近兩個月以來，很多同行問我們明年的地產業務還能不能投，具體該怎么投。總的來說，這一波大震蕩之后，存活下來的房企不管是杠桿率、負債率，管理能力、產品能力，其實都能給地產投資機構帶來更好的安全邊際，因此只要項目位置好、凈利率樂觀、銷售去化比較有保障，地產的投資價值只會越來越好，且越來越穩健。

就同行的業務動向而言，我們覺得同樣很值得參考，以下就一些地產投資同行的業務調整方向做簡單舉例：

在未爆雷的地產投資機構中，大部分都覺得堅守在地產行業是首選，只是需要不斷調整業務模式和合作標準，比如有的機構操作地產融資業務時一定要拉上另一家房企一起合作，也即融資項目捆綁引入未爆雷的大型開發商或當地實力型龍頭房企一起聯合開發或整體收購，等于地產投資機構提供資金以“股+債”的形式來合作；比如再比如有的機構全面收縮融資主體和項目本體準入要求，特別是風控措施方面提高標準；另外就是業務模式全面從純信用調整為帶抵押模式，即便融資申請方是國央企類開發商。

有些地產投資機構認為，單純操作地產業務的風險已經過大，因此需要以“地產+實業”的投向調整分散投資風險，比如主投產業地產方向的機構，以股權投資模式為主，關注偏中后期已經建成運營的項目，一方面是產業方有實業做支持，另一方面是產業方運營項目相對有現金流做鋪墊。再比如交易對手選擇方面，不少機構都喜歡有實業背景的開發商，并普遍認為這類開發商以偏實業的思路操作地產項目，一般杠桿不會太大，負債低，風險比較可控。

我們注意到，以往專注于供應鏈融資的機構并未在業務方向上做什么明顯的調整，比如這些機構目前仍然只操作供應鏈或保理等應收應付類融資業務，一方面是操作實業類企業的應收應付融資業務，符合國家扶持實業的政策導向；另一方面是可以通過走國央企施工單位的保理或者供應鏈融資，繼續兼顧小部分地產融資業務。

房企集中爆雷后，除了AMC外，好些投資機構都盯著不良資產投資的業務機會，但通過摸底后基本都會反饋業務落地難和操作周期長的問題。關于不良資產投資的相關實操內容，具體可以參考我們2021年9月22日發布的《困境房企與不良資產處置項目的收購和融資策略》一文。

截止當前，小部分地產投資機構的業務主要調整為政府融資平臺和證券類投資，因不涉地產，本文不做展開闡述。

關于地產投資的風控邏輯問題，我們以前經常會強調地產投資的“磚頭在手”能給我們帶來的安全感。事實上，大部分投資機構經過充分的體驗和論證后，基本都會覺得沒有其他行業可以替代地產行業可以提供的收益以及“磚頭在手”的風控安全感。經歷今年的爆雷和行業震蕩后，地產投資機構的風控部門作用已被不斷強化，其中主要調整的就是融資準入條件和風控措施，具體舉例如下：

1. 融資主體準入方面，從信用融資全面調整為必須附帶抵質押風控措施的融資，而且合作對象（至少短期內）盡量限定在國央企類開發商。

2. 項目所在區域的準入方面，集中限定在自身熟悉的區域內操作業務，并以本土龍頭型房企作為主要合作對象。不少機構認為該類房企安全性更高，主體看得透，杠桿率低，在深耕區域內有優勢，開發成本也能有效控制等。另外也有機構喜歡在存量合作開發商中篩選出1-3個穩健型主體作為重點合作對象，以最大限度降低投資風險。

3.“融資+合作”的聯動方式：不少地產投資機構所屬集團有地產業務板塊的，目前都偏好各業務板塊聯動操作的業務開展模式，有些機構甚至只能操作集團內地產公司可以同步介入的對外投資業務，比如投資機構所屬集團有地產開發業務板塊，則捆綁開發板塊通過“股+債”的模式對外操作地產融資業務。在上述模式下，即便是市場下行，投資機構的地產板塊也仍舊有盤活項目的能力（甚至這類機構有時就是希望項目做不下去，方便他們直接從融資方手上收購過來）；需注意的是，有些國企類投資機構只全線暫停對外投資的業務，比如有些國企機構所屬集團內有大宗貿易板塊和地產開發板塊的，這些機構則通過代采等供應鏈+融資模式只操作自己體系內部的地產融資項目。

