作者：戴鵬飛 劉佳妮

來源：知信律師事務所（ID:zhixinlawoffice)

本案是一起典型的利用資金優(yōu)勢、通過高頻次、大額申報與撤單等短線操作手段操縱證券市場的行政處罰案件。其目的不僅在于對違法行為人進行懲處，更在于通過司法裁判明確“以其他手段操縱證券市場”這一兜底條款的適用邊界，增強證券市場監(jiān)管的規(guī)范性與可預期性。

在意義層面，本案進一步細化了操縱市場行為的認定標準，強化了對“虛假申報”“拉抬股價”等隱性操縱行為的打擊力度，有助于維護證券市場交易秩序與公平性，保護中小投資者合法權益。

在司法實務中，行政機關與法院在認定“操縱市場”行為時，逐步從單純關注交易結果轉向綜合分析交易意圖、資金規(guī)模、申報方式、市場影響等多重因素。尤其是在行為人采取高頻撤單、虛假申報等隱蔽手段時，如何通過交易數(shù)據(jù)、賬戶控制關系、行為模式等間接證據(jù)形成證據(jù)鏈，成為實務中的關鍵。本案中，法院支持監(jiān)管機構依據(jù)“其他手段”條款對類似短線操縱行為進行規(guī)制，體現(xiàn)了司法機關對證券市場監(jiān)管的專業(yè)支持與司法審查的審慎態(tài)度。

具體到本案，江某芬在2016年6月至2018年7月期間，實際控制10個證券賬戶，通過盤中大額封漲停、拉抬后封漲停、虛假申報等方式，操縱8只股票的交易價格與交易量，并于次日反向賣出獲利。廣東證監(jiān)局認定其行為構成操縱證券市場，作出沒收違法所得并處罰款的行政處罰。江某芬先后申請行政復議和提起行政訴訟，均未被支持，最終兩審法院均維持處罰決定。

法院指出，證券市場交易中，對于特定股票，不以成交為目的，采取大量申報買入、盤中多次大額封漲停、拉抬后封漲停、虛假申報，影響或意圖影響股票交易價格或交易量，于次一交易日反向賣出等操作手段，屬于利用短線操作手段操縱市場的違法行為。證券監(jiān)管機構根據(jù)證券法立法目的和有關操縱市場條款中明確列舉的情形，對性質、影響等方面相同或相似的短線操縱市場的違法行為，依法適用禁止操縱市場兜底條款的規(guī)定進行查處并作出處罰決定的，人民法院應予支持。

一、案情簡介

2021年5月7日，廣東證監(jiān)局作出案涉《行政處罰決定書》，載明江某芬存在以下違法事實：一、2016年6月至2018年7月期間，江某芬實際控制使用10個證券賬戶，賬戶組資金主要來源于江某芬家庭資金。二、江某芬利用實際控制的賬戶組操縱股價。2016年6月至2018年7月期間，江某芬控制賬戶組利用資金優(yōu)勢，大量申報買入，通過盤中多次大額封漲停、拉抬后封漲停、虛假申報等方式，先后操縱8只股票。綜上，廣東證監(jiān)局認為江某芬的行為違反了《中華人民共和國證券法》（2005年修訂，以下簡稱原證券法）第七十七條第一款第四項的規(guī)定，構成原證券法第二百零三條所述的操縱證券市場行為。對其作出沒收違法所得人民幣7,092,025.42元，并處以15,118,623.62元的罰款。江某芬對被訴處罰決定不服，向證監(jiān)會提起行政復議。2021年9月13日，證監(jiān)會作出案涉《行政復議決定書》（以下簡稱被訴復議決定），維持被訴處罰決定對江某芬作出的行政處罰。江某芬仍不服，向法院提起本案訴訟。

