價值的投資人團體不愿意支持佳兆業(yè)于11月25日提出的交換要約。

然而一切資產(chǎn)均有價值，無非是資產(chǎn)的價格最終定價是高還是低。這批債權(quán)人很快委托Lazard向佳兆業(yè)提議債務(wù)重組方案不含“具體的條款”。

12月10日消息指出，上述債權(quán)人所提條款內(nèi)容包括不立刻追債，同時愿意額外提供最多36億美元資金，支持佳兆業(yè)的舊區(qū)改造業(yè)務(wù)，但索取高達25%至30%收益率，并要求以佳兆業(yè)連同郭氏家族旗下佳兆業(yè)美好、星島集團股權(quán)作為抵押。

據(jù)此有消息指，佳兆業(yè)告知投資者，其預(yù)計最快下周敲定一項初步重組方案。其中一位接近管理層人士透露，佳兆業(yè)將考慮任何“可行方案”，以保證公司利益最大化。

確實也如上述消息所言，佳兆業(yè)可能要保證公司利益最大化，所以幾個小時后，便有了可能會拒絕由Lazard擔(dān)任顧問的債權(quán)人小組提出的高達20億美元的挽救計劃的消息，并且找了一個理由：方案僅是短期債務(wù)的解決方案。

拒絕的原因也許很簡單，因為對于佳兆業(yè)而言，該債權(quán)方提出的是一份“趁病要命”的方案。

有消息指出，上述債權(quán)人方案包括為購買佳兆業(yè)資產(chǎn)和項目的買家提供不超過16億美元的貸款支持，具體項目包括佳兆業(yè)在大灣區(qū)、環(huán)渤海、長三角的228處資產(chǎn)，其中，18處在待售狀態(tài)。

同時，也為佳兆業(yè)舊改項目提供新的資金支持，總額不超過20億美元，與融資支持對應(yīng)，佳兆業(yè)要以股權(quán)或者優(yōu)先債權(quán)作為換取這一籃子融資支持的代價。

此外，以郭英成收購的星島日報，關(guān)聯(lián)上市公司佳兆業(yè)美好的股權(quán)為質(zhì)押，發(fā)行可交換債權(quán)。

有意思的是，這批債權(quán)人或許為了讓方案更容易讓佳兆業(yè)認(rèn)可，甚至給后者戴起了高帽。其在境內(nèi)外媒體上發(fā)言，內(nèi)容核心是“佳兆業(yè)是唯一可以不躺平的企業(yè)”，以此呼吁佳兆業(yè)不要躺平。

核心在于，如果展期真如債權(quán)人所建議的方案，其將獲得非常豐厚的利潤。據(jù)觀點地產(chǎn)新媒體報道，這份展期計劃對應(yīng)索取的收益率高達25%至30%，并且要求以佳兆業(yè)連同郭氏家族旗下佳兆業(yè)美好、星島集團股權(quán)作為抵押。

更多、更高以及更具有保障的收益率，最大程度滿足了債權(quán)人的利益需求，但對佳兆業(yè)而言，短暫喘息空間換取回來的卻是潛在的更大危機，其中包括股權(quán)稀釋、控制權(quán)旁落、低價格出售高價值資產(chǎn)等多項。

而顯然，佳兆業(yè)已經(jīng)不是“愣頭青”，早在6年前，其便已經(jīng)有了與境外債權(quán)人交鋒的經(jīng)歷。

在2015年年末，鎖盤風(fēng)波中的佳兆業(yè)正迎來復(fù)活時刻，不少項目已經(jīng)解鎖，僅留深圳項目在解鎖推進中，而就在這一關(guān)鍵時間點，美國對沖基金Farallon向其發(fā)出一份“初步不具約束力的建議”，由Farallon領(lǐng)導(dǎo)的投資者銀團擬向佳兆業(yè)注資1.5億美元，從而換取佳兆業(yè)75%的股份。

該建議的主要內(nèi)容是，F(xiàn)arallon以其對佳兆業(yè)5000萬美元的估值為基礎(chǔ)，由Farallon領(lǐng)導(dǎo)的投資者銀團擬向佳兆業(yè)注資1.5億美元，從而成為持有佳兆業(yè)75%股份的大股東。

值得注意的是，上述單方面估值，與彼時佳兆業(yè)停牌前的總市值折讓95%，即相當(dāng)于佳兆業(yè)每股1.56港元的市場價格、80.11億港元總市值的資產(chǎn)，在評估價格中僅剩零頭。

此外，F(xiàn)arallon還提出，將公司現(xiàn)有股東按比例收取現(xiàn)金500萬美元，以及行使期為12個月并可按每股0.07元行使的認(rèn)股權(quán)證。假如認(rèn)股權(quán)證獲現(xiàn)有股東全數(shù)行使，佳兆業(yè)將獲注資約5.1億美元，F(xiàn)arallon將持有佳兆業(yè)經(jīng)發(fā)行及股本注資擴大的已發(fā)行股份的80%。

佳兆業(yè)當(dāng)晚公告拒絕了這一建議，并堅稱推進此前一直在進行的債務(wù)重組才是符合投資人利益的最好選擇。

事實上，因為鎖盤，佳兆業(yè)一直積極推進重組，包括與融創(chuàng)之間的收購，但因為融創(chuàng)主導(dǎo)的境外債重組方案讓債權(quán)人利益大幅縮水，導(dǎo)致收購談判長期無果，讓收購無疾而終。隨后佳兆業(yè)便公布了包括新高息票據(jù)取代舊票據(jù)等新的重組方案。

但也正是因為這份方案無法令債權(quán)人滿意，所以也就出現(xiàn)Farallon提出“初步不具約束力的建議”的事件。實際上，F(xiàn)arallon給出的重組方案著重針對境外債權(quán)人進行拉攏，這份方案也更滿足債權(quán)人的利益。

隔年，即2016年1月，F(xiàn)arallon對佳兆業(yè)發(fā)起第二輪“進攻”。包括BFAM Partners和Farallon Capital等在內(nèi)的境外債券持有人向佳兆業(yè)提出了一項新的債務(wù)重組計劃，并表示這份計劃能夠為境外債權(quán)人提供更大的回報。

簡單來講，無非是佳兆業(yè)提供方案，債權(quán)人為了提升（回報）價值，制定出新方案，如同菜市場砍價。

最后，也就以佳兆業(yè)付出更多代價，但不危及控制權(quán)收場。最終代價包括向Farallon及BFAM Partners為首的一組債權(quán)人作出妥協(xié)的重組條款修改包括重組后可換股債券、票息增加以及或然價值權(quán)的互換替代方案。也就是說，債權(quán)方獲得更高收益后離場。

回到2021年的冬天，F(xiàn)arallon變成了lazard，場景如此熟悉。只是此時的佳兆業(yè)，已經(jīng)經(jīng)歷過一場流動性危機，在這場新的博弈中，又會有怎樣的結(jié)果？

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原標(biāo)題： 賣身、超高息率與股權(quán)抵押 佳兆業(yè)停牌與債權(quán)人的博弈