結合這么多同行和我們自身的地產投資業務操作經驗，就2022年的地產投資業務策略事宜，我們特建議如下：

第一個是加強投前標準的設定和執行，即從“事后”的投后管理到“事前”的投前管理，更多從融資主體、項目本體的篩選和當地市場情況分析等多維度控制風險；第二個是以融資主體整體現金流作為未來資金退出保障的評估依據。具體說明如下：

1. 很多投資機構之前操作業務更多依賴的是市場行情的上升，也即賺取的是市場周期紅利，因此風控措施以投后管理為主，也正因為這個原因，以往的債性融資操作基本占據了大部分市場。而經過這一波的市場震蕩期后，業務邏輯已經由事后回歸到事前，也即今后的地產投資業務將在監管政策和風控邏輯修正的共同影響下往股權投資的方向調整。在具體的投前管理中，項目本體分析、投資測算以及盡職調查等都非常關鍵，特別是盡職調查，目前在投資機構中成為越發重要的一環，尤其是收并購類的融資項目。從行業的動向來看，目前各個機構的盡職調查工作的時間周期已明顯拉長，機構端已特別關注債權債務方面須從嚴審核的問題，包括約定如果出現隱性、或有負債時該如何處理等，因為房企爆雷后顯現出來的盤根錯節的債權債務關系很可能讓投資機構深陷其中。有意思的是，個別投資機構內部的風控制度甚至考慮是否根據不同性質的項目規定不同的盡調時間，不過他們又擔心時間過長會導致項目推動較慢，時間過短的話很多問題又未必能摸排出來，最后導致項目退出困難時非常地被動。

2. 加強融資主體整體現金流情況分析，無論風控措施中設置了多少股權質押，多少土地和在建工程抵押等手段，只要融資主體現金流斷裂，對投資機構而言，上述風控措施意義都不是很大。按我們的業務操作經驗，要實現抵押物拍賣來抵債，其實難度也不小，比如從房企出現無法兌付或者破產后的償債順序來看，破產費用與共益債務>購房人債權>工程款優先受償權>抵押債權>員工工資>稅款>普通債權，因此與其讓風控措施無法實現，還不如在投前就加強對融資主體的現金流摸底，同時在投后管理過程中，加強對融資主體現金流變化過程的監控，發現問題及時提前退出或要求開發商補充風控措施等。

這個基本上是全行業的共識，比如合作對象限定在國央企類開發商、穩健型開發商和自己熟悉的當地龍頭房企等；再比如跟區域深耕型開發商拓展本地項目的邏輯一樣，投資機構也集中在自身區域操作業務為主，輻射周邊項目為輔；還有比如對項目利潤率要求、當地房價水平、產業聚集效應如何、存量房源去化周期如何、當地銀行的貸款政策如何等關鍵性問題的設定準入或判斷標準。

我們認為，未來的地產投資工作對投前管理團隊的綜合能力提出了更高的要求，比如經驗上要求具備項目本體的綜合研判、投資測算的財務經驗（特別強調動態現金流的測算和落實跟進）、地產和金融政策熟練運用、法律合規方面的知識、工程基本知識的掌握、當地市場摸底能力和當地政策的收集能力、稅籌設計和運用能力等。

常規的風控措施本文不做贅述，但可以分享一下不同機構選擇風控措施的不同考量：（1）風控措施根據業務類型而定，比如一些投資機構在開發商土地款融資的資金來源審查制度下仍然想操作土地前融，則只能通過房企集團層面去合作，不過風控層面可以要求資金不能過于集中投放給某一個對手方（融資方），或者要求必須新設項目公司去拍地，并要求股權質押，避免有存量的債權債務風險；（2）風控措施根據不同性質的融資方而定，不過國央企類開發商很多時候本體項目的土地抵押并不能實現，因此需要考慮是否補充其他抵押物等，另外再比如勾地項目，項目公司股權不能變更和土地無法抵押的情況下，如何通過融資架構的設計和合同條款實現風控措施等。

我們相信，這一波大洗牌之后，房地產市場一定會越來越健康，地產投資業務也將越來越好做。

向艱難的2021年致敬。

向仍舊堅守在房地產行業的同仁致敬。