再融資新規(guī)的適時落地，不僅有助于深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，完善再融資市場化約束機(jī)制，增強(qiáng)資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力，而且，對于深受新冠肺炎疫情（以下簡稱“疫情”）困擾的中國當(dāng)下來說，也有助于上市公司克服疫情所帶來的資金和經(jīng)營困境，及時恢復(fù)生產(chǎn)，并助推公司在“疫情后時代”的穩(wěn)健發(fā)展。

從市場目前的反應(yīng)來看，再融資新規(guī)的出臺已經(jīng)給中國的金融市場帶來了極大的震動。據(jù)《證券日報》不完全統(tǒng)計，截至2月24日，至少有94家上市公司已發(fā)布或者正在抓緊修訂再融資預(yù)案，其中有89家為非公開發(fā)行。而證監(jiān)會在審核方面的效率也大大提高，在新規(guī)出臺后一周內(nèi)就核準(zhǔn)了18家公司的再融資預(yù)案。為幫助企業(yè)家朋友們正確理解并運用好再融資新規(guī)，本文將對新規(guī)的主要內(nèi)容逐一進(jìn)行解析，謹(jǐn)供朋友們參考。

2017年證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于修改<上市公司非公開發(fā)行股票實施細(xì)則>的決定》《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》以及《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（以下簡稱“《減持規(guī)定》”）等一系列規(guī)則文件以來，上市公司通過非公開發(fā)行股票進(jìn)行再融資受到了嚴(yán)格的限制。

盡管2018和2019兩年內(nèi)，證監(jiān)會又相對放寬了上市公司融資的條件，但由于投資者的減持限制仍然較為嚴(yán)格，使得定增市場一直處于相對低迷的狀態(tài)，上市公司融資途徑的重心不得不轉(zhuǎn)向“可轉(zhuǎn)債”。但由于可轉(zhuǎn)債融資的條件相當(dāng)苛刻，上市公司需要承擔(dān)較大的還債壓力。上市公司融資難、融資貴的痛點一直沒有解決。

上市公司再融資，要獲得成功必須滿足兩個基本前提：一是公司本身符合融資的條件，二是投資方有投資該公司的意愿。兩個前提缺一不可。因此，如果要以立法的方式來降低上市公司再融資的難度和成本的話，就必須充分考慮這兩個前提。再融資規(guī)則的本次修改之所以大幅度降低上市公司（尤其是創(chuàng)業(yè)板公司）非公開發(fā)行股票融資的門檻，目的就是要讓上市公司今后更加容易達(dá)成或滿足再融資的條件；而之所以要取消《減持規(guī)定》有關(guān)條款對“減持通過非公開發(fā)行股票取得的上市公司股份”的適用，并縮短鎖定期，目的也是為了有效提升投資方通過非公開發(fā)行方式購買到的股份的靈活性，進(jìn)而強(qiáng)化投資者參與市場投資的意愿和積極性。

再融資新規(guī)的出臺還有一個直接背景，那就是證券法的修改。為適應(yīng)中國資本市場快速發(fā)展的需要，更能有效保護(hù)投資者利益，促進(jìn)資本市場發(fā)展，2019年底國家最高立法機(jī)構(gòu)對證券法進(jìn)行了一次大修。

本次修改最引人矚目的舉措莫過于取消核準(zhǔn)制，走出了全面推行注冊制的第一步。注冊制推行后，上市公司增多造成的資金稀釋效應(yīng)，將使股票估值趨于合理；本次修改的另一大看點是簡化了證券發(fā)行條件，降低了企業(yè)IPO門檻，從而極大提升了企業(yè)通過公開發(fā)行證券直接融資的效率，有利于引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)活力。當(dāng)然，對于上市公司而言，在享受更加便利的融資渠道的同時，也將承擔(dān)更多的義務(wù)和責(zé)任：一方面，新證券法強(qiáng)化了上市公司的信息披露義務(wù)，擴(kuò)大了信息披露義務(wù)人的范圍、完善了信息披露內(nèi)容、規(guī)范了信息披露義務(wù)人的自愿披露行為等；另一方面，證券違法違規(guī)行為的處罰力度大大提高。以信息披露為例，公司處罰上限從30萬元提高到了1,000萬元，個人處罰上限從30萬元提高到了500萬元。

正是為了堅持市場化法治化的改革方向，落實新證券法確立的“以信息披露為核心的注冊制”理念，提升上市公司再融資的便捷性和制度包容性，證監(jiān)會對上市公司再融資規(guī)則的部分條款進(jìn)行了修改（以下簡稱“本次修改”）。

