作者：結(jié)構(gòu)融資四部

來源：聯(lián)合資信（ID：lianheratings)

自2016年首單單一債務(wù)人供應(yīng)鏈證券化產(chǎn)品發(fā)行以來，這類項目逐漸得到投資人的認(rèn)可，發(fā)行數(shù)量與金額逐年攀升。該類產(chǎn)品通過資源整合和流程優(yōu)化，利用核心企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資源為其上游中小供應(yīng)商提供融資便利，得到了監(jiān)管與市場的廣泛好評。目前市場上已發(fā)行和存續(xù)的項目交易結(jié)構(gòu)逐漸模式化，證券化產(chǎn)品的債項級別主要依賴核心企業(yè)主體信用支撐，債項級別通常與核心企業(yè)的主體級別一致，評級機(jī)構(gòu)對基礎(chǔ)資產(chǎn)的量化分析主要側(cè)重于基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流入能否覆蓋資產(chǎn)支持證券的預(yù)期支出。但是，這是否意味著這類產(chǎn)品可以在忽略交易結(jié)構(gòu)安排的基礎(chǔ)上，單純只側(cè)重分析主體的信用等級呢？答案是否定的，下文筆者將從不同的角度進(jìn)行詳細(xì)說明。

從交易結(jié)構(gòu)的角度看，償付主體本身的償債能力固然重要，但是主體對于結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的償付意愿或履約方式同樣值得我們關(guān)注，這主要體現(xiàn)在該償付主體以何種方式引入自身信用。與公司債、中期票據(jù)、短期融資券等產(chǎn)品不同，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品引入主體信用的方式較為多樣。目前市場上已知的對于單一債務(wù)人供應(yīng)鏈產(chǎn)品提供信用支持的方式有連帶責(zé)任保證擔(dān)保、無條件不可撤銷的差額支付、加入債務(wù)等形式。另外還有正在積極探索的票據(jù)形式（包括但不限于承兌、保證、背書轉(zhuǎn)讓等）都可以作為結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品引入主體信用的依據(jù)。但值得注意的，不同的引入方式獲得的增信效力或?qū)⒉煌３Ｐ枰O(shè)置與其適應(yīng)的交易安排以保障其履約，拋開產(chǎn)品結(jié)構(gòu)安排而只分析主體的償債能力是不充分的。

舉例來說：單一債務(wù)人供應(yīng)鏈證券化項目并使用商業(yè)承兌匯票作為支付結(jié)算工具的項目中，其他交易結(jié)構(gòu)相同的情況下，一單產(chǎn)品AAA主體作為商業(yè)承兌匯票的承兌人，另外一單產(chǎn)品AAA主體作為商業(yè)承兌匯票的保證人。兩單產(chǎn)品均可以帶入主體信用，但是由于票據(jù)本身具有第一手的承兌付款請求權(quán)和第二手的追索權(quán)，這就使得方案二的產(chǎn)品在最后清算的時候需要預(yù)留更多的時間，且需要在交易結(jié)構(gòu)安排中對于持票人提示付款、主張權(quán)益等動作做出更為清晰的要求。

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品另外一個交易結(jié)構(gòu)的關(guān)注點(diǎn)就是基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的回款路徑和劃款頻率。眾所周知，國內(nèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由于在法律等方面很難做到完全的破產(chǎn)隔離，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流和資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的其他現(xiàn)金流容易出現(xiàn)資產(chǎn)混同。現(xiàn)有緩釋這類風(fēng)險的主要方式就是控制回款路徑和劃款頻率。也就是說，回款現(xiàn)金流從產(chǎn)生至歸集到專項計劃賬戶的路徑和頻率是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品需要重點(diǎn)把控的環(huán)節(jié)。單一債務(wù)人供應(yīng)鏈產(chǎn)品也是如此。目前市場上存續(xù)的單一債務(wù)人供應(yīng)鏈產(chǎn)品基本上都能實(shí)現(xiàn)回款現(xiàn)金流閉環(huán)，即基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流一旦產(chǎn)生，直接回流至專項計劃賬戶，這種情況下資金混同風(fēng)險很低。但是評級根據(jù)多年的實(shí)踐，在大量的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計中，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品回款設(shè)置存在多樣性，不同的回款設(shè)置帶來高低不一的混同風(fēng)險。所以即使底層基礎(chǔ)資產(chǎn)償付主體的償付能力和償付安排都相同，但也會可能由于基礎(chǔ)資產(chǎn)回款結(jié)構(gòu)設(shè)置的不同而導(dǎo)致最終產(chǎn)品面臨不同的償付風(fēng)險，最終影響債項的級別。

舉例來說：單一債務(wù)人供應(yīng)鏈證券化產(chǎn)品中，核心企業(yè)的信用等級為AA+，為基礎(chǔ)資產(chǎn)提供加入債務(wù)的連帶付款承諾。資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)為某家保理公司，主體級別假設(shè)為A+，其母公司主體級別為AA+。在下面三種不同的回款路徑中債項面臨的風(fēng)險是不同的。

