作者：洛洛楊

來源：大話固收(ID:trust-321)

突然被CUE，民生信托也沒有慌，上周五鎮定公告項目提前結束，本周一就給了收益分配通知：

不過，雖然一樁可疑的蘿卜章案件平息了，所謂“溫故而知新”，回過頭去看看這個漩渦中的“至信1095號”，其實槽點實在有點多。現在信托也逐漸內卷，不排除還有類似結構的項目還在江湖上漂著，有必要再多看一眼。

根據目前能梳理出來的信息，“至信1095號”大概分了幾步走：

1. 天津華航供應鏈集團有一筆以“中建五局三公司”為核心企業的應收賬款

2. 國厚資產AMC受讓了這筆應收賬款

3. 天津曜暉管理咨詢合伙企業從國厚資產再受讓了這筆債權

4. 民生信托發行信托份額，認購上述合伙企業的有限合伙人份額；對應的普通合伙(GP)，是一家名不見經傳的贛州鴻瞻投資管理有限公司。

名字記不住沒關系，關鍵是邏輯。這短短一部分，其實就有三個核心問題：

首先是：經歷兩次轉手后，核心資產“應收賬款”的債務人究竟是誰？

現在我們知道，由于私刻公章、虛構債權這種橋段，在這個項目的第一個環節就出了問題。

假設這是個普通的債權轉讓項目，可以追究轉讓方的欺詐問題；問題是，里面加了個國厚資產（甚至可能有其他）的轉手，幾道轉手之后，責任究竟算誰的？

幾乎所有層層轉手的供應鏈金融項目，都面臨相似的困境，如何保證底層債權的真實性，出現問題責任如何分擔，令人頭大。

這次民生快速分配，不知道是不是信托的隱性剛兌傳統發揮作用，假如換一家私募來做，可能結局就不會這么美好——參考諾亞對承興的百億虛假債權。

其次，大家都知道，合伙企業里面真正管事的是“普通合伙人”（GP），而民生信托認購的份額為“有限合伙人”（LP）。

這就帶來了問題，民生信托在這種架構中，更像是一個拿固定分紅的角色。那如何保證民生在項目中的話語權呢？

真正執行合伙事務的是贛州鴻瞻投資管理有限公司，這公司注冊資本100萬，只有一個自然人股東；而且在信托項目成立一個月后，又換了個自然人股東……

當然，通過對有限合伙公司章程的約定，民生信托可能取得這個有限合伙的控制權；但是它也可以不積極行使這個權利。

也就是說，這種結構無法定性信托公司主動發揮管理人的管理責任。說白了，你以為你認購了一只主動管理的信托產品；但實際上信托公司也只是被動拿分紅的有限合伙人角色。真正管錢的人，你可能根本不認識。

最后一點是：約定的底層資產可能有“泛化”的嫌疑。

值得注意的是，資金用途里還加了一個“或經受托人認可的其他特定資產收益權?！?/p>

這范圍就大了朋友們；有點像消金類信托，你的錢究竟借給誰，你也不知道，是受托人搞了個標準，符合這個標準的就放款。

出現這種約定的原因，往往是因為底層資產和信托期限不匹配等；關鍵在于，有了這個約定，這里面這個“中建五局三公司”，可能就只變成了一個標桿資產——受托人的本意是，我按照中建五局三公司這個標準來選特定資產，再把信托資金投資到這些經篩選過的資產中。

但是，它究竟是什么標準，又投了哪些“特定資產”，是動態的；投資者也沒有辦法在項目一開始就完全掌握?！暗讓淤Y產”可能實際上僅僅是個“底層標準”。

當然，我們重點針對的還是這種結構，至信1095號不一定存在這個問題，況且民生已經兌付分配了。要提醒的是，類似結構的供應鏈金融項目，可能都有這個潛在風險。

在從融資類轉型到投資類信托的過程中，可能會有各種結構的信托項目出現，本身可以理解。但是，轉著轉著把信托公司的主動管理人身份轉沒了，或者勾兌了其他說不清的東西，這種情形還是要十分注意。

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原標題： 民生信托這個項目，槽點確實有點多