再融資“新規(guī)”是相對于再融資“舊規(guī)”（指本次修改前的再融資規(guī)則）而言的。為便于大家更加清晰明了地知悉再融資規(guī)則本次修改的主要內(nèi)容，我們精心制作了一份表格（詳見“表1：再融資規(guī)則本次修改情況一覽表”），把新、舊規(guī)則中與本次修改有關(guān)的內(nèi)容放在一起，方便大家進(jìn)行對照閱讀和理解（注：由于本次修改針對的主要是上市公司非公開發(fā)行股票問題，因此，表格中的項目若未明確標(biāo)示，適用對象均為非公開發(fā)行）。

三、再融資規(guī)則本次修改內(nèi)容解析

1.發(fā)行對象數(shù)量增加：主板（中小板）、創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行股票發(fā)行對象數(shù)量由分別不超過10名和5名，統(tǒng)一調(diào)整為不超過35名

【解析】對投資者來說，這一修改主要有兩點好處：一是投資機(jī)會增加。原來最多只允許5或10名投資者參加的項目現(xiàn)在最多可有35名投資者參加，投資者參與感興趣的投資項目的機(jī)會大大增加（當(dāng)然，隨著投資名額的擴(kuò)張，特別優(yōu)質(zhì)的再融資項目的競爭可能也會更加激烈得多）；二是投資者的資本量要求降低。原來需要5或10名以內(nèi)的投資者認(rèn)購的股票數(shù)量，現(xiàn)在可以由多幾倍的投資者來進(jìn)行分擔(dān)，投資者資本量要求的門檻大大降低，從而使更多的資本有意愿也有機(jī)會進(jìn)入到再融資市場。

2.發(fā)行價格下限降低：新規(guī)對非公開發(fā)行發(fā)行價格的要求從不得低于定價基準(zhǔn)日前20個交易日公司股票均價的“90%”調(diào)降為“80%”

【解析】為吸引到更多的社會資本，提高再融資成功率，上市公司進(jìn)行非公開發(fā)行股票再融資通常都會適當(dāng)讓利。但是，之前的規(guī)則將讓利幅度嚴(yán)格限制在一折以內(nèi)，使得上市公司的定價自由度非常的有限。本次修改證監(jiān)會允許上市公司將股票發(fā)行價格的下限從原來的九折下調(diào)至八折，極大地增加了上市公司的定價（讓利）自由度，有助于上市公司根據(jù)本公司的實際情況制定出更具有吸引力和針對性的再融資方案，確保融資獲得成功。從投資者的角度來說，如前所述，新規(guī)實施后，上市公司的非公開發(fā)行方案激增，不少公司為表達(dá)其融資誠意，在預(yù)案中將股票發(fā)行價格主動調(diào)低至九折以下，這就意味著投資者的投資成本將大大降低，將來的獲利空間有望大幅上揚。

3.減持限制減少：將鎖定期由36個月（大股東、關(guān)聯(lián)方及其控制的企業(yè)）和12個月（其他投資者）分別縮短至18個月和6個月，且不適用減持規(guī)則的相關(guān)限制

【解析】新規(guī)出臺對投資者影響最大的必然是投資者減持限制的減少。首先是認(rèn)購股票的鎖定期減半，從36/12個月縮短至18/6個月。這就意味著投資者的投資周期縮短、資金回流速度加快、獲利模式更加靈活，特別是普通投資者的鎖定期由原來的12個月縮短至6個月，可謂是資本流動性的質(zhì)的飛躍。其次是不適用《減持規(guī)則》及其配套細(xì)則的相關(guān)限制。對于大股東（持5%以上公司股份）和特定股東（持上市公司首次公開發(fā)行前股份或非公開發(fā)行股份）的減持行為，《減持規(guī)則》及上交所/深交所發(fā)布的減持股份實施細(xì)則有著非常嚴(yán)格的限制性規(guī)定，即：（1）非公開發(fā)行股份解禁后任意連續(xù)90日內(nèi)通過集中競價交易方式減持的數(shù)量不得超過公司股份總數(shù)的1%，通過大宗交易方式減持不得超過2%（注：兩種方式可同時使用）；（2）非公開發(fā)行股份解禁后12個月內(nèi)通過集中競價交易方式減持的數(shù)量不得超過其所持有的該次非公開發(fā)行股份的50%。本次修改后，減持通過非公開發(fā)行股票取得的上市公司股份將不再受上述減持規(guī)則的限制。也就是說，投資者認(rèn)購的非公開發(fā)行股票在18/6個月鎖定期過后，將再無其他減持限制，可立即拋售所持股份，實現(xiàn)投資資金的及時回籠。

