來源：一段棉線的投資思考（ID：yiduanmianxian）

近期看到一單銀行間信貸資產證券化產品，發行人是一家消費金融公司。因為項目是首次發行，封包期拉得很長。到發行前，本金12.4億資產包的本息現金回流預計會達到8個億左右，還剩下超過7億元本金的貸款債權。回頭看看券端，優先A級的規模是8.5億元，優先B級的規模是1.15億元。

簡單算筆粗帳，剩余債權規模對A檔實際非現金規模的覆蓋倍數達到10倍以上，對A+B檔實際非現金規模的覆蓋倍數達到4倍以上。而A/B檔到期前的實際風險暴露期僅分別為3個月和6個月。

那么定價是多少呢？A檔（AAA級）的定價區間是3.5-4.5%，B檔（AA+級）的定價區間是4-5%。

風險在哪里呢？潛在信用風險主要有三：

第一，在持有期間，這家消費金融公司倒閉了；

第二，這家消費金融公司不按照合同要求轉付現金，在一單公開發行的項目中惡意違約；

第三，對應A檔和B檔，在持有期的3或6個月內，資產迅速惡化到貸款回收水平低于10%或25%。

天下沒有無風險的交易，關鍵在于對風險的容忍底線在哪里，以及交易的賠率是不是合適。假設前述三大風險在產品持有期內不會真實發生，這樣的A檔就可以基本看作是一單“現金買現金”的產品，而B檔則是一個覆蓋率非常高、投資期限特別短的產品。

對比一下滿眼2開頭的信用債，1開頭的CD，這樣的定價簡直就是真香了。

和項目相關同事聊了聊，驚奇的發現這單項目沒那么好賣！原因也很簡單，在銀行表內資金為主要投資人群體的信貸ABS市場上，主導投資的邏輯是同業信用評估——盡管2012年以后沒有任何一單信貸ABS包含了主體的直接顯性增信，但全市場仍然按照發起人的三六九等對項目進行準入和定價。當然這種判斷邏輯在多數項目上存在一定合理性（畢竟就算是銀監會發牌的同業機構也會出風險），但到了個別項目上，判斷邏輯也有嚴重失準的時候。疊加疫情影響，很多銀行機構對資產質量沒有信心，又不是什么規模很大、有背景有靠山的項目，分分鐘可能就不細看了。

想通之后，作者對于這單項目為什么難賣的原因特別能夠理解，但是，這個久期對應的定價區間，要是又按照攤余成本法估值，難道不值得管理現金類產品或者短期定開凈值型產品的你再多看一眼嗎？

前文描述的“皮夾子”現象是由“封包期”較長、到期變現資產仍安排入池原因導致的。這一現象在早年的銀行間信貸ABS產品中經常出現，近年來這一情形已經逐漸減少。早期銀行間信貸ABS項目需要單筆單批，且審批流程較長，需要過銀監體系和人民銀行體系，更換資產包要對更新資產重新履行盡職調查工作及重做全部發行材料，而發行上又針對發起人存在額度管控。不少發起人為了保證發行成功，即便資產包出現大量到期，也會選擇以不更換資產的方式進行發行。

人民銀行從2014年前后開始在高度同質化、分散化的零售貸款資產類別上開始了注冊制改革，并在部分項目中開始了“紅黑池”發行實驗。此后的項目發行流程被明顯簡化，由于發行審批原因導致的封包期過長問題逐漸減少。但截至目前，仍然有兩種原因會導致長封包期、到期資產仍安排入池的問題。

1、主體首次申報信貸ABS，或當年需完成特定發行指標：

如發起人主體首次參與銀行間信貸ABS業務，有可能為了保障發行過程平穩可控、發行結果順利成功，即便在資產包已經批量到期的情況下仍有可能選擇拉長封包期，以保障發行規模不出現嚴重縮水；

如發起人當年有特定的的發行計劃，如必須發行1期CLO（Collateralized Loan Obligation，即工商企業貸款證券化產品）。由于在此前相當長一段時間內銀行在對公貸款領域都處于投放不足的狀態，一旦出現資產更換就很難找到滿足發行要求的合意資產（如資產不能存在法律瑕疵、不能放入特定受控行業資產、不能存在確權障礙等），且新增資產又要引入繁復的盡職調查和重走申報流程部分環節等問題。在此情形下有可能會在資產包出現部分到期時，發起人仍然選擇使用原資產包進行發行的現象。

2、市場合意收益水平與存量貸款資產利率倒掛：

我國市場利率存在資本市場和信貸市場雙軌制問題。資本市場的特征是價格彈性大，資金受宏微觀政策管控相對較少；信貸市場的特征是價格彈性很低，但資金受宏微觀政策管控相對較多，因此經常出現資本市場和信貸市場價格出現顯著背離的問題。

針對同一主體，以較穩定的貸款價格作為中樞，過去10年里我們能夠觀察到同一主體相近久期的債券價格相比貸款價格向上向下出現200BP以上的價格背離現象。以作者2013年發行過的一單股份制銀行CLO為例，基礎資產包已經接近半數到期，A檔加權平均久期大體在6個月，實際最長久期僅為9個月，但發行區間卻達到了6.5-7%的水平。

同時，我國對貸款轉讓行為有比較嚴格的價格管控機制，正常類貸款不允許進行折價轉讓（至少在作者從事賣方業務時如此，不知道近年來政策有沒有明顯變化）。這就導致了資本市場價格更高，即在俗稱”市場倒掛“的特定情形下，發起人必須基于現有貸款池通過其他辦法構造出更高收益水平的發行包。這種辦法就是前推封包日或后移發行時點，將更多應計利息納入到封包資產范圍中。發行后發起人會將應計現金在第一個轉付日之前轉入信托賬戶并由信托對投資人及時分配，使得待發資產包（含現金）的到期收益率能夠滿足發行時點市場的要求回報率。

“皮夾子”當然不是天天能撿，那么這類“皮夾子”可能未來還會在什么地方出現呢？答案就在前文第1點的兩種情形里。本文提及的項目就是發起人在市場首次亮相保發行成功的情形，此前有些“聰明錢”投資某大行CLO次級的邏輯則是后一種情形——一單CLO的資產包到期了七七八八，剩下幾筆貸款的借款人還是該行的常年客戶，一看信用資質居然都還不錯，測算收益率又達到了兩位數，這種項目不是皮夾子，難道1.65%的1年期CD是嗎？

當然，投資偏好和賬戶限制就是另外一個問題了。可能對投資經理來說，比“投出去看錯了”還痛苦的事情莫過于“看到了，但不能投”吧。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協議

本文由“一段棉線的投資思考”投稿資產界，并經資產界編輯發布。版權歸原作者所有，未經授權，請勿轉載，謝謝！

原標題： 投資經理們，前面有人掉“皮夾子”啦！！