作者：孫萬里 楊子逸

來源：金誠同達

2024-2025年，中國光伏行業在全球絕對競爭力的光環之下，正經歷著產能過剩、全產業鏈低價內卷的深度陣痛，超半數A股光伏上市公司陷入虧損，大量企業因重資產擴產、技術迭代押注失誤、貿易摩擦沖擊陷入債務危機，破產重整已然成為行業產能出清、企業盤活重生的核心路徑。近期，億晶光電正式進入預重整程序，無錫尚德時隔十年再度啟動司法重整并通過重整計劃，兩大標志性事件再次將光伏企業破產重整推向了行業與資本市場的關注焦點。

作為深耕企業破產重整領域的律師，筆者與光伏行業重整的淵源由來已久：早在2015年，便已承辦光伏企業破產重整案件，親歷了中國光伏行業首次周期波動下的企業紓困與行業洗牌；2025年，筆者再次主辦一起大型光伏企業破產重整案件，并推動案件順利重整成功，見證了光伏行業重整模式的迭代升級與產業邏輯的深刻變遷。十余年行業深耕，兩度周期親歷，筆者深刻感知到，光伏行業的重整早已從早期的“輸血式紓困”轉向了當前“產業整合+價值重構”的市場化新階段。基于此，筆者團隊，系統梳理了光伏全產業鏈的格局、政策導向與各環節盈利核心，深度拆解了金剛光伏、中利集團、無錫尚德等行業典型重整案例，全面復盤了不同重整模式的方案設計、核心邏輯與成敗得失，最終形成本篇深度報告。謹以此文，為光伏行業從業者、資本市場參與者、破產重整實務界同仁，提供一份兼具產業視角與實務價值的行業觀察。

01.

光伏產業鏈核心架構

光伏產業鏈分為主產業鏈、輔材產業鏈兩大板塊，共同構成光伏發電的完整產業體系。

主產業鏈覆蓋從原材料到發電成品的全流程核心制造，分為硅料-硅片-電池片-電池組件-光伏系統（含逆變器）五大環節。其中，電池片、電池組件是破產重整案件最高發領域：電池片環節技術迭代快、重資產投入高，企業易因技術押注失誤、擴產資金鏈斷裂陷入危機；組件環節產能過剩最嚴重、貿易摩擦沖擊最大，是行業虧損面最廣、重整案例最集中的領域。硅料、硅片、逆變器環節行業格局穩定，龍頭企業成本與技術優勢顯著，落后中小產能多直接破產清算，鮮有完整重整案例。輔材產業鏈為組件提供配套核心材料，核心包括光伏玻璃、光伏背板、封裝膠膜三大品類，各細分賽道格局高度集中，盈利穩定性顯著高于主產業鏈，同樣極少出現重整案例。

02.

各環節政策依據、行業現狀與盈利核心

（一）全產業鏈頂層核心政策

以下政策貫穿光伏全產業鏈，是各環節發展的核心綱領：

《光伏制造行業規范條件（2024年本）》（工信部公告2024年第33號）：制造端核心規范，明確各環節能效、技術、環保準入門檻，淘汰落后產能，引導行業高質量發展；

《“十四五”可再生能源發展規劃》（發改能源〔2021〕1445號）：明確2025年非化石能源發電量占比目標，為光伏裝機增長提供頂層支撐；

《2024—2025年節能降碳行動方案》（國發〔2024〕10號）：要求新建多晶硅項目能效達到行業先進水平，推動全產業鏈降本增效；

《分布式光伏發電開發建設管理辦法》（國能發新能規〔2025〕7號）：規范分布式光伏開發，激活戶用、工商業光伏市場，拉動終端需求。

（二）各環節細分政策、現狀與盈利核心

03.

各環節對應核心A股上市公司

04.