1.發(fā)行條件降低：【針對創(chuàng)業(yè)板】取消公開發(fā)行證券最近一期末資產(chǎn)負(fù)債率高于45%的條件；取消非公開發(fā)行股票連續(xù)2年盈利的條件；取消“前次募集資金基本使用完畢，且使用進(jìn)度和效果與披露情況基本一致”的條件

【解析】發(fā)行條件降低的第一點與本文關(guān)注的“再融資”聯(lián)系較小，此不贅述。第二點談的是公司的連續(xù)盈利能力問題，這對創(chuàng)業(yè)板公司，尤其是科技板塊公司來說，是重大利好。由于不同產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)回報周期長短差異較大，科技板塊公司的回報周期較其他產(chǎn)業(yè)而言要更加長，很容易出現(xiàn)公司發(fā)展的前中期無法盈利，但又極度需要資金投入的情況。再融資規(guī)則的本次修改，之所以取消創(chuàng)業(yè)板公司非公開發(fā)行股票連續(xù)2年盈利的發(fā)行條件，目的就在于要從制度上確保那些真正有長期增長實力的上市公司，能夠有機(jī)會募集到足夠多的發(fā)展資金，以助力這些公司順利渡過最艱難的研發(fā)階段，迎來時機(jī)成熟后的利潤大爆發(fā)。第三點是關(guān)于前次募集資金的使用問題，取消該限制條件后，意味著創(chuàng)業(yè)板上市公司可以隨意進(jìn)行再融資，而不必受限于前一次募集資金是否已經(jīng)或者基本使用完畢的問題。這就讓上市公司能夠更好更合理地規(guī)劃募集資金的使用、再融資計劃的安排等。

按照舊規(guī)，上市公司在出現(xiàn)需要進(jìn)行新一輪資金募集但前一次募集資金又還未使用完畢的情形時，往往會想方設(shè)法將前次資金消耗殆盡，做出一些不合理的資金使用規(guī)劃，導(dǎo)致不能最大限度地發(fā)揮募集資金的使用效益，產(chǎn)生不必要的浪費。但是，如果不及時將下一輪再融資計劃提上日程，公司也可能出現(xiàn)新項目擱淺無法及時啟動、錯過最好時機(jī)、資金流斷裂等風(fēng)險。再融資新規(guī)將“前一次募集資金使用完畢”這一前置條件取消，就能很好地化解這一尷尬局面，有助于促使公司盡可能按照自己的發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃和既定邏輯來合理使用公司所募集到的每一筆資金，避免資金使用上的浪費。不過需要注意的是，公司就前一次募集資金的使用進(jìn)度和效果，仍然需要依照國家相關(guān)規(guī)定履行信息披露義務(wù)。

2.發(fā)行對象數(shù)量增加：主板（中小板）、創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行股票發(fā)行對象數(shù)量由分別不超過10名和5名，統(tǒng)一調(diào)整為不超過35名

【解析】對于上市公司來說，這提高了再融資成功的概率，也在無形中降低了上市公司融資的成本。由于發(fā)行對象數(shù)量的增加，投資者進(jìn)入門檻降低，再融資資本市場的投資者將爆發(fā)出更大的熱情，競爭將更加激烈。投資方競爭的加劇和投資資本潛在總量的增加，毫無疑問會讓上市公司再融資的成功率水漲船高。同時，由于非公開發(fā)行股票的價格也會根據(jù)市場需求情況略微上浮，這也將無形中降低公司的融資成本。

3.融資規(guī)模上限提高：上市公司申請非公開發(fā)行股票的，擬發(fā)行的股份數(shù)量原則上不得超過本次發(fā)行前總股本的“20%”變更為不得超過“30%”

【解析】融資規(guī)模上限的提高，意味著上市公司通過一次再融資所能夠獲得的資金規(guī)模總量增加，這也將進(jìn)一步提升上市公司嚴(yán)格按照自身戰(zhàn)略規(guī)劃發(fā)展的自主性與靈活性。

