作者：真叫東坡

來源：巴路君

過去十年，房地產行業經歷了三輪周期，以前基本上每三年一個周期，在行業極端痛苦的時候，總能迎來政策放松，杠桿繃得很緊的開發商也能因此解套，故18年以前在公開市場還未見房企違約；但這一輪房地產周期顯著拉長，在金融去杠桿的背景下，不少房企出現公開債務違約。今年5月份以來，房地產融資進一步收緊，哪些房企可能在裸泳呢？本文通過分析國購投資的違約案例，試圖尋找蛛絲馬跡，以資借鑒。國購投資是第一家公開債務違約的百強房企，打破了以前純按規模論的房企投資原則，那么投資人能否在不出現大幅損失的情況下提前逃離呢？能否提前嗅到風險的味道呢？筆者試圖對此進行分析。

1.  國購投資簡介

國購投資有限公司位于安徽省合肥市，成立于2010年5月，其前身國購集團成立于1993年，公司主要從事房地產開發、商業物業出租還有部分多元化經營業務（包括化肥、機器人、私募股權基金等）。公司初始注冊資金1億元，后經過股東多輪增資，截至2017年底，公司注冊資本為2.5億元，實收資本也為2.5元。其中，袁啟宏出資人民幣2.49億元，占實收資本的99.6%；袁啟宏的夫人胡玉蘭出資人民幣100萬元，占實收資本的0.4%。袁啟宏是公司的控股股東和實際控制人。

 公司曾位列中房網房2018年百強房企第69強，還居2017年安徽省百強民企探花寶座。公司實控人袁啟宏在安徽當地有較高知名度，擁有眾多社會職務，曾是安徽省人大代表，省工商聯直屬商會常務副會長，合肥市蜀山區政協副主席等。2017年底，公司合并資產總計447.9億，負債合計333.1億，所有者權益114.8億，其中歸屬于母公司所有者權益58.5億；17年實現營收83.8億，凈利潤5.1億，其中歸母凈利潤4.2億。但就是這樣一家如此規模的房企，在18年底倒下了，這也開了百強房企公開債務違約的先河。

 2. 違約歷程

 公司從16年11月開始發債，一直持續到18年，共發行了約50億債券。2018年6月底，聯合信用出具的跟蹤評級仍然給予了公司AA的主體信用評級，但2018年7月4日，上市公司安凱客車公告稱，在安凱客車的定向增發中，國購投資旗下的國購產業控股（國購產業控股由國購投資持股90%，袁啟宏直接持股10%）到期未繳款構成違約。按原計劃，國購控股和江淮汽車擬參與安凱客車合計募資5.36億元的非公開發行，其中國購控股出資3.5億元，但最終未能按時繳納認購款。顯然，這時國購投資資金鏈就已經有點緊張了。2018年9月5日，因為與自然人黃晶的合同糾紛，國購投資被起訴并被合肥市蜀山區人民法院凍結了1340萬元銀行存款。2018年11月19日，聯合評級將國購投資的評級由AA下調到A，并將其列入信用等級觀察名單，導致公司外部融資急劇收緊。同日，國購投資發布公告，公司發行的相關債券自2018年11月20日起停牌，只說是因重大事項。11月20日，聯合評級繼續下調國購投資的評級至BBB。11月22日，公司發行的16國購債面臨回售，最終未能足額兌付，發生實質違約。之后，各金融機構對公司采取資產保全行動，到2018年12月9日，國購投資已經被列入“被執行人”名單。

事實上，作為公募債的16國購01在18年6月份時成交價已經是78塊左右了（這之后的成交金額約為2000萬左右），之后價格就更低了，18年4月以后交易凈價就低于90了，在這以前成交收益率基本在10%以下，在17年12月之前的成交行權收益率基本在8%左右（和票面利率相近）；而同樣做為公募債的16國購02在18年6月及之前還有凈價100塊左右的成交；16國購03更為夸張，一直到18年11月國購違約之前這只債券都有90塊以上的凈價成交，且成交金額達到了數億。所以要想避免大額損失，最好要在18年6月及之前，特別是在18年4月之前發現問題，賣出國購發行的債券（當然如果運氣好遇到16國購03這樣的買家，在18年11月國購債券違約之前也可能在不大額虧損的情況下逃離避險）。要在18年6月之前，特別是在18年4月之前發現問題，關鍵就要看能否從公司17年年報看出情況的危急，故筆者先從看到公司17年年報時來分析，看那時能否看出一些端倪。

 PS：16國購債截止18年10月16日還有大額成交，價格還在100塊以上（18年11月22號就行權了，16國購債的發行規模共10億），這是為什么呢？雖然公司在18年4月11日、5月21日、8月16日和8月24日分別發行了5億、4.78億、1.12億和1億的3+2年期的公司債，可能會讓部分投資者覺得公司畢竟有新發債券，老債的償還應該問題不大，但筆者認為這種成交不像是正常成交，畢竟公司的其它債券成交都遠低于票面價格，所以這種成交大概率是倒券，可能涉及利益輸送。

 3.  哪些是需要提前發現的致命風險？

 十全十美的發債公司非常少，對投資者來說不能因噎廢食，在要追求收益的目標下關鍵是要找出哪些風險是致命的，哪些是不影響大局的。具體對于國購這個案例為說，哪些是需要提前發現的致命風險呢？