光伏行業重整企業深度分析

2023年以來，光伏行業產能過剩問題持續加劇，全產業鏈價格戰白熱化，大量企業陷入嚴重的債務危機，司法重整成為企業化解債務風險、盤活存量資產、穿越行業周期的核心路徑。

本文基于金剛光伏、中利集團披露的《重整計劃（草案）》，以及海潤光伏、無錫尚德披露的相關公開信息，對行業內標志性重整案例進行深度拆解，重點歸納各案例中出資人權益調整、核心償債方案的設計邏輯，解析當前光伏行業破產重整的主流模式與行業發展方向。

（一）電池片-金剛光伏（300093.SZ）重整

1. 案件背景

金剛光伏前身為金剛玻璃，2010年在深交所創業板上市，2021年被歐昊集團收購后全面轉型HJT異質結電池賽道，是國內較早實現HJT電池規模化量產的企業之一。受行業周期下行、HJT技術商業化不及預期、融資渠道枯竭、連續大額虧損影響，公司2024年嚴重資不抵債，股票被實施退市風險警示。

2024年7月，酒泉中院啟動對公司的預重整程序；2025年9月，裁定受理公司及4家核心全資子公司的重整申請，并同步對母子公司重整程序協調審理。根據評估報告，公司模擬破產清算狀態下普通債權清償率為0%，破產重整是化解債務危機、保住上市主體資格的唯一路徑。

2. 重整計劃核心內容

（1）出資人權益調整方案

本次重整以資本公積金轉增股本為核心，不減少原股東持股數量，僅對轉增股票專項分配。以公司現有總股本2.16億股為基數，每10股轉增15股，合計轉增3.24億股，轉增后總股本增至5.40億股。轉增股票不向原股東分配，全部用于引入重整投資人和清償債務，其中2.61億股用于引入重整投資人，0.63億股用于普通債權以股抵債。

本次重整合計18.04億元投資款對應受讓2.61億股股票，投資主體分為三類：一是原控股股東歐昊集團作為產業投資人，出資2.68億元受讓5400萬股，持股比例保持約20%，鎖定期36個月；二是產業合作伙伴上海弘琪云創出資1.05億元受讓1620萬股，對其中810萬股轉增股票，鎖定期為12個月，其余810萬股轉增股票，鎖定期為24個月；三是17家財務投資人合計出資14.31億元受讓1.908億股，鎖定期12個月。方案同時要求產業投資人為公司“光伏+算力”業務提供產業協同支持，財務投資人配合解決歷史遺留問題。

（2）核心償債方案

本次重整采用母子公司協調審理、統籌償債資源的模式，具體方案如下：

有財產擔保債權：在擔保財產市場價值范圍內以現金全額清償，不足部分轉為普通債權；

職工債權、稅款債權：在重整計劃執行期限內以現金方式一次性全額清償；

普通債權：采用“小額全額現金清償+大額以股抵債”的分層模式，單戶10萬元及以下部分全額現金清償，10萬元以上部分全部以轉增股票抵償，每100元普通債權可獲3.08股股票，抵債價格32.49元/股確定；

劣后債權：在普通債權全額清償前不安排償債資源，依法不予清償；

未申報/暫緩確認債權：按同類型方案預留3年償債資源，待債權確認后清償。

（3）重整計劃分析

本次方案的核心優勢顯著：一是通過母子公司協調審理，完整保留了HJT電池核心產能與上市主體資格；二是明確“光伏制造+綠電直連+算力服務”的商業模式，產業協同路徑清晰，為扭虧為盈提供支撐。

同時，方案也存在潛在風險：一是大額債權全部以股抵債，債權人實際收益高度依賴公司后續經營與股價表現，存在不確定性；二是公司實控人未發生變更，原有治理問題能否得到根本性改善仍待驗證；三是HJT業務商業化仍面臨行業技術迭代與產能過剩的雙重競爭壓力。

（二）電池組件-中利集團（002309.SZ）重整

1. 案件背景

中利集團1988年成立，2009年在深交所上市，主營特種線纜與光伏組件兩大業務，旗下核心子公司騰暉光伏是國內老牌光伏組件企業，巔峰時期組件出貨量穩居全球前十。受光伏扶貧電站大額墊資回款不及預期、控股股東非經營性資金占用、違規擔保、光伏行業周期下行等多重因素影響，公司連續多年大額虧損，2024年因期末凈資產為負值被實施退市風險警示。

2023年2月蘇州中院決定啟動預重整，2024年11月裁定受理公司重整申請，同步對騰暉光伏等核心子公司進行協調審理。根據評估報告，公司模擬破產清算狀態下，普通債權理論清償率僅10.22%，實際清償率預計僅4.09%-6.13%，重整是化解退市風險、實現債務出清的唯一方式。