北京市西城區(qū)人民法院于2022年4月14日作出（2021）京 0102 行初932 號行政判決：駁回江某芬的訴訟請求。

宣判后，江某芬不服提起上訴。北京金融法院于2022年9月13日作出（2022）京74行終133號行政判決：駁回上訴，維持原判。

二、裁判要旨

人民法院案例庫總結本案裁判要旨如下：

證券市場交易中，對于特定股票，不以成交為目的，采取大量申報買入、盤中多次大額封漲停、拉抬后封漲停、虛假申報，影響或意圖影響股票交易價格或交易量，于次一交易日反向賣出等操作手段，屬于利用短線操作手段操縱市場的違法行為。證券監(jiān)管機構根據(jù)證券法立法目的和有關操縱市場條款中明確列舉的情形，對性質、影響等方面相同或相似的短線操縱市場的違法行為，依法適用禁止操縱市場兜底條款的規(guī)定進行查處并作出處罰決定的，人民法院應予支持。

三、爭議焦點及法院觀點

（一）爭議焦點

二審北京金融法院總結本案爭議焦點如下：

1.被訴處罰決定認定江某芬存在操縱市場的違法行為是否合法的問題？

2.江某芬的行為是否對股票市場造成了影響的問題？

3.廣東證監(jiān)局對江某芬的處罰幅度是否恰當?shù)膯栴}？

（二）法院觀點

二審北京金融法院認為：

關于爭議焦點一，被訴處罰決定認定江某芬存在操縱市場的違法行為是否合法的問題。

原證券法第七十七條規(guī)定，禁止任何人以下列手段操縱證券市場：（一）單獨或者通過合謀，集中資金優(yōu)勢、持股優(yōu)勢或者利用信息優(yōu)勢聯(lián)合或者連續(xù)買賣，操縱證券交易價格或者證券交易量；（二）與他人串通，以事先約定的時間、價格和方式相互進行證券交易，影響證券交易價格或者證券交易量；（三）在自己實際控制的賬戶之間進行證券交易，影響證券交易價格或者證券交易量；（四）以其他手段操縱證券市場。本案中，廣東證監(jiān)局認定江某芬控制賬戶組利用資金優(yōu)勢，大量申報買入，通過盤中多次大額封漲停、拉抬后封漲停、虛假申報等方式，先后操縱“某1”等8支股票。認定相關行為人是否構成了操縱證券市場的行為，要從交易資金、交易方式以及是否有真實成交的意圖等多方面綜合進行判斷。本案中，首先，交易資金方面，江某芬控制本人等7人名下的10個證券賬戶，大量申報買入涉案股票，除“某2”（涉及交易資金近5千萬元）外，剩余7只股票涉及的交易資金均超過1億元，且以漲停價的申買量在市場漲停價申買量中排名第一，資金優(yōu)勢明顯。其次，交易方式方面。江某芬通過盤中多次大額封漲停、拉抬后封漲停、虛假申報等方式，在漲停價位大量買入涉案股票，并于次一交易日大量反向賣出獲利。涉案股票存在大量申報買入，并多次撤銷申報等行為，且在大量申報委托未成交的情況下，繼續(xù)以漲停價申報，營造虛假需求，維持漲停價。再次，江某芬交易手法具有欺詐性。江某芬的涉案交易行為，主要是通過不以成交為目的的漲停價買入申報并在收盤時駐留大量漲停價買單制造交投活躍假象，于次一交易日乘機反向賣出。根據(jù)查明的相關事實，江某芬多次撤單針對的是排名在前的申報，可見其并非以成交為目的。關于江某芬主張拆單是系統(tǒng)自動進行其并不知情一節(jié)，在案證據(jù)可以證明系統(tǒng)拆單之前須經(jīng)過交易人員同意方可進行，由此可知，江某芬對拆單會形成多單明知且追求該結果。綜上，廣東證監(jiān)局認定江某芬通過其他手段操縱證券市場并無不當。

