作者：李亦輝

來源：雷達財經（ID：leidacj）

5月29日，二手電子產品回收企業“愛回收”母公司萬物新生集團向美國SEC遞交招股書，擬于紐交所上市，股票代碼為“RERE”。此次IPO承銷商為高盛、美銀證券、華興資本、國泰君安、中信證券和老虎證券。

萬物新生團隊成立于2009年，愛回收品牌于2011年5月上線，先后獲得五源資本、世界銀行旗下投資機構IFC、京東集團等多家投資者超10億美元投資。截至2021年3月31日，萬物新生平臺上交易的GMV總額為228億元，消費產品交易數量為2610萬件，較2020年3月31日同比分別增長66.1%和46.6%。

招股書顯示，萬物新生旗下囊括愛回收、拍機堂、拍拍及AHSDevice四大業務線。據灼識咨詢報告顯示，在二手3C交易和服務領域，2020年萬物新生集團交易臺數和GMV均位列中國市場第一名（均為支付成交數據），并且高于行業內第二至第五名的總和。

但不容忽視的是，與國內二手電商平臺閑魚、轉轉的to C模式不同，萬物新生的業績幾乎都是靠to B來支撐，這讓其想象空間受限。而線下門店重資產運營模式，讓其持續虧損，現金流承壓。

京東持股34.7%

天眼查顯示，萬物新生在IPO前獲得超10億美元融資，發展過程中，屢獲京東的戰略加持。

2011年和2014年，萬物新生先后進行了200萬美元和800萬美元的兩輪融資。2015年C輪融資中，京東、晨興資本和天圖投資進入。此后，京東參與萬物新生集團的多輪融資。

2019年6月，愛回收和京東旗下二手交易平臺拍拍戰略合并。據公司介紹，這次交易融合，原京東3C的以舊換新業務導流到愛回收門店中；拍拍的二手銷售業務，補足了公司to C業務短板；以及處理京東銷售退貨帶來的新的業務空間。

2020年9月，愛回收宣布“萬物新生”取代“愛回收”作為集團品牌。2021年4月份，有媒體報道稱，萬物新生完成了2億美元Pre-IPO融資，預計在IPO時獲得40億美元至50億美元的估值。

招股書顯示，除了長期的戰略股東京東，快手也于2021年5月投資了萬物新生集團。

IPO前，京東集團持股為34.7%，五源資本持股為14%，InternetFundIVPte.Ltd.持股為7.3%，天圖資本持股為8.5%，創始人陳雪峰控制的一個離岸公司擁有8.3%的股份。個人股東方面，陳雪峰直接擁有10.9%的股份，萬物新生董事兼總裁、原京東拍拍總經理王永良持股0.4%，所有董事和執行官合計持股11.3%。

招股書中，萬物新生方面提到，其對京東的依賴極為嚴重，且獲得京東的支持必須要滿足某些條件。如果不能滿足這些要求，將對萬物新生的業務、經營成果和財務狀況產生重大不利影響。

業績依賴to B業務

隨著拍拍的加入，萬物新生擁有了四個業務平臺，分別為愛回收、拍機堂、拍拍及AHSDevice（海外市場），這樣的業務布局幫助公司打通了C2B+B2B+B2C的全產業鏈閉環，實現了從回收，檢測，評級，定價，到再銷售的全流程覆蓋。

其中，“愛回收”是一個二手消費電子回收C2B平臺，為用戶提供上門回收服務和一站式手機升級置換服務。“拍機堂”是全國最大的二手3C產品B2B交易平臺，為全球二手電子產品供需雙方提供分揀、標準定級、銷售渠道以及物流配送等服務。

“拍拍”是二手消費類電子產品B2C零售平臺，“AHSDevice”則是萬物新生的國家化業務，業務覆蓋中國內地及中國香港、美國、日本、印度等世界主流二手數碼自由貿易市場。AHSDevice還投資了印度手機回收公司Cashify和南美手機回收公司Trocafone，并與美國最大的手機回收公司ecoATM合資共建自動化運營中心。