2. 重整計劃核心內容

（1）出資人權益調整方案

本次重整以高比例資本公積金轉增股本為核心，徹底解決控股股東資金占用、違規擔保等歷史問題，具體方案如下：

以資本公積金轉增股本：總股本8.71787億股為基數，每10股轉增24.50股（因發生于新規前，不受每10股轉增15股限制），合計轉增21.35878億股，轉增后總股本30.07665億股。轉增股票不向原股東分配，用途：3.4786億股抵債及提供給子公司；6.0153億股由產業投資人受讓；11.8648億股由財務投資人受讓。

重整投資人受讓安排：產業投資人常熟光晟新能源（廈門建發股份全資子公司）以0.79元/股受讓6.0153億股，出資約4.75億元，成為控股股東，鎖定期36個月；財務投資人以0.80元/股受讓11.8648億股，出資約9.49億元，鎖定期12個月。

核心受讓條件：產業投資人需全額補償違規擔保實際清償額、兜底證券虛假陳述民事賠償不足部分，并提供供應鏈、渠道、資金等賦能；財務投資人需全額解決控股股東6.8億元資金占用，且不謀求控制權、不干預經營。

（2）核心償債方案

采用“產業投資人牽頭+母子公司協同重整+差異化分層清償”模式。

建設工程價款優先受償權、有財產擔保債權：在評估價值范圍內優先受償，債權人可二選一：①全額留債展期8年，利率按5年期以上LPR的80%執行，按季付息，第4年起每年末等額償還20%本金；②33%一次性現金清償，67%按上述留債方案執行。未優先受償部分轉普通債清償。

職工債權、稅款債權：全額現金一次性清償。

普通債權：小額全額現金清償+超額部分全額以股抵債。每戶8萬元及以下部分，1個月內現金全額清償；8萬元以上部分，全部以轉增股票抵償，每100元債權獲約7.78股，抵債價格12.85元/股。

劣后債權：滯納金、懲罰性賠償、罰款、內部關聯債權等全部不予清償。

補充清償：子公司騰暉光伏設立企業破產服務信托，處置低效資產，信托受益份額向全體債權人補充分配。

未申報/暫緩確認債權：按同類方案預留償債資源，待確認后清償。

（3）重整計劃分析

? 方案特點：

一是徹底解決歷史問題。財務投資人出資解決6.8億元資金占用，產業投資人兜底違規擔保與虛假陳述賠償。二是國資入主賦能，廈門建發股份提供供應鏈、渠道、資金等支持。三是緩解現金壓力：大額留債8年，大額普通債全以股抵債，當期現金支出少。四是保留了子公司核心資產，騰暉光伏仍留在體系內繼續運營。

? 方案潛在風險：

以股抵債的實際收益存在不確定性：8萬元以上大額普通債權全部以股抵債，債權人最終實際收益取決于重整后公司的經營業績，存在不穩定性。

光伏業務面臨行業洗牌壓力：當前光伏組件行業產能嚴重過剩，騰暉光伏已逐步退出行業第一梯隊，重整后仍面臨較大的行業競爭壓力。

留債部分存在遠期償付壓力：有財產擔保債權的留債期限長達8年，雖然緩解了當期現金壓力，但公司需在重整后第4年起逐年償還本金，對公司后續持續盈利能力與現金流穩定性提出了較高要求。

（三）光伏組件-海潤光伏科技股份有限公司（退市海潤）

1. 案件背景

海潤光伏早期依托行業紅利與政策補貼實現快速擴張，但自身存在核心技術落后、管理混亂的問題，主營P型落后組件產能，未布局N型高效電池技術，還存在財務造假、債務違約等違規行為。2018年后，光伏補貼退坡疊加行業產能過剩加劇，企業經營持續惡化。根據其2018年年報，退市前海潤光伏資產負債率已高達135.19%，總資產72.98億元，總負債98.65億元，歸母凈資產為-25.41億元，已嚴重資不抵債。

2019年，企業進入破產重整程序，最終因缺乏優質戰略投資者、核心資產大幅貶值、債務規模過大，且無法享受高效技術相關補貼，重整宣告失敗；2025年企業完成破產清算，法人資格注銷，股東權益全部清零。

