西政財富 
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作者：西政財富
來源：西政財富（ID：xizhengcaifu）
一、房地產項目的紓困融資方案設計
二、房地產項目紓困融資與不良處置的重點和難點
筆者按：
22城集中供地后，近期土地招拍掛市場處于“魔幻”的狀態，不少中小開發商努力火拼，最終卻都拍了個寂寞。從競拍結果來看，土地招拍掛似乎成了國央企、頭部房企以及融資成本較低開發商的游戲，由此亦倒逼越來越多的房企轉向多元化拿地。受金融強監管的影響，目前銀行、信托、私募等主流放款渠道對地產行業的輸血都非常有限，由此導致越來越多的房企開始嘗試從不良資產處置的角度取得融資，比如非房主體對開發商享有的債權通過不良的形式取得融資就是常用的路徑之一。
自從銀行貸款集中度管理的“兩道紅線”新規施行以來，不少房企因無法取得銀行的開發貸或者按揭尾款遲遲無法放款而面臨現金流斷裂的困境。在項目比較優質的情況下，不良資產處置機構一般都有興趣介入，但因不良處置的周期和相關操作本身存在復雜性和不確定性，因此目前市面上越來越多的機構會優先考慮從紓困融資的角度切入不良資產的處置。
一、房地產項目的紓困融資方案設計
以我們近期處理的一個房地產不良資產融資項目為例，該項目的幾個地塊分期開發，其中一宗地塊已滿足預售條件，其他地塊開發進度不一，項目現因資金鏈斷裂而爛尾。項目總負債金額約30億，包括AMC抵押債權、欠付的工程款項、其他無抵押普通債權等。因考慮到維穩等因素，項目處于法院和解狀態，政府也意圖引入品牌開發商進一步盤活項目。對于本項目先后討論了如下兩種融資合作方式。
（一）設置“超級優選權”，引入品牌開發商進行融資+代建
基于項目的現狀，開發商剛開始在跟我們溝通融資時，提出希望通過融資少部分資金作為啟動資金以支付開工費、復工費將項目盡快啟動，將符合預售條件的地塊的銷售款作為還款來源，以項目養項目。并且開發商前期支付的資金享有優先于工程債權、抵押債權等的超級優先權，此外，開發商代建形成的工程債權享受工程優先權。對于該方案，結合相關項目的操作經驗提出如下幾方面的操作難題：
1. 以少部分資金的支出即享受超級優先權的方案首先需要經過債權人大會投票通過，重整方案一旦通過，其他的所有權利都將受到不同程度的限制。按照現行法律的規定，在優先順序上，工程法定優先權＞有抵押債權＞其他普通債權。對于其他債權人而言，特別是工程施工方、抵押債權人（如四大AMC）會認為如果設置超級優先權則損害了其權益，因此，在實操中設置超級優先權的難度非常大。
2. 如果辦理項目預售，土地需要全部解押，對于享有抵押債權的債權人而言，其抵押債權的安全性受到了威脅。
3. 實施融資代建的開發商通過小部分資金即可撬動本項目，并獲得“超級優先權”，對于ZF、法院、業主方會擔憂項目存在二次爛尾的風險。項目一旦二次爛尾則想要再次盤活該項目的可能性就會大大降低。
基于以上可能存在的風險，為確保項目的順利推進，我們提出了如下的重整方案：
（二）共益債投資重整方案
重整方案中我們對原有的債權以及股權結構均進行了調整，并在整個項目的還款節奏上進行了分階段的設置。為避免混同，共益債權投資部分與股權調整部分分別設立不同的主體（共益債投資主體以及重整投資主體）對項目公司進行投資，主要的盤活資金由共益債權投資部分支付，用于收購前期的抵押債權、支付欠付的工程款等；由于項目公司已資不抵債，股權價值為0，股權調整時通常由新設重整投資主體以較低的價格投入，并100%持股項目公司，并進行風控措施安排。
1. 共益債投資部分
（1）資金用途，主要以現金清償部分債權，包括建設工程債權、抵押擔保債權、破產費用、稅款、職工債權等，其他資金作為項目復工續建款。為了避免前期資金支付壓力，在還款節奏上可按節點來設置，通過前期替換部分債權的方式減輕資金支付壓力，如重整方案出具后支付60%、銷售回款達到一定比例后支付20%，回款達到XX后支付剩余的20%等等。
