作者：爾青

來(lái)源：阿信往事

信托經(jīng)理：剛兌，有點(diǎn)小敏感

小曹：

誒呀媽呀，可累死我了。

你知道不，寫(xiě)完了“信托往事篇”的《剛兌之痛（一）》和《剛兌之痛（二）》之后，我的思路一直回不過(guò)來(lái)，我整個(gè)人的狀態(tài)就不對(duì)。就像唐僧，正襟危坐慣了，你忽然讓他像孫猴子一樣跳幾下，他得先找身猴皮披身上找找感覺(jué)。你知道嗎，寫(xiě)那種歷史文章太累，感覺(jué)像寫(xiě)論文，查查這個(gè)資料，查查那個(gè)資料，這個(gè)扣兒，那個(gè)扣兒，一個(gè)一個(gè)扣上，扣完之后，一點(diǎn)寫(xiě)吐槽篇的欲望都沒(méi)有了，不是沒(méi)有欲望，是沒(méi)有靈感。

有個(gè)投資者在后臺(tái)留言：聽(tīng)說(shuō)現(xiàn)在信托公司都是剛性兌付，現(xiàn)在還是這樣嗎？細(xì)問(wèn)之下，原來(lái)是個(gè)新的投資者，觀望信托已久，但是一直沒(méi)敢下手。我沒(méi)敢回復(fù)，因?yàn)槲也恢涝趺椿貜?fù)，你回復(fù)“是的”，似乎與金融改革不符，你回復(fù)“不是”，又似乎會(huì)對(duì)行業(yè)發(fā)行造成負(fù)面沖擊。關(guān)鍵是，剛性兌付并不是一個(gè)簡(jiǎn)單的“YES”或者“NO”的選項(xiàng)，不是說(shuō)信托公司想“YES”就“YES”，想“NO”就“NO”，因?yàn)槲覀冞@個(gè)信托市場(chǎng)除了經(jīng)濟(jì)因素，還有政治因素；我們的信托公司除了肩負(fù)金融職能，還有政治職能，那就是維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定的職能。

我一直覺(jué)得中國(guó)的語(yǔ)言博大精深，譬如，描述一件事兒可以有兩種說(shuō)法，兄弟同心的，也可以是狼狽為奸；不忘初心的，也可以是執(zhí)迷不悟；棄暗投明的，又可以是背信棄義。同一件事，一陰一陽(yáng)，運(yùn)用之妙，存乎一心。

但看書(shū)多了，總覺(jué)得語(yǔ)言體系并不是簡(jiǎn)單的一陰一陽(yáng)，陰和陽(yáng)還在“可以說(shuō)”的范疇，還有一種語(yǔ)言是只可意會(huì)不可言傳的，因此，我根據(jù)“可以說(shuō)”和“不可以說(shuō)”的標(biāo)準(zhǔn)又把語(yǔ)言分為了冰山之上的語(yǔ)言和冰山之下的語(yǔ)言。冰山之上的語(yǔ)言可以說(shuō)，冰山之下的語(yǔ)言只可意會(huì)不可言傳。大家討論問(wèn)題，冰山之上的話負(fù)責(zé)固定大家的語(yǔ)言和邏輯范圍，冰山之下的話只能通過(guò)冰山之上固定的語(yǔ)言及邏輯范圍去表達(dá)，你如果直接把冰上之下的意思說(shuō)出來(lái)，大家會(huì)覺(jué)得你瘋了，不可理喻，簡(jiǎn)直了，這個(gè)人，不可交往。

剛性兌付是個(gè)“冰山之上的語(yǔ)言”，是已經(jīng)被經(jīng)濟(jì)學(xué)概念化了的名詞，是個(gè)已經(jīng)可以拿到臺(tái)面上說(shuō)話平事兒的詞兒，是個(gè)已經(jīng)用現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論充分解釋過(guò)的名詞，譬如剛性兌付的由來(lái)、剛性兌付的構(gòu)成、剛性兌付的危害以及剛性兌付的解決，而“剛性兌付”這個(gè)概念現(xiàn)在也可以去解釋很多經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，目前關(guān)于剛性兌付的所有討論集中在各類(lèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)概念和經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯之中，而不會(huì)延伸到其他領(lǐng)域。這些經(jīng)濟(jì)概念和經(jīng)濟(jì)名詞構(gòu)成了剛性兌付在冰山之上的討論空間，但是，剛性兌付冰山之下的含義是什么？

