作者：楊曉懌

來源：楊老師的基建課堂（ID:msyangteacher)

恒大的消息紛紛擾擾，持續(xù)了月余時(shí)間；從最初的破產(chǎn)傳聞，到如今的出售核心資產(chǎn)、償還債務(wù)與付息，似乎最危險(xiǎn)的時(shí)刻已經(jīng)過去，市場(chǎng)預(yù)期略微回暖，大而不能倒再次應(yīng)驗(yàn)。

由于恒大的上下游業(yè)務(wù)版圖實(shí)在太多、牽涉過于廣泛，恒大本身已經(jīng)到了一個(gè)“大而不能倒”的階段；但集團(tuán)本身的不倒并不意味著身為民營(yíng)企業(yè)的恒大會(huì)平安無事，項(xiàng)目托管、地方政府介入、金融牌照轉(zhuǎn)讓，實(shí)際上開啟的是“秋后算賬”模式。

政府介入項(xiàng)目，進(jìn)行資產(chǎn)盤點(diǎn)

近期多地政府都開始接管地方在建、進(jìn)入預(yù)售階段的恒大地產(chǎn)項(xiàng)目，一方面是為了避免出現(xiàn)爛尾樓、造成地方群體性事件；另一方面也是為了加強(qiáng)恒大項(xiàng)目中的監(jiān)管賬戶管理，保障地方金融機(jī)構(gòu)利益與資金管控。

但實(shí)際上，政府層面的介入項(xiàng)目與對(duì)現(xiàn)狀的盤查，實(shí)際上也是對(duì)恒大現(xiàn)在真實(shí)資產(chǎn)規(guī)模的一次盤點(diǎn)和清查。尤其是對(duì)項(xiàng)目層面的真實(shí)資金往來情況進(jìn)行調(diào)查后，恒大的真實(shí)資產(chǎn)與債務(wù)情況都將逐漸清晰；并且，之前聲稱用于具體項(xiàng)目的融資產(chǎn)品是否真正用于項(xiàng)目、還是用于集團(tuán)自融，答案終于也將揭曉，不再是之前的“一團(tuán)亂麻”。

這對(duì)后續(xù)如何處置恒大風(fēng)險(xiǎn)問題來說，至關(guān)重要。

欠繳出讓金？債務(wù)率浮出水面

近期，有部分地方政府發(fā)布公告，稱恒大之前摘取的土地長(zhǎng)期欠繳土地出讓金，因此依法無償收回國(guó)有土地、重新出讓。從這些事件中，我們既可以看到地方政府對(duì)于恒大的態(tài)度轉(zhuǎn)變、并采取措施進(jìn)行“國(guó)有資產(chǎn)保全”；但實(shí)際上也說明了恒大在高速擴(kuò)張過程中的杠桿率可能超乎想象，恒大欠繳土地出讓金早已是集團(tuán)內(nèi)部公開的“秘密”。

恒大為什么可以在多地欠繳土地出讓金、并且低于市場(chǎng)價(jià)格獲取住宅用地？這和恒大之前大舉投資產(chǎn)業(yè)板塊有著密切的關(guān)系。

由于目前周期處在底部，地方政府引進(jìn)產(chǎn)業(yè)、幫扶地方產(chǎn)業(yè)發(fā)展的決心非常大；因此市場(chǎng)上出現(xiàn)了部分地產(chǎn)商與產(chǎn)業(yè)商聯(lián)合、與地方政府進(jìn)行談判。地方政府給予土地與政策，然后由地產(chǎn)商獲得土地后補(bǔ)償給產(chǎn)業(yè)商相應(yīng)的資金，用于補(bǔ)貼產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目的落地與發(fā)展。

而恒大則通過打造“恒大汽車”、“恒大文旅”、“恒大新能源”等多個(gè)產(chǎn)業(yè)品牌，直接與地方政府進(jìn)行談判、允諾恒大產(chǎn)業(yè)園落地與完成相應(yīng)的產(chǎn)業(yè)指標(biāo)，同時(shí)以低價(jià)或無償?shù)姆绞将@得住宅等經(jīng)營(yíng)性用地。在過去的幾年中，恒大以產(chǎn)業(yè)園為名獲得的土地資源規(guī)模不低，但除了在產(chǎn)業(yè)板塊的營(yíng)銷投入外，真正的產(chǎn)業(yè)落地寥寥無幾，恒大仍然以房地產(chǎn)為核心主業(yè)。

因此，這些以產(chǎn)業(yè)為前提要求獲得的低價(jià)或無償土地，將面臨著收回或違約風(fēng)險(xiǎn)；恒大深藏在當(dāng)前資產(chǎn)負(fù)債表后的真實(shí)債務(wù)率、真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況，也將隨之浮出水面。

“轉(zhuǎn)讓”盛京銀行，剝離金融牌照

恒大的“大而不能倒”，既體現(xiàn)在對(duì)普通購房者、個(gè)人投資者的影響，也體現(xiàn)在復(fù)雜又規(guī)模龐大的上下游產(chǎn)業(yè)鏈，還體現(xiàn)在其非常復(fù)雜的融資結(jié)構(gòu)，有觸發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)的隱患。

在近期恒大的危機(jī)發(fā)酵后，恒大與普通購房者、個(gè)人投資者與供應(yīng)商的債務(wù)關(guān)系基本得到了明確，并且各方也針對(duì)恒大的關(guān)聯(lián)情況進(jìn)行了清查；但其中最為棘手的還是在于恒大異常復(fù)雜的融資結(jié)構(gòu)與內(nèi)部資金往來上，尤其是恒大以其控制的盛京銀行進(jìn)行的各類融資業(yè)務(wù)。

因此，要解決恒大可能出現(xiàn)的金融風(fēng)險(xiǎn)、清查其真實(shí)的資金流動(dòng)情況，剝離其核心的金融牌照、盛京銀行將是標(biāo)志性的一步。可以說，失去盛京銀行的恒大已經(jīng)不再可能恢復(fù)昔日的融資盛況，隱藏多年的經(jīng)營(yíng)問題也將隨著賬務(wù)的清理進(jìn)程浮出水面。

危機(jī)告一段落，有些賬還得算算

到了今天，恒大的破產(chǎn)謠言已經(jīng)不攻自破，境外投資者的預(yù)期終究還是煙消云散。但恒大的危機(jī)告一段落并不意味著問題的結(jié)束，而是意味著恒大進(jìn)入了一個(gè)類似“被托管”的新階段；其實(shí)際控制人與管理層將不再擁有對(duì)恒大的管理權(quán)與控制權(quán)，有些賬，不管是人的賬還是錢的賬，都得好好算算。

東方園林創(chuàng)始人與海航集團(tuán)高層的前車之鑒，恒大的管理層大概率也將步其后塵。在真實(shí)債務(wù)率與違法事實(shí)面前，想要平安落地，恐怕沒有那么容易。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 恒大不能倒，但帳還得算算