政策層面，企業因技術落后、財務違規，不符合政策導向的“優質產能保留”要求，無法享受國家及地方的高效技術研發補貼、產能獎勵等政策支持，也未獲得地方政府的重點協同助力；同時光伏補貼退坡后，企業失去核心利潤支撐，財務危機進一步加劇，最終被市場淘汰，完全契合國家“淘汰落后產能、推動行業高質量發展”的政策導向。

2. 重整失敗原因分析

（1）核心資產無價值

企業以P型落后組件產能為主，未跟上N型技術迭代趨勢，無法享受高效電池相關補貼，技術落后導致產品無市場競爭力，缺乏重整價值，符合國家“淘汰落后光伏產能”的政策要求。

（2）無優質戰投引入

因財務造假、實控人涉案等問題，違背政策導向，資本市場對企業缺乏信心，且企業無法依托政策優勢吸引產業資本接盤（無補貼支撐、無核心技術）。

3. 總結

該案件是組件環節落后產能企業的典型結局，核心特征是“企業無核心技術、無優質產能，依賴早期補貼擴張，違背政策導向，最終被市場淘汰”。此類企業因不符合國家“高效、綠色、優質”的光伏產業發展政策，無法享受相關補貼和政策支持，缺乏重整價值，破產清算是行業出清的必然結果，也印證了光伏產業“政策向高效優質產能傾斜”的發展趨勢。

（四）光伏組件-無錫尚德太陽能電力有限公司

無錫尚德是中國光伏行業初代龍頭企業，從2013年到2026年，十年間經歷兩次重整是中國光伏行業歷史上標志性的重整事件，也是國內民營企業市場化重整的經典范本。本文將結合無錫中院裁定批準的重整計劃、順風光電國際官方公告等內容，統一體例對兩次重整進行深度拆解，重點歸納出資人權益調整、核心償債方案兩大核心模塊，并對重整計劃作出評價。

1. 案件背景

無錫尚德由施正榮于2001年創立，2005年成為中國首家在紐交所上市的光伏企業，巔峰時期光伏組件出貨量穩居全球第一，是中國光伏產業全球化發展的先行者。

2011-2012年，歐美對中國光伏產業發起“雙反”制裁，光伏組件出口價格暴跌超60%，行業陷入全面虧損；疊加公司盲目擴產、債務高企、內控失范等內部問題，2012年公司巨虧超10億美元，資金鏈徹底斷裂。截至重整受理日，公司負債總額超220億元，資產負債率超200%，已嚴重資不抵債、喪失清償能力。

2013年3月，無錫中院裁定受理無錫尚德破產重整申請，通過公開招募選定江蘇順風光電科技有限公司為重整投資人；同年11月15日，無錫中院裁定批準重整計劃，案件進入執行階段。

2013年重整后，無錫尚德雖恢復生產經營，逐步重回行業主流梯隊，但始終未能站穩行業第一梯隊。2023年以來，光伏全行業產能嚴重過剩、價格戰持續加劇，無錫尚德受上下游價格劇烈波動、海外貿易壁壘升級、歷史債務包袱拖累等多重因素影響，連續兩年大額虧損，再次出現嚴重資不抵債。2026年1月，無錫尚德再次被法院裁定受理重整。

2. 2013年無錫尚德首次重整

?本次重整采用全額承債式整體重整模式，由重整投資人順風光電直接承接無錫尚德老主體全部股權與核心資產，同步承擔全部債務化解責任，核心內容如下：

（1）出資人權益調整方案

本次重整為國內早期破產重整中出資人權益全面讓渡的典型案例，對原出資人權益進行全額清零處置，核心規則：

股權全額無償讓渡：無錫尚德原股東持有的100%股權，以零對價全部轉讓給重整投資人順風光電（或其指定主體），原股東不再享有任何股東權利，出資人權益全部清零。

重整投資對價：順風光電支付30億元重整對價，全部專項用于無錫尚德債務清償、重整費用支付及后續經營資金補充。

持續經營承諾：順風光電承諾，在重整計劃獲批后兩年內，向無錫尚德提供不少于30億元資金，專項用于固定資產升級與營運資金補充，保障光伏主業穩定經營。

或有債務兜底：針對重整基準日（2013年3月20日）前的未披露或有債務，順風光電在1000萬元限額內承擔；超出部分由重整后的無錫尚德承擔，對應的經營損失由無錫地方政府全額補償。

