作者：毛小柒

來源：濤動宏觀（ID:jinrongjianghu123123)

本文聚集閩系地產企業正榮系。

一、又一家閩系地產企業陷危機：正榮地產宣布無法解決3月即將到期的債務

繼陽光城（參見拆解陽光城）、世茂（參見拆解世茂）等閩系地產企業陷入危機后，又一家閩系地產企業，正榮地產亦陷入危機。不過，這也就是最近1-2個月的事情，且目前正持續發酵。

（一）2022年1月4日，正榮地產發布公告稱，將于2022年3月5日贖回2億美元的未到期優先永續債券。

（二）2022年2月11日，有市場傳言稱正榮地產將無法按照計劃贖回一筆2億美元的永續債，受此影響正榮系股票及債券均出現大幅下挫。為此，2022年2月14-15日，正榮地產發布公告進行辟謠，表明將如期按計劃贖回。

（三）2022年2月18日，正榮地產發布公告稱預計其現有內部資源不足以解決2022年3月即將到期的債務（含計劃于3月5日要贖回的2億美元債券），直接打臉其1月4日的承諾與2月14-15日的澄清公告。同時為促使持有人同意，正榮地產還給出了1%的“同意費”和0.75%的“漸增費”。至此正榮系陷入危機事件已塵埃落定，目前基本處于躺平待拯救狀態。

二、正榮系基本情況簡述

（一）發展簡史

1、正榮系的創始人為歐宗榮，其1964年1月出生在在福建省莆田市，在進入地產行業之間，歐宗榮一直在江西等地從事建筑工程行業，因比較注重質量等原因而備受關注與好評。1998年，歐宗榮將分布在福建、江西等地的8家企業進行合并，在福州成立福建正榮集團，隨后將其更名為正榮集團。

2、2015年7月，正榮集團成立正榮地產控股，初始注冊資本為10億元。2016年正榮地產將總部搬遷至上海。

3、2018年1月，正榮地產集團在香港掛牌上市（股票代碼為6158.HK）。2020年7月，正榮服務集團在香港掛牌上市（股票代碼為6958.HK）。

（二）主要運營主體：正榮集團、兩家上市公司與正榮地產控股（境內）

正榮系的運營主體主要有四個，大致如下：

1、正榮集團有限公司是正榮系最早的主體，由歐宗榮及其長子歐國強分別持有91.90%和8.10%的股權。

2、正榮集團于2015年7月成立正榮地產控股，目前正榮地產控股由正榮地產間接持有，是正榮系的境內運營和發債主體。

3、此外正榮系還有兩家港股上市公司，即正榮地產集團（境外發債主體）與正榮服務集團。截至目前，正榮地產集團的股價已跌至0.76港元/股、市值降至33億元，正榮服務集團的股價跌至1.30港元/股、市值降至13億元。

（三）歐宗榮父子三人為實控人與幕后操盤人，黃仙枝走在前臺

正榮系由歐宗榮（1964年1月出生）、歐國強（1984年8月出生）、歐國偉（1988年9月出生）三父子共同掌控，且三者為一致行動人。不過，目前歐氏父子三人基本處于幕后操盤，真正走在臺前的是黃仙枝（1968年8月出生）、劉偉亮（1984年10月出生）等人。此外，歐宗榮還有一個二兒子，即歐國耀，主要致力于發展慈善事業。

其中，黃仙枝目前擔任正榮服務集團董事會主席、正榮集團總經理、正榮地產集團董事會主席兼總裁、正榮地產控股董事長，劉偉亮任正榮地產總經理。黃仙枝一直是正榮系的元老級人物，先后擔任正榮集團的財務總監、總裁助理、副總裁及常務副總裁等職，劉偉亮之前則在恒大、合能等地產企業任職。

（四）市場地位：位居地產行業前30強左右、2021年以來銷售下滑明顯

從正榮系的市場地位來看，其大致位居地產行業前30強左右。若按銷售金額來看，2018年正榮地產達到1303.40億元，躍居至市場第20位，不過2019年以來其市場地位出現一定反復，年銷售金額再未突破2018年的高點。

