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投資困境企業(yè)專(zhuān)題六 | 怎樣做一個(gè)失敗的投資人？

大隊(duì)長(zhǎng)金融

2023-11-02 16:45 5551 0 0

投資人永遠(yuǎn)面對(duì)兩種失敗的恐懼：一是該拿的拿不到，二是不該拿的拿到了

作者：大隊(duì)長(zhǎng)金融

在所有并購(gòu)中，投資人永遠(yuǎn)面對(duì)兩種失敗的恐懼：一是該拿的拿不到，二是不該拿的拿到了。

今天來(lái)講講這兩種失敗。

第一種，企業(yè)確實(shí)值得拿下，但拿不到。

拿不到，最常見(jiàn)的是報(bào)名了，但遴選失敗。

投資人繳納保證金、完成盡職調(diào)查，還只是“開(kāi)局”，只有在重整投資方案通過(guò)遴選委員會(huì)的表決后，投資人才有了一個(gè)正式的身份，叫做“重整投資人”。

關(guān)于怎么報(bào)價(jià)更有可能勝出，你們等等下一篇文章，我們會(huì)專(zhuān)題討論。

這里只談一種悲催的情況：遴選失敗，保證金還要不回來(lái)。

投資人繳納的保證金，動(dòng)輒幾千萬(wàn)甚至幾個(gè)億。

在遴選報(bào)名時(shí)，投資人就要注意研讀管理人發(fā)布的公告中是怎么規(guī)定保證金退還條件的，這些條件一般沒(méi)法談。

當(dāng)然，無(wú)論管理人的公告怎么寫(xiě)，投資人都可以在提交的重整投資方案中“塞”一些對(duì)自己有利的關(guān)鍵條款，例如，一旦重整投資發(fā)生非因投資人惡意而終止的情況（例如，在一定時(shí)間內(nèi)重整投資人未確定、重整投資協(xié)議未簽署、重整投資計(jì)劃未履行完畢），均應(yīng)退回保證金。

這些單方加塞的條款，不一定完全有效，但可能有好處，甚至?xí)蔀橐ＷC金時(shí)的“救命稻草”。

假設(shè)遴選這一關(guān)過(guò)了，拿不到的第二種原因是沒(méi)談成重整投資協(xié)議，或者重整計(jì)劃通不過(guò)。

遴選成功后，投資人得與重整企業(yè)、管理人簽署重整投資協(xié)議。緊隨其后，管理人會(huì)將根據(jù)重整投資協(xié)議制定的重整計(jì)劃草案提交給債權(quán)人會(huì)議表決，如果涉及老股東權(quán)益調(diào)整的，老股東（就是所謂出資人組）也需要表決，最后還要再提交法院裁定。

對(duì)投資人而言，是否能達(dá)成重整投資協(xié)議是不確定的，而即使簽署了重整投資協(xié)議，重整計(jì)劃草案仍可能無(wú)法通過(guò)債權(quán)人會(huì)議表決，或無(wú)法被法院裁定批準(zhǔn)。

一旦發(fā)生這種情況，投資人不能猶豫，要盡快通知管理人并要求取回保證金，“落袋為安”才能防止“夜長(zhǎng)夢(mèng)多”。如果管理人拒絕退還保證金，則上文所說(shuō)的那些投資人“塞”進(jìn)去的條款，就可能會(huì)派上用處。

重整計(jì)劃獲批后，還是有可能拿不下目標(biāo)企業(yè)，因?yàn)橹卣?jì)劃有無(wú)法執(zhí)行的風(fēng)險(xiǎn)。

執(zhí)行過(guò)程中的障礙包括股權(quán)、資產(chǎn)無(wú)法順利解押、過(guò)戶(hù)，以及政府承諾的投資條件無(wú)法兌現(xiàn)等等，而化解或降低風(fēng)險(xiǎn)的門(mén)道主要還是在重整投資協(xié)議。

在協(xié)議中，投資人應(yīng)該盡量避免一次性付款，要明確交易步驟，包括每筆投資款的支付節(jié)點(diǎn)和條件、各類(lèi)債權(quán)的償還節(jié)點(diǎn)以及交易失敗時(shí)的退款安排等等，甚至還可以爭(zhēng)取開(kāi)設(shè)共管賬戶(hù)。這樣，一旦重整計(jì)劃投資執(zhí)行不下去，投資人才能“有理有據(jù)”地要求還錢(qián)以及不再付錢(qián)。

對(duì)于重要的投資條件（例如，當(dāng)?shù)卣兄Z的優(yōu)惠），投資人也應(yīng)爭(zhēng)取將其設(shè)置為付款的前提，或者要求相關(guān)方將這些投資條件“白紙黑字”地寫(xiě)下來(lái)。

必要時(shí)，投資人也可把握時(shí)機(jī)請(qǐng)求當(dāng)?shù)卣兄Z解決某些企業(yè)的歷史遺留問(wèn)題，例如部分資質(zhì)證照因歷史原因無(wú)法取得的問(wèn)題。在很多情況下，政府的支持對(duì)重整計(jì)劃的順利執(zhí)行還挺關(guān)鍵。