4.股票發(fā)行定價更靈活：定價類非公開發(fā)行股票（上市公司董事會決議提前確定全部發(fā)行對象且為戰(zhàn)略投資者等）的定價基準(zhǔn)日可以在“董事會決議公告日”、“股東大會決議公告日”以及“發(fā)行期首日”中3選1；對非公開發(fā)行股票發(fā)行價格的要求從不得低于定價基準(zhǔn)日前 20 個交易日公司股票均價的“90%”調(diào)降為“80%”

【解析】非公開發(fā)行股票一般有兩種機(jī)制，一種是定價類非公開發(fā)行，另一種是競價類非公開發(fā)行（未確定全部發(fā)行對象）。定價類是提前確定全部發(fā)行對象并與其協(xié)商確定發(fā)行價格的非公開發(fā)行，也就是常見的定向增發(fā)，是上市公司常用的非公開發(fā)行方式之一。根據(jù)新規(guī)，該類發(fā)行的發(fā)行定價基準(zhǔn)日可以從“董事會決議公告日”、“股東大會決議公告日”以及“發(fā)行期首日”中三選一，而并非像再融資舊規(guī)那樣，只是單一的“發(fā)行期首日”，由此使得進(jìn)行再融資的上市公司能夠更好地選擇時機(jī)，利用時間差來預(yù)測股價走勢（例如放出利好消息來提升股價），從而提高發(fā)行定價，降低融資成本。

另外，新規(guī)將非公開發(fā)行股票的折價下限由原來的90%變?yōu)?0%，使得公司發(fā)行價格調(diào)整的空間加大，靈活性增強(qiáng)。雖說上市公司在新規(guī)剛出臺之際，可能會為了提高再融資市場的融資競爭力而主動加大讓利程度，但上市公司發(fā)行價格靈活性的增強(qiáng)，從長期來看無疑是再融資金融市場的一個利好，因為這是一個融資方與投資方“博弈-合作”并由市場自由調(diào)控的過程，上市公司完全可以根據(jù)自身的實際經(jīng)營情況和在金融市場的受歡迎程度，在合適的時機(jī)提出更加合理的再融資方案，確定更加有競爭力的發(fā)行價格。

5.批文有效期延長：再融資批文有效期從 6 個月延長至 12 個月

【解析】批文的有效期延長，意味著公司選擇非公開發(fā)行股票的時間窗口期拉長，這將有助于公司能夠更加靈活地按照自身的實際發(fā)展需要來進(jìn)行融資。

1.關(guān)于法律適用過渡期：以發(fā)行完畢為分界線

【解析】新規(guī)規(guī)定以發(fā)行完畢為分界線，再融資申請已經(jīng)發(fā)行完畢的，適用修改之前的相關(guān)規(guī)則；尚未完成發(fā)行的均適用新規(guī)，其中：已通過發(fā)審會審核的，不需要重新提交發(fā)審會審議，已經(jīng)取得核準(zhǔn)批文預(yù)計無法在原批文有效期內(nèi)完成發(fā)行的，可以向證監(jiān)會申請換發(fā)核準(zhǔn)批文。

2.關(guān)于明股實債：加強(qiáng)對明股實債行為的監(jiān)管，明確不得向發(fā)行對象作出保底保收益或變相保底保收益的承諾

【解析】新規(guī)規(guī)定，上市公司及其控股股東、實際控制人、主要股東不得向發(fā)行對象作出保底保收益或變相保底保收益承諾，且不得直接或通過利益相關(guān)方向發(fā)行對象提供財務(wù)資助或者補(bǔ)償。這里最關(guān)鍵的是“通過利益相關(guān)方”資助或補(bǔ)償也被嚴(yán)格限制。這樣做的目的是，盡最大努力減少非公開發(fā)行暗箱操作損害其他股民利益的可能性。

再融資新規(guī)的出臺，無論對上市公司還是投資者來說均是重大利好。尤其是新規(guī)落地正值全民戰(zhàn)“疫”的特殊時期，多數(shù)上市公司正遭遇資金斷流危機(jī)，急需巨額資金的注入，而資本方目前也正手持大量資金，四處找尋合適的投資機(jī)會。我們堅信，隨著投融資雙方對再融資新規(guī)理解的加深，再融資市場新一輪的爆發(fā)式增長即將到來，這將有力保證上市公司，尤其是創(chuàng)業(yè)板上市公司，在“疫情后時代”的平穩(wěn)資金供應(yīng)，盡快恢復(fù)公司產(chǎn)能，也將為投資者搭建起一個大展身手的舞臺。