剛性兌付冰山之下的含義就是在“穩(wěn)定壓到一切”的背景下，“行政權(quán)力”和“市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)”的矛盾。

一個(gè)信托計(jì)劃出現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)，投資者的投資利益無(wú)法收回，這首先是個(gè)經(jīng)濟(jì)事件。按照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的規(guī)則去處理的話，應(yīng)該是金融機(jī)構(gòu)努力去收回投資本金及收益，以收回的本金及收益為限向投資者進(jìn)行分配，投資者可能會(huì)虧損，如果投資者認(rèn)可這個(gè)虧損，那么，這個(gè)事件就算解決了，如果投資者不認(rèn)可這個(gè)虧損，可以通過(guò)法院去認(rèn)定信托公司在整個(gè)信托計(jì)劃期間是否盡職，如果不盡職，那么信托公司要賠償投資者的損失，如果法院證明信托公司已經(jīng)盡職，但仍無(wú)法挽回投資者的損失，那么信托公司也不承擔(dān)賠償責(zé)任，相應(yīng)損失由投資者承擔(dān)。如果按照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的規(guī)則去解決，應(yīng)該就是這么一個(gè)解決過(guò)程，信托公司與投資者各占其位，各司其職，各自承擔(dān)起應(yīng)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。這樣的市場(chǎng)機(jī)制的好處在于風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)傳導(dǎo)，風(fēng)險(xiǎn)在市場(chǎng)化處理過(guò)程中逐步消化了，沒(méi)有積累成大的、無(wú)法收拾的風(fēng)險(xiǎn)。

以上是在市場(chǎng)化手段解決金融風(fēng)險(xiǎn)的方法，也是實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)定”的方法。當(dāng)然，在市場(chǎng)機(jī)制下，需要有一個(gè)有權(quán)威的裁判，這個(gè)裁判既不是政府，也不是監(jiān)管，而是法院，法院一紙令下，定紛止?fàn)帲@個(gè)事件也就劃上了圓滿的句號(hào)，當(dāng)然，這需要整個(gè)國(guó)家的人民群眾對(duì)法律有著至高無(wú)上的崇敬，哪怕法院判決對(duì)自己不利，也愿意承認(rèn)該判決的有效性并去遵守。

但是，在我國(guó)呢，情況卻不如上所述。一方面，投資者不認(rèn)可法院定紛止?fàn)幍淖罱K權(quán)威，投資者往往會(huì)繼續(xù)上訪尋求權(quán)力的救濟(jì)，因?yàn)椋顿Y者相信，法院之上還有政府，換句話說(shuō)，民眾迷信權(quán)力勝于法治。而事件一旦鬧到政府層面，一旦投資者向當(dāng)?shù)卣颉?dāng)?shù)乇O(jiān)管施壓，如果投資者的壓力足夠大的話，當(dāng)?shù)卣蛘弋?dāng)?shù)乇O(jiān)管為了維護(hù)當(dāng)?shù)氐纳鐣?huì)穩(wěn)定，會(huì)要求金融機(jī)構(gòu)剛性兌付，維護(hù)當(dāng)?shù)厣鐣?huì)秩序的穩(wěn)定。這個(gè)時(shí)候就出現(xiàn)了政府對(duì)金融機(jī)構(gòu)的干預(yù)，或者說(shuō)是行政權(quán)力對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)行為的干預(yù)，最終，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)讓位于社會(huì)穩(wěn)定。那么，金融機(jī)構(gòu)的高管們可以不讓位嗎？那么，請(qǐng)縱觀中國(guó)1980后金融史，每次大的金融風(fēng)險(xiǎn)事件之后，伴隨的必然是一批金融精英的鋃鐺入獄。試問(wèn)，誰(shuí)敢？

所以，我覺(jué)得行政權(quán)力對(duì)金融市場(chǎng)的干預(yù)才是剛性兌付的根源。一旦發(fā)生大的金融事件，這個(gè)金融事件的解決規(guī)則不是市場(chǎng)規(guī)則，而是行政權(quán)力規(guī)則，在“穩(wěn)定壓到一切”面前，任何市場(chǎng)規(guī)則都如晨霧般轉(zhuǎn)瞬即逝。

