作者：夏心愉

來源：愉見財(cái)經(jīng)（ID：fish-finance）

近日，某大行代銷的固收類PH資管計(jì)劃全線違約延期，總規(guī)模達(dá)40億元。

這個(gè)“雷”夠大，投資人和資管圈內(nèi)都驚訝，都各有看點(diǎn)。

投資人驚的是，這可不是年化收益打到7%、8%的信托或私募產(chǎn)品，這大行代銷的固收產(chǎn)品才4.1%，所以眼下4.1%的產(chǎn)品都能雷了？！

資管圈的看點(diǎn)是，大行一拍胸脯，全部主動(dòng)剛兌了。是的，一個(gè)代銷方，挺身而出剛兌了？！

據(jù)接近銀行理財(cái)人士透露，目前商討出的緊急方案是——大行承諾今年10月20日兌付本金的50%，另外48%的本金轉(zhuǎn)為大行理財(cái)，2%本金作為該理財(cái)?shù)氖找妫?年后到期兌付。據(jù)說一些投資者已經(jīng)簽了協(xié)議對(duì)該方案表示認(rèn)可。

對(duì)于此間可能性，“愉見財(cái)經(jīng)”私聊了幾名銀行資管和理財(cái)子公司的同事，他們結(jié)合銀行資管的一些“通道模型”做了一些假設(shè)。

從行業(yè)面來說，有些時(shí)候銀行的“代銷”可能沒有字面理解那么簡單，銀行和產(chǎn)品發(fā)行方究竟誰通道了誰還不一定呢，背后沒準(zhǔn)還有些“小秘密”。

先說公開信息。問題產(chǎn)品收益4.1%，但風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)是R3，100萬起投門檻，并非銀行自營，而是PX的基金子公司的產(chǎn)品（PHJX 1號(hào)-25號(hào)資管計(jì)劃產(chǎn)品）。現(xiàn)在25只產(chǎn)品出現(xiàn)了問題，總規(guī)模或超40億元，資金缺口或超20億元。

某大行R1—R4自營固收理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)匹配表

理論上銀行就是個(gè)通道，賺一點(diǎn)中間收入，即便代銷的產(chǎn)品暴雷了，銀行與代銷對(duì)象、投資者三者之間的權(quán)責(zé)劃分也是十分清晰的。監(jiān)管都支持“打破剛兌”的大背景下，沒必要為了賺個(gè)區(qū)區(qū)通道費(fèi)還頂上20億資金缺口去剛兌。劃不來。

好歹，鍋甩給PH就好呀。這問題產(chǎn)品是屬于PH固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)掌舵的，PH固收在國內(nèi)債券產(chǎn)品的業(yè)績排名近3年來一直穩(wěn)定在前25%內(nèi)，管理著4685億資產(chǎn)。看起來實(shí)力一點(diǎn)不差，讓PH先挺身而出解決問題不香嘛？

機(jī)構(gòu)為什么會(huì)做出這樣的決定，除了保護(hù)投資者利益、降低聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)等原因之外，或許還應(yīng)該看看的，是這些問題產(chǎn)品的底層究竟是什么資產(chǎn)？

“愉見財(cái)經(jīng)”的第一個(gè)發(fā)現(xiàn)，底層資產(chǎn)有嵌套。

PH基金自己在第一次延期公告中公示的（從8月14日至今一共經(jīng)歷了兩次分配延期），說該資管計(jì)劃已經(jīng)開始對(duì)持倉資產(chǎn)進(jìn)行變現(xiàn)操作，其中一定比例的資產(chǎn)已經(jīng)完成變現(xiàn)，但仍有個(gè)別資產(chǎn)存在嵌套結(jié)構(gòu)，回款需要一定時(shí)間；個(gè)別資產(chǎn)原定交易策略為持有至到期，詢價(jià)賣出需要一定調(diào)解；個(gè)別資產(chǎn)的變現(xiàn)回款處于清算在途狀態(tài)。

這里要說明，嵌套這事雖然不能說趕盡殺絕，但多少是有點(diǎn)灰色的，反正銀行自營理財(cái)是不可以嵌套的。銀行與證券的監(jiān)管不同，但資管新規(guī)后也應(yīng)該被拉平，之前提出過一些嵌套模式被取締叫停。

“愉見財(cái)經(jīng)”的第二個(gè)猜測(cè)，反正這底層（至少絕大頭）肯定不是什么貨幣基金類的東西，而是債券，并且大概率比較集中，或者說白了，主要就是被某個(gè)單一主體的債券拖慘了。

對(duì)，25只產(chǎn)品一起雷，其實(shí)就是某個(gè)欠錢的大家伙還不出了嘛！PH的人其實(shí)說漏了一嘴，說到標(biāo)的當(dāng)中包括H集團(tuán)的債券。“愉見財(cái)經(jīng)”私下透點(diǎn)風(fēng)聲，其實(shí)這H集團(tuán)已經(jīng)趔趄了兩三年了，一直在處理資產(chǎn)，但一直也填不上窟窿了，去年債券大爆雷就已經(jīng)出過大新聞了（16HH債爆雷事件）。