（2）投資期限為3-4年，可以提前償還共益債；
（3）投資收益要求：具體一事一議，一般在12%-15%/年左右；
（4）優先權：共益債權優先，并經債權人大會投票通過、法院裁定認可；
（5）退出方式：在扣除稅費、保障后續開發的前提下，住宅部分的銷售回款先息后本還款。
2. 股權重整部分
（1）股權投資金額1元-10萬元，具體根據項目情況設置；
（2）投資期限：同共益債權投資期限；
（3）浮動收益：通過對賭協議的設置，投資人享受項目凈利潤的30%-40%的浮動收益；
（3）退出方式：共益債權退出后，根據《遠期回購協議》將項目公司100%股權以初始收購價格轉讓實現退出。
（4）風控安排：對項目公司進行股權控制（持股100%），修改或更換公司章程、更換法定代表人、高管等、委派財務人員、更換并控制章證照及銀行賬戶等。
二、房地產項目紓困融資與不良處置的重點和難點
在我們處理過的房地產不良資產項目中，我們認為房地產項目的紓困融資以及不良處置關鍵難點主要有如下幾方面，因此做融資方案設計時需要特別關注：
（一）標的瑕疵多，需要充分區別一般瑕疵與重大瑕疵
不良資產項目標的瑕疵較多，并且需要充分區別一般瑕疵還是重大瑕疵。其中重大瑕疵系影響債權根本價值或投資人判斷的瑕疵，比如債權人故意隱瞞相關抵押事項；相關擔保權利不存在或未得到司法機構支持，對此債權人故意隱瞞的；司法文書所在內容與債權出入較大，進而影響債權根本價值或投資人判斷的等等。一般瑕疵比如債權進度描述不準確，但是可以通過材料來補正等不影響債權的根本實現。
（二）訴訟流程及處置時間越來越長
目前房地產不良資產項目很多債權訴訟和執行的過程耗時非常長，而且往往需要越來越多的時間才能推動到破產清算或者破產重整流程。處置周期的不確定性作為不良資產項目最大的特征，當下的不良資產項目更需要有專業團隊設計閉環的投資策略。
（三）收益率逐漸縮窄，交易成本高昂、稅費問題復雜
以一些AMC或投資機構操作的融資項目為例，如果是結構化配資項目，一般投資收益率在固定年化10%-13%不等。如果是自主收購的項目，按照收購估值一般也要求收益率不低于10%（實操中一般也能在這個以上）。但目前存在的問題是，資產處置普遍長尾，好處置的項目流程可能很快，收益也高，難弄的就一直拖延，資產包無法結清，進而導致按包計算的收益率存在很多不可控因素。目前市面上進行不良資產項目配資的機構，如果是優先級資金，一般要求收益在年化10%-13%左右，夾層收益要求在年化13%-15%左右，劣后由開發商進行兜底。
交易成本方面，單就稅費而言，最高法和稅務總局要求的趨勢是抵押物拍賣需要買賣雙方各自承擔稅費，但現在很多法院還是要求買家負擔所有稅費（主要是指過戶需繳納的稅費）。不良債權的抵押物盡調難度大，買方對于稅費難以做準確盡調。
（四）屬地性差異非常大
各地的司法、稅務、規劃、國土部門的工作規程千差萬別。比如說司法環境，司法處置作為不良資產處置模式的終極退出通道，如果不了解不熟悉當地的司法環境，不良資產投資的不確定性就會大大增加。
（五）缺乏資金實力強的專業級投資人
誠如前文所述，不良資產行業作為跨越時間周期的投資行業，目前缺乏資金實力強的專業級投資人。目前不良資產行業已經形成“5+5+N+外資+民間”多元化競爭格局，目前參與不良資產投資的投資人包括，5大全國性AMC（東方、信達、長城、華融、銀河）、5大AIC（工農中建交五大行成立債轉股子公司）、外資機構（如橡樹資本、黑石、KKR等），以及一些個人投資者（如長三角的一些民間資金）、基金（如開發商關聯或合作的一些基金公司）、非持牌民營機構（如一些金控平臺）等，因此具體的融資方案仍舊需要根據投資人的類別和相關要求進行靈活設計。
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原標題： 現金流斷裂的房企項目如何融資