從基礎(chǔ)資產(chǎn)的角度看，資產(chǎn)支持證券的另外一端即為提供支持的“資產(chǎn)”，如何圈定基礎(chǔ)資產(chǎn)非常關(guān)鍵，基礎(chǔ)資產(chǎn)的定義不僅明確了專項計劃鎖定資產(chǎn)的法律關(guān)系，更確定了未來該類資產(chǎn)帶入的現(xiàn)金流，從而對于債項規(guī)模產(chǎn)生影響，此外基礎(chǔ)資產(chǎn)定義不同常常是受客觀條件所限而呈現(xiàn)不同的選擇，基于風(fēng)險把控的角度應(yīng)仔細(xì)分辨其成因，不同的基礎(chǔ)資產(chǎn)在交易安排上也需匹配相應(yīng)確權(quán)文件以有效保障現(xiàn)金流信用質(zhì)量。目前單一債務(wù)人證券化產(chǎn)品常見的基礎(chǔ)資產(chǎn)定義為“應(yīng)收賬款及其附屬擔(dān)保權(quán)益”，但是也會有少量的“保理合同債權(quán)”“應(yīng)收賬款債權(quán)及其他”等非常規(guī)的定義存在，下面用表格的形式給出情景假設(shè)。

上述情景1中，現(xiàn)金流為供應(yīng)商和核心企業(yè)之間因為真實(shí)貿(mào)易背景而形成的應(yīng)收賬款，現(xiàn)金流全部來源于核心債務(wù)人及其下屬子公司，交易安排上需輔以相關(guān)確權(quán)文件如債務(wù)人付款確認(rèn)書等以有效保障現(xiàn)金流的信用質(zhì)量，此類情形為目前主流模式。情景2中，有一定可能性會使得現(xiàn)金流的信用質(zhì)量無法得到核心企業(yè)的主體信用支撐，通常表現(xiàn)為供應(yīng)商將該筆應(yīng)收賬款債權(quán)通過《保理合同》轉(zhuǎn)讓給保理商的行為通知送達(dá)核心企業(yè)，但無法獲取核心企業(yè)對該筆款項的確權(quán)文件，或是無法配合改變現(xiàn)金流劃轉(zhuǎn)路徑，現(xiàn)金流需以原路徑劃轉(zhuǎn)至供應(yīng)商，此種情形下現(xiàn)金流信用質(zhì)量無法得到有效保障，進(jìn)而影響對債項級別的判斷。情景3中的入池資產(chǎn)其實(shí)包含了兩種不同形式的基礎(chǔ)資產(chǎn)：即由于開展日常真實(shí)貿(mào)易背景形成的應(yīng)收款項和由于開展融資行為而產(chǎn)生的應(yīng)收款項。表格中描述為由核心企業(yè)承諾將額外支付保理商年化息費(fèi)率8%的保理融資費(fèi)用，這種情形結(jié)合確權(quán)文件需要判斷該項行為的商業(yè)合理性，以盡可能避免后續(xù)糾紛。這里也需要說明如該項融資費(fèi)用約定由供應(yīng)商承擔(dān)，那么基礎(chǔ)資產(chǎn)所圈定的兩部分現(xiàn)金流事實(shí)上來源于兩個不同資信水平的主體，無法合并來看。

此外，近年來單一債務(wù)人供應(yīng)鏈產(chǎn)品創(chuàng)新層出不窮，且主要的創(chuàng)新點(diǎn)都在于交易結(jié)構(gòu)的設(shè)置方面，例如初始債權(quán)人的下沉、票據(jù)等新的結(jié)算方式的引用、供應(yīng)鏈ABCP模式、債權(quán)人回購的反向增信、代理模式的運(yùn)用等等。這些創(chuàng)新也是這類產(chǎn)品歷久彌新的原因所在，更是單一債務(wù)人供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)化的特征所在。如果忽略這類產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)化特征，單純只考慮償付主體的償債能力，必然會使得這類產(chǎn)品的光芒暗淡，也不利于綜合把控這類項目的風(fēng)險。

單一債務(wù)人供應(yīng)鏈產(chǎn)品從發(fā)行之初便得到了市場的廣泛關(guān)注，市場上已經(jīng)發(fā)行的產(chǎn)品債項信用等級均與核心增信主體的信用等級保持一致，這就使得很多人可能忽略了這類產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)化屬性。評級機(jī)構(gòu)根據(jù)大量的項目經(jīng)驗，在充分的實(shí)踐中得出結(jié)論：這類項目的交易結(jié)構(gòu)安排對于產(chǎn)品的安全性至關(guān)重要。拋開產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)化屬性而只關(guān)注主體的信用水平有失偏頗，不利于把控項目的整體風(fēng)險，也不利于這類項目的創(chuàng)新和發(fā)展。

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原標(biāo)題： 【專項研究】單一債務(wù)人供應(yīng)鏈證券化產(chǎn)品債項級別必然等于主體級別嗎？——論單一債務(wù)人供應(yīng)鏈證券化產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)化特征