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作者：湘江財經工作室 許書萃
來源：湘江金融圈（ID:xjjrq2018）
撰文：許書萃 丨 出品：湘江財經工作室
2026年一季度，ST張家界（000430.SZ）交出了一份令市場瞠目的成績單：歸母凈利潤同比暴增1079%，狂攬3.06億元。這家曾因大庸古城項目拖累、瀕臨破產退市的老牌景區上市公司，似乎一夜之間完成了“浴火重生”。
然而，當我們剝開這份財報的華麗外衣，一個真相浮出水面——超過3.27億元的債務重組收益才是這場業績盛宴的真正“主廚”。扣除非經常性損益后，公司一季度實際仍虧損2142萬元。
重整帶來的財務“大輸血”固然讓ST張家界暫時脫離了生死線，但輸血之后，自身的造血功能恢復了嗎？ 那個耗資數十億、連續多年計提減值的大庸古城，能否從“吞金獸”變身“印鈔機”？與芒果超媒、電廣傳媒的聯姻，究竟是流量盛宴還是紙上談兵？
01 3億凈利潤的含金量有多高？
“營收微增，凈利暴增”——這是ST張家界一季報給人的第一印象。
季報顯示，2026年一季度公司實現營業收入6685.59萬元，同比增長13.34%；歸母凈利潤則從去年同期的虧損3124.75萬元，一舉扭轉為盈利3.06億元。單看這組數字，堪稱“困境反轉”的教科書案例。
但魔鬼藏在細節里。
利潤表中的一個科目——“投資收益”——赫然寫著3.27億元。季報明確解釋，這是“本報告期重整完成確認的重整收益”。換句話說，這3億多的利潤，本質上是一次性的“財務紅包”，是債權人為換取公司重生而做出的讓步，而非景區多賣了幾張門票、酒店多開了幾間房。
真實的經營成色，要看扣非凈利潤。
一季度，ST張家界扣非凈利潤為-2142.34萬元。雖然較去年同期減虧31.21%，但這意味著，在最能反映主業盈利能力的指標上，公司仍未走出虧損泥潭。
回顧2025年全年，這一趨勢更為清晰。年報顯示，2025年公司營業收入4.59億元，同比增長6.26%，但歸母凈利潤為-5.49億元。虧損的主因，是子公司大庸古城計提了高達4.59億元的資產減值損失。
一個值得警惕的信號是現金流。 2025年全年，公司經營活動現金流凈額為4541萬元，同比腰斬49.61%。2026年一季度，這一指標進一步惡化至 -2104萬元。季報解釋稱，主要系支付職工薪酬及各項稅費所致。
這意味著，即便在重整完成后，公司日常經營活動的“血液”循環仍不順暢，賬面利潤的改善尚未轉化為真金白銀的流入。 對于一家剛剛走出破產陰影的企業而言，現金流的健康狀況比賬面利潤更能預示其生存韌性。
02 大庸古城：從“吞金獸”到“聚寶盆”的驚險一躍？
如果說重整收益是ST張家界財報上的“面子”，那么大庸古城的盤活，就是決定其長期價值的“里子”。
年報數據揭示了這座古城的“殺傷力”。 2025年，大庸古城全年營業收入僅501.81萬元，凈利潤卻巨虧5.55億元。自2021年轉固投入運營以來，該項目持續大額虧損，累計計提的資產減值準備已是一個天文數字。截至2025年末，大庸古城的凈資產已為負值，嚴重資不抵債。
這是一個典型的“重資產陷阱”。 耗資超20億打造的古城，由于業態同質化、客流不及預期，不僅未能成為新的增長極，反而成為拖垮上市公司的“阿克琉斯之踵”
解藥在哪里？
年報披露了一項關鍵交易：公司與電廣傳媒、芒果超媒共同投資設立合資公司“張家界芒果文旅有限公司”，注冊資本1.8億元，三方各占1/3。合資公司將對大庸古城實施提質改造與綜合運營。
這是一次頗具想象力的“資源聯姻”。 ST張家界擁有稀缺的景區資源和線下場景，而芒果系則手握頂級的內容IP、綜藝制作能力和年輕化流量。理論上的協同效應令人期待：將《乘風破浪的姐姐》《披荊斬棘的哥哥》等爆款IP植入古城，打造沉浸式演藝、主題街區，有望激活夜間經濟，提升二次消費。
但理想豐滿，現實骨感。 文旅項目從IP植入到商業變現，中間隔著運營能力、市場競爭、消費習慣等多重鴻溝。市場可能忽略了兩個關鍵問題：
第一，時間窗口。 大庸古城的提質改造需要時間，IP內容的打磨、業態的招商、市場的培育，至少需要1-2年周期。在此期間，古城的折舊攤銷、運營維護成本仍將持續侵蝕利潤。
第二，競爭紅海。 沉浸式文旅已是“卷王”賽道，西安大唐不夜城、洛陽洛邑古城等項目已占據先機。大庸古城雖有芒果IP加持，但能否在激烈的區域競爭中突圍，仍是未知數。
一季報數據顯示，公司投資活動現金流出高達1.16億元，主要用于購建資產和對外投資。可見，盤活大庸古城的“手術”才剛剛開始，遠未到收獲期。
03 激勵機制能否“精準導航”？
在公司治理層面，一個值得投資者關注的細節是高管薪酬與業績的聯動機制。
年報顯示，2025年公司巨虧5.49億元，但從公司領取薪酬的董監高報酬總額仍達281.13萬元，核心高管薪酬維持在41萬元左右。公司解釋稱，因年度考核結果尚未出具，薪酬暫按預發處理。
與此同時，公司于2026年初新修訂的《董事、高級管理人員薪酬管理制度》明確強調： 績效薪酬占比不低于50%，虧損年度應特別說明薪酬是否符合業績聯動要求，且對造成損失的違規行為可追回已發薪酬。
這釋放了一個積極信號： 公司正在構建更市場化的激勵約束機制，試圖將高管利益與股東利益更緊密綁定。
然而，新制度面臨一個棘手的“考核悖論”： 2026年，公司極有可能因重整收益而實現報表層面的巨額盈利。若簡單以凈利潤考核高管，無異于將“財務紅包”當作“經營功勞”來獎勵。如何剝離重整收益等非經常性損益，精準考核管理層在主業扭虧、客流增長、成本控制上的真實貢獻，將是薪酬委員會需要向市場交出的答卷。
展望2026年，ST張家界給出了營收6.08億元（同比增長32.57%）的進取目標。 支撐這一目標的底氣來自三方面：一是重整后財務費用大幅下降（一季報已同比下降36%）；二是芒果系股東在IP、渠道端的賦能；三是文旅消費市場的整體回暖。
結 語
ST張家界的故事，是一部典型的“危機—重整—重生”劇本。司法重整的成功執行，讓公司在懸崖邊勒住了韁繩，資產負債率從86%降至54%，凈資產由負轉正，為后續發展贏得了寶貴的時間和空間。
未來兩個季度，是驗證ST張家界“困境反轉”成色的關鍵窗口。 投資者應聚焦以下指標：扣非凈利潤能否逐季改善并轉正？經營活動現金流能否恢復正向循環？大庸古城與芒果IP的聯姻能否交出可量化的運營數據？
摘帽或許只是時間問題，但真正從“活下去”走向“活得好”，ST張家界還需要用主業的真功夫來證明自己。
素材來源 上市公司公告
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