關于爭議焦點二，江某芬的行為是否對股票市場造成了影響的問題。

江某芬交易涉案股票時，均采取了以漲停價大額申報買入的方式，申買量占當日全市場漲停價委托數(shù)量的比例較高，除“某3”（38.5%）外均在40%以上；均采取了多次撤銷申報，累計撤單量占其申買量的比例均在30%以上，且“某4”“某5”“某2”相關比例在60%以上；截至收盤，江某芬的漲停價申買量在市場漲停價封單中排名第一，占市場漲停價申報未成交股數(shù)的比例均在30%以上，其中“某1”“某6”“某4”“某3”相關占比在60%以上。從上述數(shù)據(jù)可以看出，江某芬涉案交易行為，對相關股票的交易價格和交易量均產(chǎn)生了較大影響。關于江某芬提出的核心問題即廣東證監(jiān)局沒有提供全部交易數(shù)據(jù)的問題，首先，在一審訴訟過程中，廣東證監(jiān)局提交了第三方關于交易數(shù)據(jù)的計算結果，相關數(shù)據(jù)屬于第三方形成的證據(jù)，具有客觀性。其次，聽證過程中，廣東證監(jiān)局將所有交易數(shù)據(jù)提供給江某芬，江某芬逐一并進行了核實，江某芬并未提出其他反駁證據(jù)。綜上，可以認定江某芬的相關行為對證券市場造成了影響。

關于爭議焦點三，原證券法第二百零三條規(guī)定，違反本法規(guī)定，操縱證券市場的，責令依法處理非法持有的證券，沒收違法所得，并處以違法所得一倍以上五倍以下的罰款；沒有違法所得或者違法所得不足三十萬元的，處以三十萬元以上三百萬元以下的罰款。單位操縱證券市場的，還應當對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，并處以十萬元以上六十萬元以下的罰款。故本案中，廣東證監(jiān)局對江某芬操縱涉案股票，違法所得超過三十萬元，處以沒收違法所得，并處以違法所得兩倍罰款的處罰。對江某芬操縱涉案股票，違法所得不足三十萬元的，處以三十萬元的罰款，所作被訴處罰決定屬于法定量罰幅度范圍從輕的情形，并無明顯不當。

四、分析

操縱證券市場，是指行為人以不正當手段（意圖）影響證券交易價格或交易量，誤導其他市場參與者的行為。其常見方式采用“羅列+兜底”方式被規(guī)定在原證券法第七十七條（現(xiàn)《中華人民共和國證券法》（2019修訂）第五十五條，以下簡稱“新證券法”）中。

在本案中，江某芬的行為具備明顯的操縱特征：其一，其控制多個賬戶，資金規(guī)模巨大，在漲停價申報量中占比突出，形成資金優(yōu)勢；其二，交易方式上采取“申報—撤單—再申報”的循環(huán)模式，且撤單比例高，表明其并無真實成交意圖；其三，交易行為具有欺詐性，通過制造虛假需求誘使他人跟進，并在次日賣出獲利。法院從交易資金、交易方式、行為意圖等多方面進行綜合認定，支持監(jiān)管機構適用“以其他手段操縱證券市場”這一兜底條款，體現(xiàn)了對隱蔽型、短線型操縱行為打擊的司法立場。

在類案實踐中，類似通過高頻申報、虛假掛單、尾盤拉抬等手段操縱市場的行為屢見發(fā)生。司法機關普遍傾向于結合賬戶關聯(lián)性、交易時間集中度、申報撤單比例、市場影響數(shù)據(jù)等要素，進行實質性判斷。例如，北京市高級人民法院在（2017）京行終2138號中指出，本案中，根據(jù)在案證據(jù)證明的事實，“李某”賬戶組在交易“某股份”期間具有一定的資金優(yōu)勢，在2013年7月1日、2013年8月1日、2013年8月20日、2013年8月21日、2013年10月24日、2013年9月18日6個交易日中，交易“某股份”的交易量占比、申買比重等顯著偏高，且前述交易均為短時間內(nèi)大筆申報買入，又于同日或次日進行反向賣出行為，能夠認定“李某”賬戶組實施的大筆申報買入意在通過人為影響市場交易價格或交易量的方法誘使其他投資者跟風買入，之后其通過反向賣出交易從中牟利。該交易行為對“某股份”股價走勢產(chǎn)生重要影響，實質上是利用資金優(yōu)勢，人為制造悖離真實供求關系的市場價格并從中牟利，構成異常交易行為。在李某對該異常交易行為不能作出合理說明的情況下，中國證監(jiān)會據(jù)此認定李某存在“以其他手段操縱證券市場”的行為，并無不當。