（2）核心償債方案

本次重整以全現金清償為核心，除特殊約定外，所有現金清償均在重整計劃獲批后40日內完成，嚴格遵循法定清償順位設計差異化方案：

職工債權、稅款債權：全額現金清償。

有財產擔保債權：以對應擔保抵押物的評估價值為限優先全額現金清償；債權金額超出抵押物評估價值的部分，轉為普通債權按對應方案清償。

普通債權：采用“小額全額清償+大額差異化二選一清償”的分層模式。單戶10萬元及以下的小額債權，全額現金清償；單戶10萬元以上的大額債權，債權人可二選一，剩余未清償債權全部豁免：一是按31.55%的清償率一次性現金清償；二是總債權回收率31.79%，其中30.85%以現金清償，每100元債權額外分配0.94元貿易應收款（現金40日內支付，應收款3個月內完成交付）。

未申報/暫緩確認債權：均按普通債權現金選擇權31.55%的清償率預留償債資源，待債權依法確認后支付。

（3）無錫尚德2013年重整計劃分析

? 方案特點:

一是高現金清償率充分保障債權人權益，是國內非上市公司重整中普通債權現金清償模式的典型案例。通過30億元現金對價一次性化解超220億元巨額債務危機，完整保留了企業法人主體、核心產能、全球品牌與海外渠道，避免了龍頭企業清算引發的行業連鎖債務危機，為中國光伏產業穿越歐美“雙反”周期提供了重要支撐。

二是通過地方政府兜底化解或有負債風險。針對未披露或有債務設計的“投資人限額承擔+地方政府全額補償”機制，在同類案件中較為少見，大幅降低了重整投資人的入局風險，也避免了未披露債務對重整后企業經營的沖擊，保障了重整計劃順利執行。

? 方案局限性與潛在風險：

一是承債式模式給后續經營埋下長期隱患。順風光電不僅支付了30億元重整對價，還承接了老主體全部或有負債與歷史包袱，未實現核心資產與歷史風險的有效隔離，疊加光伏行業后續技術迭代與周期波動，高額債務化解成本持續拖累企業經營，為其再次陷入困境埋下伏筆。

二是未建立多方風險共擔機制。原股東權益全額清零，未設計原股東、債權人、重整投資人三方的風險共擔與利益共享機制，導致原股東與核心經營團隊完全退出，對企業后續技術研發、海外渠道維護造成了一定負面影響。

三是歷史風險未實現徹底隔離。承債式模式下，老主體歷史違規擔保、未申報債權等或有負債，仍由重整后主體按方案清償，即便有地方政府補償承諾，仍對企業后續經營形成持續隱性拖累，未能從根源上實現歷史風險與優質資產的徹底切割。

3. 2026年無錫尚德的第二次重整

本次重整為典型的出售式重整，核心邏輯為“新設平臺隔離風險+核心資產剝離+債權轉股權”，完全區別于2013年的承債式重整，具體內容如下：

（1）出資人權益調整方案:

本次重整通過新設獨立運營平臺重構股權體系，徹底剝離老主體的歷史債務與股權糾紛。新設“新尚德”作為全新運營主體，注冊資本10億元，為獨立法律主體，不承接老主體任何歷史債務，股權架構與權益分配如下：

控股股東弘元光能：持股約63%，支付1.42億元重整投資款，用于收購新尚德運營所需資產；同時承諾，若無錫尚德用于向新尚德出資的1億元貨幣資金存在缺口，將先行全額補足，鎖定債權人持股的底層資產價值。

聯合投資人：預留27%股權，用于引進后續聯合財務/產業投資人，出資款專項用于新尚德產能升級與流動資金補充。

普通債權人：通過持股平臺持有新尚德10%股權，該部分股權由無錫尚德以1億元資產出資形成，全部用于向普通債權人以股抵債，債權人無需額外支付對價。

（2）核心償債方案

本次重整嚴格遵循法定清償順位，核心設計為“優先債權全額現金保障+普通債權以股抵債鎖定長期收益”，通過新老主體切割實現歷史風險徹底隔離，具體規則：

破產費用與共益債務：1.42億元重整投資款優先全額現金清償。

職工債權、稅款債權：以重整投資款剩余資金全額現金清償。

普通債權：采用“以股抵債+差額補足+超額補充分配”三重保障機制。核心以新尚德10%股權按債權比例向普通債權人分配，實現以股抵債；弘元光能承諾補足1億元出資缺口，鎖定底層資產價值；老無錫尚德后續資產處置變現超出1億元的部分，全部向普通債權人補充分配，進一步提升清償率。