特別是若從2021年全年和2022年1月的銷售數據來看，正榮銷售端的壓力均比較突出，如銷售金額同比分別下滑6.79%和25.62%，權益銷售金額同比分別下滑18.26%與37.35%，銷售面積同比分別下滑13.64%與18.42%。

（五）往來銀行情況：包括中行、外資行等主流銀行

正榮系的往來銀行大多為主流銀行，中行是其最大授信往來銀行，法國巴黎銀行、集友銀行、德意志銀行、恒生銀行、高盛（亞洲）、渣打銀行、東亞銀行等外資行亦多參與其中，中信銀行、民生銀行、招商銀行、興業銀行等股份行等也是其主要往來銀行。

（六）土儲分布情況：集中于長三角、海西等主流區域

正榮系土地儲備主要分布在長三角、海西等區域，這兩大區域的土地儲備占比超過62%、長三角的土地儲備占比超過35%。從主要城市來看，土地儲備主要分布在上海、南京、蘇州、合肥、天津、濟南、武漢、長沙、鄭州、西安、成都、福州、南昌、佛山等地。而當然如果從權益土地儲備占比來看，則發現海西、中西部地區的模式備主要以獨立拿地或開發為主。

三、正榮系主要經營及債務情況

（一）經營活動現金流不理想，現金流的維系對融資活動依賴較大

從這幾年的正榮系現金流情況來看，表現并不理想，多數年份的經營活動現金流為流出狀態且每年利潤不足支撐，因此其現金流的維持在融資活動依賴比較高，若融資活動受限且經營活動沒有改善的話，則正榮系便會出現流動性危機。

（二）三道紅線踩一道：債務壓力整體較大，融資成本中性偏高

若從三道紅線來看，正榮系踩了一道，即其剔除預收賬款的資產負債率超過70%（2021年6月為72.40%），表明其債務存在一定壓力。但這并不是最嚴重的問題，截至2021年6月底，正榮系的貨幣資金達到444.50億元，其中受限資金為87.95億元、已抵押之定期存款達到6.73億元，也即其非受限資金似乎應在350億元。我們理解，自2021年6月底的半年多時間里，這些非受限資金可能因項目開發、還債等原因被消耗或占用的差不多了，也即現在正榮系賬面上能動用的資金似乎不多了，這才導致了其流動性危機的爆發。

此外，截至2021年6月底，正榮系的有息債務達到713.38億元，是其總負債規模的35.09%，短期債務占總債務的比例在29%左右，銀行借款與債券占其總借款的比例分別達到了58.76%與36.43%。

從融資成本來看，正榮系處于中等偏上的水平，2019年與2020年的平均融資成本分別達到7.50%與6.50%，2021年上半年進一步降至6.35%。

（三）存量債券情況：13只海外債余額合計48.92億美元，48%年內到期

目前正榮系共有13只海外債（余額合計達到48.92億美元）、3只境內一般公司債（余額合計33.20億元）和8只境內交易所ABS（余額合計合計24.77億元）。其中，海外債中有一只2億美元的存續永續債（融資成本高達10.25%），這也是正榮計劃要于2022年3月5日贖回的海外債，剩余12只海外債的融資成本平均為7.48%、整體上看亦處于比較高的水平。

我們關注到，2022年4月13日正榮地產集團有2.10億美元的海外債到期、6月30日有16億美元的海外債到期、8月3日有2.85億美元的海外債到期以及9月1日有2.39億美元的海外債到期。

正榮系雖然位居地產行行業前30強，但從其數據表現來說，說不上其哪里特別好，也說不出其哪里比較差。也許從根本上來說，正榮系的最大問題是經營活動現金流長期為負（2016-2020年期間分別凈流出16.60億元、42.39億元、26.64億元、140.64億元和30.18億元），無法對其經營情況形成有效支撐，某種程度上看正榮系經營的正常運行一直靠融資端來輸血，因此當前及后續一段時期，融資端與銷售端于正榮系而言至關重要，當然對整個地產行業來說同樣如此。

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原標題： 拆解正榮系地產