財務方面，2018、2019年、2020年與2021年第一季度，萬物新生的收入分別為32.62億元、39.32億元、48.58億元與15.14億元，凈虧損分別為2.08億元、7.05億元、4.71億元與9478萬元。

如果按非美國通用會計準則(Non-GAAP)，2020年萬物新生調整后經營虧損1.04億元；2021年第一季度，調整后經營虧損3357萬元，較去年同期的1.19億元實現大幅減虧。

按收入結構來看，萬物新生的收入主要由產品收入、服務收入兩個板塊構成。其中，產品收入為其主要收入來源，在2018、2019年、2020年的收入分別為32.50億元、37.30億元、42.44億元，占比分別為99.6%、94.9%、87.4%。

通過對拍機堂中的買方和拍拍中的賣家收取傭金，萬物新生獲得了服務收入。其中，2020年萬物新生來自平臺服務的收入為6.14億元，同比2019年的2.02億元增長204.5%，2018年到2020年年復合增長率為627.7%。2018、2019年、2020年，其平臺服務收入占比分別為0.4%、5.1%、12.6%。

值得關注的是，愛回收通過線上或線下門店采購的二手消費電子產品，主要向拍機堂和拍拍平臺上的買家銷售。截至2020年年末和2021年3月31日，從愛回收采購的所有設備中，88%和81%分別通過拍機堂市場分銷，其余分別通過拍拍市場分銷。

這意味著萬物新生的業績主要依靠to B業務支撐，做的是B端生意。而且當前階段，其to C的拍拍體量有限，缺乏自我造血能力。反觀國內兩大二手電商平臺閑魚、轉轉都是to C模式，也更受市場的歡迎。

在資本市場上，B2B模式也不受資本青睞。有一級市場投資者稱，從經濟效益角度而言，B2B模式跟互聯網“去中間環節”核心理念相悖，由于效率低于B2C模式，所以在電商行業，該模式估值水平普遍相對較低。

即便近年在跨境電商領域成氣候的B2B項目，也在渠道下沉、去中間化趨勢下，逐漸衍生出B2B2C模式，即鏈接零售商和終端，而不是單純的聚焦在B2B領域。

有業內人士指出，萬物新生以往的to B業務和B2C差距還是很大，像C端用戶對驗機、售后等平臺服務的要求更為嚴格，而這都是公司目前所缺乏的。公司倚重的to B業務模式想象空間不大，又缺乏to C基因，或成其上市的軟肋所在。

現金流持續為負

依靠toB業務模式得以讓愛回收在二手回收市場站穩腳跟，但重倉布局線下的重資產模式，卻讓其常年陷入對現金的饑渴。

截至2021年3月末，萬物新生在國內有755家線下門店，其中733家為愛回收門店，2家為拍拍店。另外，還布局超過1500個自助服務站。

早在2016年，陳雪峰曾過一筆賬，愛回收一家簡易門店的一次性硬件投入為7萬元，每個月運營成本約3萬元。

若按照招股書最新的755家門店數據計算，僅門店運營成本，愛回收一年也需砸入超2.7億元人民幣。

萬物新生堅持布局線下門店，或源于對流量的焦慮。因為以B端起家的愛回收，沒有自己的用戶體系和流量池，只能借希望于將線下門店的流量導入線上。不過從數據來看，不管是愛回收還是拍拍，目前月活較閑魚和轉轉相差較遠。

比達咨詢數據顯示，2020年3月國內二手電商TOP10中，閑魚、轉轉MAU分別為5734萬人和1461萬人位居第1、2位，拍拍的MAU僅有32.2萬位列第9，愛回收僅以51萬排名第7，兩者合計不足百萬。

即便有京東集團的資源，萬物新生在流量方面仍然不及對手，而其重金布局線下卻讓公司現金流持續緊張。

招股書數據顯示，從2018年至2021年1-3月份，萬物新生的經營現金流分別為-3.58億元、-4.11億元、-4.13億元和-3.03億元。

招股書顯示，截至今年3月底，萬物新生賬目上剩余1億美元現金及等價物，在2020年底，這一數字是1.4億美元。換言之，如果不持續融資，現金流為負、尚未盈利的萬物新生等來的只能是資金枯竭。

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