作者：楊曉懌

來(lái)源：楊老師的基建課堂（ID：msyangteacher）

為什么政府項(xiàng)目融資越來(lái)越困難？這個(gè)問(wèn)題看似很簡(jiǎn)單又符合現(xiàn)實(shí)，但從實(shí)際情況來(lái)看，高資信主體的項(xiàng)目融資難是非常反常的現(xiàn)象。

在國(guó)內(nèi)的金融體系中，地方債是融資成本僅次于國(guó)債、信用等級(jí)最高的融資工具之一。但是，與地方債券保持著高資信、低成本截然不同的是，地方政府的項(xiàng)目融資遇到越來(lái)越多的問(wèn)題，融資成本也逐漸上升。這不僅給地方穩(wěn)投資帶來(lái)很多困難和挑戰(zhàn)，高昂的融資成本也持續(xù)推高了地方政府的隱性債務(wù)率，使得地方財(cái)政與城投開(kāi)始面臨持久的困境。

在這一矛盾的背后，隱藏的是復(fù)雜而又長(zhǎng)期未能解決的矛盾焦點(diǎn)，也是當(dāng)前改革的主要障礙之一。

我國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施與公共服務(wù)強(qiáng)調(diào)公益性，這是我國(guó)施政的基本原則，也是體現(xiàn)社會(huì)主義優(yōu)勢(shì)的旗幟之一。但是，堅(jiān)持基礎(chǔ)設(shè)施與公共服務(wù)項(xiàng)目的公益性，意味著政府需要持續(xù)大量投入與補(bǔ)貼項(xiàng)目；不僅新建項(xiàng)目需要政府出資，后期運(yùn)營(yíng)維護(hù)還需要持續(xù)的投入。

近年制度改革后，許多政府項(xiàng)目都以市場(chǎng)化模式實(shí)施，但在市場(chǎng)化的模式下，項(xiàng)目收入、預(yù)期收益成為了項(xiàng)目是否能夠獲得資金的關(guān)鍵因素。但在堅(jiān)持公益性的基礎(chǔ)上，政府項(xiàng)目的盈利性很難達(dá)到市場(chǎng)融資所需要達(dá)到的水準(zhǔn)；如果政府予以高額補(bǔ)貼，既會(huì)導(dǎo)致政府投資對(duì)社會(huì)投資的擠出效應(yīng)，又無(wú)法達(dá)到市場(chǎng)化模式節(jié)省政府投資的效果。

因此，許多政府項(xiàng)目的收益率很難與市場(chǎng)資金價(jià)格匹配，地方政府面臨堅(jiān)持項(xiàng)目公益性與市場(chǎng)化運(yùn)作的兩難抉擇。

堅(jiān)挺的政府信用與脆弱的債務(wù)

既然市場(chǎng)化很困難，常常無(wú)法與公益性兼得，那么政府是否能夠走回直接投資、財(cái)政兜底的老路呢？很難。既是由于當(dāng)前的政府債務(wù)率已經(jīng)到了一個(gè)很高的水平，必須要對(duì)產(chǎn)生地方政府債務(wù)的行為進(jìn)行限制；也是因?yàn)檎w制、財(cái)政制度的限制，當(dāng)前政府部門(mén)已經(jīng)無(wú)法直接作為有收益項(xiàng)目的運(yùn)作主體。

在這樣的限制之下，城投作為政府融資平臺(tái)的特殊性始終存在，是地方政府運(yùn)作項(xiàng)目不可或缺的主體。在政府堅(jiān)持維護(hù)地方政府信用、強(qiáng)力限制政府債務(wù)率的前提下，許多城投項(xiàng)目開(kāi)始和地方政府、財(cái)政脫鉤，不再能夠?yàn)槌峭俄?xiàng)目融資加持“光環(huán)”。

同時(shí)，由于城投作為企業(yè)主體，并無(wú)法直接享受到投資公益性項(xiàng)目帶來(lái)的綜合收益，這就使得城投債務(wù)越來(lái)越“脆弱”，風(fēng)險(xiǎn)事件屢見(jiàn)不鮮，進(jìn)一步加大了新項(xiàng)目的融資難度。這是結(jié)構(gòu)性導(dǎo)致的“財(cái)權(quán)事權(quán)不匹配”，城投雖替代政府進(jìn)行投資，但并不能享受到政府融資應(yīng)有的待遇，融資成本自然水漲船高、越來(lái)越難。

剛性投資與矛盾的投資效率

政府項(xiàng)目不僅是出于實(shí)際的需求，許多時(shí)候還要承擔(dān)托底經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、支撐國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的職能任務(wù)。因此，在當(dāng)前逆周期的大背景下，地方政府的投資存在一定的剛性；尤其是在國(guó)際貿(mào)易環(huán)境充滿(mǎn)不確定性的情況下，地方基建投資更是隨時(shí)充當(dāng)“儲(chǔ)備彈藥”。

由于地方政府債務(wù)率高企，政府改革要求必須提高政府投資的效率。通過(guò)提高政府支出的效果、少花“不該花”的錢(qián)，同時(shí)通過(guò)發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)、提高地方財(cái)政收入，才能實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期債務(wù)率的平衡，不出現(xiàn)償債風(fēng)險(xiǎn)。

從實(shí)際情況來(lái)看，剛性投資與投資效率存在比較大的矛盾。剛性投資強(qiáng)調(diào)投資節(jié)奏，必須與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、經(jīng)濟(jì)周期相適應(yīng)，必要時(shí)必須快速進(jìn)行投資，才能起到托底經(jīng)濟(jì)的效果；但如果要加強(qiáng)財(cái)政投資效率，實(shí)現(xiàn)有效投資、撬動(dòng)社會(huì)投資的作用，則必須“慢工出細(xì)活”。

在對(duì)應(yīng)的宏觀調(diào)控措施中，也呈現(xiàn)出非常強(qiáng)的周期性。需要政府投資托底時(shí)，貨幣政策與政策工具共同發(fā)力，資金極其充沛；一旦階段性政策結(jié)束，就讓地方項(xiàng)目無(wú)以為繼，各類(lèi)監(jiān)管快速收緊，帶給地方政府極大的壓力。

在積極財(cái)政與“財(cái)政緊日子”的雙重基調(diào)下，政府項(xiàng)目的融資仍將越來(lái)越難，直到階段性的改革結(jié)束、或者一個(gè)新的周期開(kāi)啟，或許才能稍有改觀。

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原標(biāo)題： 為什么政府項(xiàng)目融資越來(lái)越困難？