千辛萬(wàn)苦拿下了，也有可能發(fā)現(xiàn)本不該拿。

不該拿的原因很多。有一類(lèi)是為了拿下，報(bào)了過(guò)高價(jià)格，出現(xiàn)“贏者的詛咒”。

這在所有并購(gòu)中經(jīng)常出現(xiàn)，以至于市場(chǎng)基本不相信收購(gòu)方會(huì)理性出價(jià)了。這就是為什么很多看上去不錯(cuò)的并購(gòu)一宣布，收購(gòu)方（如果是上市公司的話(huà)）的股價(jià)反而應(yīng)聲下跌。

相對(duì)于正常企業(yè)來(lái)說(shuō)，困境企業(yè)通常有大幅折價(jià)買(mǎi)下的機(jī)會(huì)，有較大的安全邊際。但是，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有時(shí)會(huì)擊穿“安全墊”。

有三類(lèi)債需要當(dāng)心。

第一類(lèi)是所謂“賬內(nèi)未申報(bào)債權(quán)”：對(duì)于重整企業(yè)的賬目上存在，但債權(quán)人尚未申報(bào)的債權(quán)，債權(quán)人可能在重整計(jì)劃執(zhí)行中或執(zhí)行完畢后要求清償。這一類(lèi)是看得見(jiàn)的。

第二類(lèi)是所謂“暫緩確認(rèn)債權(quán)”：對(duì)于管理人認(rèn)為存在異議，或因?yàn)樾柩a(bǔ)充資料或訴訟未決而暫緩確認(rèn)的債權(quán)，管理人并不會(huì)直接列入已確認(rèn)的債權(quán)規(guī)模中，但可能在后續(xù)逐漸被定為已確認(rèn)的債權(quán)。這一類(lèi)也是看得見(jiàn)的（至少能看到風(fēng)險(xiǎn)敞口）。

第三類(lèi)是所謂“隱性債權(quán)”，即賬外未申報(bào)債權(quán)：對(duì)于重整企業(yè)賬面未顯示、也未申報(bào)的債權(quán)，它并不會(huì)因?yàn)橹卣?jì)劃通過(guò)或履行而消滅，如果可成立，則重整企業(yè)仍有償還義務(wù)。這一類(lèi)通常看不見(jiàn)。

應(yīng)對(duì)債的風(fēng)險(xiǎn)，投資人得“問(wèn)明白”，即在盡調(diào)時(shí)詢(xún)問(wèn)清楚未申報(bào)債權(quán)和暫緩確認(rèn)債權(quán)的規(guī)模。投資人還得“算清楚”，即在考慮報(bào)價(jià)時(shí)，除了保留已確定債權(quán)的償債資源，投資人也需考慮對(duì)未申報(bào)債權(quán)和暫緩確認(rèn)債權(quán)保留一定償債資源。

當(dāng)然，“問(wèn)明白”和“算清楚”都無(wú)法解決隱性債權(quán)的問(wèn)題。事實(shí)上，如果投資人購(gòu)買(mǎi)重整企業(yè)的股權(quán)，都無(wú)法真正規(guī)避隱性債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。

也不必太擔(dān)心，因?yàn)槭欠衲苤卣晒Υ嬖诓淮_定性（企業(yè)存在走向清算的可能性），且未申報(bào)的債權(quán)在重整結(jié)束后也只能以同類(lèi)債權(quán)的相同條件受償，因此，債權(quán)人一般不會(huì)特意不申報(bào)債權(quán)。這樣，在經(jīng)歷過(guò)重整后，企業(yè)還存在大規(guī)模隱性債權(quán)的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)并不大。

還要當(dāng)心那種管理人決定繼續(xù)履行下去的合同。企業(yè)可能會(huì)簽訂一些不劃算但又?jǐn)[脫不掉的合同，進(jìn)入破產(chǎn)程序，是企業(yè)擺脫這種合同的機(jī)會(huì)。管理人有法定的權(quán)利解除破產(chǎn)申請(qǐng)前還沒(méi)有履行完畢的合同，也可以選擇繼續(xù)履行。如果管理人覺(jué)得繼續(xù)履行可以促進(jìn)企業(yè)資產(chǎn)的增加，那它可以決定繼續(xù)履行。但是也許管理人和投資人的判斷不一致，或者后續(xù)市場(chǎng)發(fā)生了重大變化，導(dǎo)致投資人認(rèn)為這些合同成了負(fù)擔(dān)。

關(guān)鍵人員流失可能會(huì)破壞經(jīng)營(yíng)連續(xù)性，甚至傷害企業(yè)的價(jià)值。這在困境企業(yè)中很容易出現(xiàn)，而這也是造成并購(gòu)最終效果不佳的一個(gè)原因，投資人需要在拿下之前就想好對(duì)策。

其它造成并購(gòu)失敗的原因還有不少，比如后續(xù)整合失敗，但這些跟普通并購(gòu)并無(wú)多大區(qū)別，這里就不多說(shuō)了。

特殊機(jī)會(huì)并購(gòu)，藏著機(jī)遇和危險(xiǎn)，執(zhí)行團(tuán)隊(duì)若是“藝高人膽大”，就有可能提高成功率。