對比原證券法，新證券法進一步細化了操縱市場的行為類型，并加大處罰力度，體現(xiàn)出立法對市場操縱行為“零容忍”的態(tài)度。未來，隨著越來越多新型交易方式的出現(xiàn)，操縱行為會呈現(xiàn)出更加隱蔽、技術化的特征，這要求監(jiān)管與司法在保持法律穩(wěn)定性的同時，還應具備一定的前瞻性。

在實務經(jīng)驗方面，對于市場參與者而言，應避免采取集中申報、頻繁撤單、拉抬收盤價等可能被認定為操縱市場的行為；對于監(jiān)管機構，在查處類似案件時應注重收集完整交易數(shù)據(jù)，借助第三方專業(yè)分析，并從行為模式、交易意圖等多角度構建證據(jù)體系；對于其他投資者，則應提高對異常交易行為的識別能力，警惕跟風炒作，依法維護自身權益。

五、相關規(guī)定

《中華人民共和國證券法》（2014修正） 2014.08.31施行 現(xiàn)已失效

第七十七條 禁止任何人以下列手段操縱證券市場：

（一）單獨或者通過合謀，集中資金優(yōu)勢、持股優(yōu)勢或者利用信息優(yōu)勢聯(lián)合或者連續(xù)買賣，操縱證券交易價格或者證券交易量；

（二）與他人串通，以事先約定的時間、價格和方式相互進行證券交易，影響證券交易價格或者證券交易量；

（三）在自己實際控制的賬戶之間進行證券交易，影響證券交易價格或者證券交易量；

（四）以其他手段操縱證券市場。

操縱證券市場行為給投資者造成損失的，行為人應當依法承擔賠償責任。

第二百零三條 違反本法規(guī)定，操縱證券市場的，責令依法處理非法持有的證券，沒收違法所得，并處以違法所得一倍以上五倍以下的罰款；沒有違法所得或者違法所得不足三十萬元的，處以三十萬元以上三百萬元以下的罰款。單位操縱證券市場的，還應當對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，并處以十萬元以上六十萬元以下的罰款。

《中華人民共和國證券法》（2019修訂） 2020.03.01施行 現(xiàn)行有效

第五十五條 禁止任何人以下列手段操縱證券市場，影響或者意圖影響證券交易價格或者證券交易量：

（一）單獨或者通過合謀，集中資金優(yōu)勢、持股優(yōu)勢或者利用信息優(yōu)勢聯(lián)合或者連續(xù)買賣；

（二）與他人串通，以事先約定的時間、價格和方式相互進行證券交易；

（三）在自己實際控制的賬戶之間進行證券交易；

（四）不以成交為目的，頻繁或者大量申報并撤銷申報；

（五）利用虛假或者不確定的重大信息，誘導投資者進行證券交易；

（六）對證券、發(fā)行人公開作出評價、預測或者投資建議，并進行反向證券交易；

（七）利用在其他相關市場的活動操縱證券市場；

（八）操縱證券市場的其他手段。

操縱證券市場行為給投資者造成損失的，應當依法承擔賠償責任。

文 | 戴鵬飛&劉佳妮

編輯 | 劉佳妮

戴鵬飛 律師

上海知信律師事務所 主任

劉佳妮

律師助理

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原標題： 證券法律研究 | 如何認定利用短線操作手段操縱證券市場？