劣后債權與或有負債：全部保留在老無錫尚德主體內，新尚德不承擔任何償付義務；老主體資產處置完成后，未清償的劣后債權與或有負債不再予以清償。

（3）無錫尚德2026年重整計劃分析

? 方案特點：

一是實現徹底的風險隔離，從根源上解決歷史包袱。出售式重整模式實現了核心資產與歷史債務的徹底切割，新尚德無需承擔老主體任何歷史債務、或有訴訟與違規擔保風險，徹底解決了兩次破產帶來的歷史遺留問題，為后續業務重啟與產業協同掃清了障礙。

二是強產業協同實現困境資產價值最大化盤活。本次重整并非單純財務紓困，而是產業資源與優質資產的精準匹配。重整投資人弘元綠能與無錫尚德業務高度互補，可讓尚德閑置的品牌、渠道、專利資產，與弘元的產能、供應鏈、技術資源形成深度協同，讓瀕臨清算的無形資產重新產生商業價值。

? 潛在風險與不確定性

一是品牌信任度修復存在較大不確定性。尚德品牌歷經兩次破產重整，海外市場的品牌信譽與客戶信任度已受到顯著沖擊，能否重新獲得市場認可、恢復過往影響力，仍需長期市場驗證。

二是行業存量競爭帶來較大經營壓力。當前光伏組件行業已進入存量競爭階段，頭部廠商占據全球主要市場份額，產能過剩、價格戰白熱化，新尚德重整后需面對頭部企業的激烈擠壓，能否搶占市場份額、實現扭虧為盈，仍面臨較大挑戰。

4. 無錫尚德兩次重整的評價

無錫尚德的兩次重整，恰是中國光伏行業二十余年發展歷程的縮影，也與金剛光伏、中利集團等光伏企業的重整案例共同印證了行業重整邏輯的迭代。

2013年的承債式重整，是行業上行周期的“輸血式”紓困，核心目標是讓企業主體存續，化解行業系統性風險，是光伏行業發展早期的典型重整模式；2026年的出售式重整，是行業存量整合期的“價值重構”，核心目標是讓有價值的資產與產業資源重新匹配，實現行業產能出清與資源優化。

對于光伏行業而言，無錫尚德的兩次重整，完整展現了破產重整工具從“企業紓困”到“產業整合”的功能演變，為產能過剩周期下的光伏困境企業重整，提供了從承債式接盤到出售式資產盤活的全周期范本，也印證了“債務重組+產業并購”已成為當前光伏行業轉型升級的核心工具。

05.

總結

光伏產業是中國制造業全球領先的典型代表，也是全球能源轉型的核心力量，國家及地方的補貼、扶持政策為行業發展和企業重整提供了重要保障。當前行業面臨的短期困境的本質是“產能過剩與優質產能短缺并存”，破產重整作為行業出清的重要方式，正在推動光伏產業向高質量發展轉型。

從各環節相關上市公司的重整案例來看，核心價值（技術、品牌、優質產能）和政策支持是企業能否通過重整實現重生的關鍵：具備核心價值、契合政策導向的企業，可通過破產重整的各類模式實現重生；而無核心價值、違背政策導向的企業，破產清算是其必然結局。

對于光伏企業而言，需緊跟政策導向，聚焦核心業務，加大高效技術研發投入，爭取政策支持，提升核心競爭力，才能穿越行業周期；對于陷入困境的企業，需精準識別自身的重整價值，選擇合適的重整模式，借助產業資本和政策協同，實現企業重生；對于行業監管者而言，需持續優化政策導向，加大對高效技術、優質產能的支持力度，完善重整相關配套政策，推動行業通過市場化重整實現產能優化、技術升級，助力光伏產業持續健康發展，為全球“雙碳”目標實現提供支撐。

作者簡介

孫萬里

高級合伙人杭州辦公室

業務領域:并購與重組、民商事訴訟特殊資產

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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原標題： 觀點 | 周期洗牌與重整破局——中國光伏產業破產重整深度研究報告