 (1)、公司流動性壓力太大，債務無法滾動。從17年年報來看，公司的營業收入相比于16年大幅增加，歸母凈利潤小幅增長，不過公司于16年12月時將司爾特并表，16年只并了司爾特1個月的收入，但17年是并了司爾特全年的收入，所以用合并報表的收入減去司爾特的收入（17年為26億）可知，公司17年房地產板塊的收入比16年還減少了；當然這主要是公司預收減少所致，公司時點數的預收賬款從14年的92億，到15年時降到81億，到16和17年時，公司預收賬款只有60和69億了。

國購投資近年收入和歸母凈利潤情況

公司最大的問題還是類貨幣資金對短期債務的覆蓋度不足。其實，這個問題在16年時就逐漸顯現，17年底時已經非常突出。當然，類貨幣資金對短期債務的覆蓋不足的企業挺多，為什么國購倒在這上面了呢？截止17年底，國購還有其它應收款26億、其他流動資產2.84億（其中，可自由動用的理財產品1.23億，基本都是司爾特持有的）、可供出售金融資產13億。其中，其他應收款前五大占比約1/3，第一大欠款方是合肥市五金商會（應該主要是京商商貿城的項目合作開發款項）；可供出售金融資產中信托和基金投資共8.5億，應該是難以動用的劣后，還有5%上市公司東凌糧油的股權，值3.6億。所以除貨幣資金外，公司能較易變現的資產就只有不到4億。

國購投資近幾年短期債務和貨幣資金情況 

2017年底國購投資前五大其他應收款明細

 (2)、再融資空間非常小。截至2017年底，發行人已獲得工行、建行、中行等多家金融機構共計210億元的授信額度，已使用156億元，剩余授信額度為54億元。看起來公司還有較大規模的銀行授信沒用，但拆分細看可知剩余未用授信中最主要來自于東方資產管理公司，集中度太高，而且這種AMC的授信一般成本很高。

國購投資截至2017年底部分金融機構授信情況

從司爾特18年1季報來看，國購持有的司爾特的股份共25.27%，但其中近99%均已經質押，所以國購想通過股權質押的方式來融資的空間也很小了。

司爾特2018年1季報部分股東持股情況

(3)、公司土儲分布問題較大，區域集中度高、單一項目占比太高。上面有關短期償債能力的分析雖然已經可窺一二，但可能并不足以讓投資者下定必賣之決心；換句話說，即使財務上流動性壓力比較大，公司是否能實現債務的繼續滾動或者處置資產以盤活流動性呢？其實財務上的反映已經比較滯后，如果仔細看公司的存貨和投資性房地產，可能會發現更大的問題。17年底時，公司土儲約678萬平，看起來并不少，但未開發的只有158萬平，而且絕大多數位于合肥市，結合后面的在建項目、在售項目詳情可知，公司最大的房產項目就是位于合肥的京商商貿城，太過于集中。

截止2017年底公司土地儲備情況

 除去司爾特的4.45億存貨外，公司存貨約有121億，主要是開發成本和開發產品，但其實很難從公司的年報和評級報告中把存貨細項直接核對出來。從在建地產項目來看，投入金額總和為278億，遠大于121億的存貨金額，說明公司公布的在建項目里面有部分其實已經結轉了；金額最大的幾個項目是合肥京商商貿城、濱湖假日花園、星河府和合肥國購中心；然而在17年9月底時，公司經營性物業面積最大的就是合肥京商商貿城和合肥國購中心，而且這兩項目都還處于招商中，說明公司的業績嚴重依賴于兩三個在開發以及已建成但還未運營的項目-合肥京商商貿城、合肥國購中心和星河府。這三個項目中，除了星河府有部分住宅外，其它基本都是商辦和公寓酒店這類去化非常慢的項目，所以有地產開發界人士曾告訴筆者國購是死于商業地產也不無道理。

截至2017年9月底公司在建地產項目基本情況（單位：萬平方米，億元）

此外，公司2017年投資性房地產共138億，全部采用公允價值計量，但其中135億處于受限狀態；其中，投資性房地產面積最大的兩個項目是還在招商的京商商貿城和合肥國購中心。

國購投資2017年底投資性房地產情況

國購投資2017年受限資產情況

 (4)、公司多元化并未取得成功，反而消耗了公司大量的流動資金。國購除了房地產開發，以及從事物業管理（合肥華源物業發展有限公司）等傳統地產企業的業務以外，還在16年底時以15.80億元的對價買入了司爾特25%的股權，成為司爾特的控股股東，進入化肥行業，不過由于進入時間短，國購在短期內并未實際掌控司爾特的運營；17年初國購又以約4億元買入了東凌糧油5%的股權；公司還控股安徽國購健康產業投資有限公司，進入醫療健康行業；還投資了安徽國購機器人產業控股有限公司，從事機器設備的開發、生產；此外，公司還控股了安徽當地幾家物流企業。在國購體系外，袁啟宏夫婦還控股安徽亞新商貿有限公司、遠匯融資租賃（上海）有限公司，AfandaInternational Corporation，合肥宏源生物技術開發有限公司以及上海惠濟醫藥科技有限公司。

除司爾特外，國購投資的其它公司并未取得較明顯的業績，而多元化卻消耗了公司大量的現金流，最終加速了國購的違約，所以也有地產界人士評論說國購是死于多元化，似乎這也不無道理。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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原標題： 從國購投資違約中能學到什么？