我的推斷首先是基于，幾個(gè)不同時(shí)期發(fā)行的資管計(jì)劃是同時(shí)延期的，也說明它們都對(duì)某個(gè)“雷區(qū)”重倉了，這個(gè)雷很可能就是某個(gè)主體發(fā)行的債券。

那會(huì)不會(huì)是持有類似于貨基的底層，市場(chǎng)不好而雷了呢？不會(huì)。因?yàn)檫@家大行的工作人員曾口頭通知投資人，底層資產(chǎn)如果強(qiáng)制變現(xiàn)，只能拿回本金的60%。60%這個(gè)數(shù)能被估計(jì)出來，那就顯然不是貨基了。一名做資管的銀行人士跟我分析，如果倉促變現(xiàn)只能拿回60%，大概率資管計(jì)劃里的重倉債券其實(shí)就是某一家的了，現(xiàn)在像H集團(tuán)這類網(wǎng)紅債券大概就是半價(jià)到6折的水平。

這一點(diǎn)，另從PH資產(chǎn)《提前終止公告》和《分配延期公告》中提到的“根據(jù)資管新規(guī)要求提前結(jié)束”、“存在嵌套結(jié)構(gòu)”、“詢價(jià)賣出需調(diào)解”也能嗅到端倪。

銀行代銷私募、信托暴雷近年來屢見不鮮，在沒有虛假銷售實(shí)錘，也沒有明確的監(jiān)管壓力之下，銀行主動(dòng)替產(chǎn)品方把窟窿給剛兌了，這一波操作在業(yè)內(nèi)人士看來未免太過于雷鋒。

事實(shí)上，隨著資管新規(guī)對(duì)資金池、期限錯(cuò)配等違規(guī)行為約束越來越緊，新老的產(chǎn)品劃斷以后，老產(chǎn)品陸續(xù)到期，新的產(chǎn)品都是“一對(duì)一”專戶標(biāo)定好的，即便是自營理財(cái)出事，也不能輕易兌付，這里不光是從銀行利潤的角度，也是監(jiān)管三令五申打破剛兌的要求。

據(jù)接近銀行理財(cái)人士透露，目前商討出的緊急方案是——大行承諾今年10月20日兌付本金的50%，另外48%的本金轉(zhuǎn)為大行理財(cái)，2%本金作為該理財(cái)?shù)氖找妫?年后到期兌付。據(jù)說一些投資者已經(jīng)簽了協(xié)議對(duì)該方案表示認(rèn)可。

我估計(jì)投資者們可能還不夠滿意，他們可能覺得銀行應(yīng)該連本帶息都?jí)|上，立馬兌付，而不是這樣一半現(xiàn)金、一半還得轉(zhuǎn)成銀行自營理財(cái)，利息也沒了。

但如果切換到銀行的角度，講真，這個(gè)是“好得反常”。要知道這種“好”，現(xiàn)在反而是要擔(dān)著合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)的：轉(zhuǎn)的那自營理財(cái)算個(gè)啥，投了啥收益率是多少？如果PH項(xiàng)目一年后本金還收不回，那這自營理財(cái)靠啥賺出來？合規(guī)上說不通的吧。

或者我們也可以站在買了這家銀行股的股民立場(chǎng)上問一句，憑什么拿自己的錢去背別人家的鍋？

幾個(gè)銀行資管圈的朋友聊了聊行業(yè)里的一些既有操作，未必針對(duì)這家大行的。但H集團(tuán)曾是幾乎所有大銀行們的座上賓，當(dāng)然也包括這家。

在資管圈，有一種“通道”玩法是這樣的：銀行看似代銷方，但這公司債本身就是銀行向產(chǎn)品發(fā)行方“推薦”的。比如其中一種可能性是，某金融機(jī)構(gòu)早前發(fā)行的A產(chǎn)品自己先踩雷了（綜合H集團(tuán)債早就爆了），A產(chǎn)品馬上要到期了，為了維護(hù)自身信譽(yù)也為了留出點(diǎn)處置的騰挪空間，就會(huì)推薦另一金融機(jī)構(gòu)，發(fā)行B產(chǎn)品去接A產(chǎn)品持有的問題債券。

如果網(wǎng)紅主體債券后續(xù)處置順利，那么只需要給B產(chǎn)品的折價(jià)部分進(jìn)行差補(bǔ)就可以了；如果沒辦法騰挪，A也只要自己賠的。

時(shí)間換空間，做金融的人的固定思維了。

本來嘛，R3風(fēng)險(xiǎn)并不低的產(chǎn)品只賣4.1%（半年前很多R2產(chǎn)品都4.1%了吧），還是100萬起的，這產(chǎn)品可不咋好銷，定價(jià)實(shí)在上不去了，也許背后也是有點(diǎn)難的。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

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原標(biāo)題： 基金暴雷，代銷銀行剛兌20億窟窿？底層資產(chǎn)是啥？誰才是通道？|愉見財(cái)經(jīng)【深度】