所以，剛性兌付在我看來(lái)并不算個(gè)經(jīng)濟(jì)概念，如果我們把剛性兌付看成金融經(jīng)濟(jì)中解決金融風(fēng)險(xiǎn)的一種手段的話，這種手段屬于行政手段，而不屬于經(jīng)濟(jì)手段，換言之，剛性兌付的實(shí)質(zhì)應(yīng)該是用行政權(quán)力去解決金融投資端的風(fēng)險(xiǎn)，只不過(guò)我們現(xiàn)在把它包裝成了一種經(jīng)濟(jì)行為。

這種解決方法的好處是短期內(nèi)可以馬上恢復(fù)太平，因?yàn)橥顿Y者拿到了本金利息，也不會(huì)再無(wú)端生事。但是最終金融風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有消化，累積在了金融機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)報(bào)表里。一個(gè)個(gè)的金融風(fēng)險(xiǎn)就像一個(gè)個(gè)的小鞭炮，春節(jié)的時(shí)候，全國(guó)各地燃放煙花爆竹，并沒(méi)有什么爆炸性危害，但是如果把全國(guó)的煙花爆竹放在一個(gè)地方點(diǎn)燃，那可能就要引發(fā)局部爆炸了。金融風(fēng)險(xiǎn)也是一樣，一個(gè)個(gè)小的金融風(fēng)險(xiǎn)在不同時(shí)間，不同區(qū)域發(fā)生，并不會(huì)產(chǎn)生太大的風(fēng)險(xiǎn)，但如果這一個(gè)個(gè)的小的金融風(fēng)險(xiǎn)不斷累積，累積到一定程度后在同一時(shí)間爆發(fā)，那能量是不是就像一座火山爆發(fā)了呢？所以，為什么我覺(jué)得我們國(guó)家的金融市場(chǎng)隔段時(shí)間就要來(lái)一次大整理，隔一段時(shí)間就要來(lái)一次大整理，我覺(jué)得就是因?yàn)樾〉娘L(fēng)險(xiǎn)被一次次粉墨過(guò)去，最終到了不得不收拾的時(shí)候，只好來(lái)一次大的整頓。

金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)是個(gè)很正常的事情，縱觀西方經(jīng)濟(jì)史，大小風(fēng)險(xiǎn)也是無(wú)數(shù)。可在我國(guó)，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)就不再是一個(gè)正常的事情了，因?yàn)闆](méi)有合適的市場(chǎng)化機(jī)制去解決風(fēng)險(xiǎn)，投資者也不認(rèn)可市場(chǎng)化解決的最終結(jié)果。我總覺(jué)得信托需要一場(chǎng)像股票市場(chǎng)一樣慘烈的投資者教育，股票市場(chǎng)90年代剛興起的時(shí)候也是保本保息，也是剛性兌付，但是在經(jīng)歷了二十幾年慘烈的投資者教育之后，股票投資者已經(jīng)完全認(rèn)可了股票的風(fēng)險(xiǎn)，即使被攔腰一刀，也不會(huì)認(rèn)為券商應(yīng)該對(duì)自己剛性兌付。可信托的投資者還沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)這么慘痛的教育，或者每次要經(jīng)歷的時(shí)候，被剛性兌付拯救了，反倒得了剛性兌付依賴癥。現(xiàn)在的資管新規(guī)就有這么個(gè)意思，打破剛兌，投資者不能再這么慣著了，再這樣慣著，市場(chǎng)機(jī)制任重而道遠(yuǎn)啊。

所以，剛性兌付的核心功能是用行政手段的方式維護(hù)穩(wěn)定，其危害在于不能有效化解風(fēng)險(xiǎn)，而是將風(fēng)險(xiǎn)無(wú)限的拖延，直至集中爆發(fā)，造成不可收拾的局面。而造成剛性兌付的原因主要包括：

第一：穩(wěn)定壓到一切的政治任務(wù)；

第二：市場(chǎng)機(jī)制下風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制的不健全，行政權(quán)力對(duì)市場(chǎng)行為的干預(yù)；

第三：投資者對(duì)權(quán)力的迷信多于法院的判決；

第四：投資者教育的缺失，無(wú)法理性面對(duì)損失。

因此，解決剛性兌付之道，當(dāng)務(wù)之急是加強(qiáng)投資者教育以及建立有效的市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制，而長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，則是市場(chǎng)機(jī)制的全面建立、市場(chǎng)行為去行政干預(yù)以及法治環(huán)境的優(yōu)化。

2018年5月1日晚

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 信托經(jīng)理：剛兌，有點(diǎn)小敏感