作者：裕道人

來源：資管裕道人（ID：lwwjy1991）

隨著經(jīng)濟(jì)增速的切換和后疫情時(shí)代的來臨，地方政府融資平臺(tái)違約的案例也有所增多。每一個(gè)違約的案例的背后，既有不為人知的故事，更是一次次沖擊著市場(chǎng)對(duì)于城投的信仰。

不過直到目前，城投信仰雖然幾次遭遇比較大的危機(jī)，但最終還是在各方的通力協(xié)作之下，較好地實(shí)現(xiàn)了落地，信仰也得到了充值。

但是前段時(shí)間發(fā)生的一起城投只還本不付息的案例，不僅給城投信仰帶來了一次實(shí)質(zhì)性的危機(jī)，而且給投資者上了生動(dòng)的一課。

一.緣起施甸縣地方城投

一切的一切，要從施甸縣說起。

2021年2月8日，施甸縣天源供水有限公司（下稱天源供水）向海航期貨出具的一份《關(guān)于協(xié)商兌付融資債務(wù)事宜的函》。正是這個(gè)函，引發(fā)了市場(chǎng)的關(guān)注，也在此次叩擊著市場(chǎng)對(duì)于城投的信仰。

具體的兌付方案和情況說明可以見原圖，這里只列舉其中的兩個(gè)關(guān)鍵要素：

1.由我司（天源供水）對(duì)尚未償付的本金，予以兌付償還，對(duì)到期應(yīng)付利息、罰息等款項(xiàng)不再向貴公司（海航期貨）支付。這也就是開頭所說的只還本不付息。

2.按照自愿原則，對(duì)同意上述方案的投資人，待貴司與投資人完善相關(guān)清算方案確認(rèn)手續(xù)并給予我司確認(rèn)后3個(gè)工作日內(nèi)予以先行兌付本金；對(duì)于不同意上述方案的投資人，暫無力償付。

以上是該方案的一個(gè)歸納概括。有這樣幾點(diǎn)值得關(guān)注：

1.天源供水還本付息的錢，來自當(dāng)?shù)貭?zhēng)取到的化債資金；

2.資金有限，只兌付同意方案的投資人；

3.天源水務(wù)無其他還款來源，雖然仍然會(huì)積極籌措資金，但因?qū)嶓w化經(jīng)營收入有限，后期債務(wù)兌付存在極大的不確定性；

4.該函落款是2月8日，要求2月10日之前回復(fù)；大有刀架脖子上，不得不點(diǎn)頭的意思在里面。

天眼查顯示，天源水務(wù)由施甸縣國資委100%控股，屬于國有獨(dú)資企業(yè)；加上其經(jīng)營范圍除了水的供應(yīng)、輸配和銷售，還包括了基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)、新農(nóng)村土地整理開發(fā)等等。從這兩個(gè)核心特征就可以判斷，這是一家標(biāo)準(zhǔn)的城投，而不是“披著城投外衣的狼”。

該案件之所以備受關(guān)注，是因?yàn)檫@是國內(nèi)第一家只提出還本不付息的城投公司，未來是否引發(fā)其他主體模仿和跟進(jìn)操作？這是很多投資人所擔(dān)心的問題。

二.后續(xù)進(jìn)展

2月25日，海航期貨發(fā)布了《海航潤云1號(hào)資產(chǎn)管理計(jì)劃兌付清算報(bào)告（首次清算）》，向我們披露了關(guān)于該項(xiàng)目的最新動(dòng)態(tài)。

報(bào)告顯示：截止到2月25日，一共有126位委托人同意融資人提出的只還本不付息方案，額度為2.553億元，占資管計(jì)劃總份額的85.38%；剩余19位不同意該兌付方案，額度為0.437億元，占比14.62%。

對(duì)于同意該方案的投資人，海航期貨先行進(jìn)行清算兌付，剩下的則在后續(xù)確定方案之后再次進(jìn)行清算。

三.投資人為什么應(yīng)該同意該方案？

先給答案：同意。

原因一：一鳥在手，勝于雙鳥在林

拿到手的錢，落到自己口袋的錢才是最重要的。這和投資股市、期貨是一個(gè)道理，賬面上的盈利都是虛無縹緲的東西，只有進(jìn)入銀行賬戶的那一串?dāng)?shù)字才是真金白銀。

回到本案例當(dāng)中，作為城投的天源水務(wù)。地處云南保山市，根據(jù)最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，保山市地區(qū)生產(chǎn)總值剛剛突破1000億的規(guī)模。而作為下轄的地級(jí)縣，施甸縣2020全縣（不含鄭蒲港）財(cái)政收入累計(jì)完成228527萬元，同比增收4135萬元，增長(zhǎng)1.8%，收入增幅保持在合理區(qū)間，有效保障了經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展需求（縣財(cái)政局）。

這樣的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)于很多信托公司而言，是禁入?yún)^(qū)域。究其原因，就是擔(dān)心其中的違約風(fēng)險(xiǎn)。

從天源水務(wù)那封信中可以看到，該公司的經(jīng)營確實(shí)存在問題。如果不是因?yàn)橄蛏霞?jí)爭(zhēng)取到了部分化債資金，可能本金兌付都成問題。但是不到萬不得已的時(shí)候，沒有哪一級(jí)政府會(huì)做出違約決定的。因?yàn)橛绊懙牟粌H僅只是一個(gè)縣或者一個(gè)市的問題，而是整個(gè)省！

至于利息部分，投資人暫且就當(dāng)是支援邊遠(yuǎn)地區(qū)建設(shè)好了；把錢借給當(dāng)?shù)爻峭睹赓M(fèi)使用幾年，也當(dāng)是做了慈善。這樣的理由看似無奈，權(quán)且當(dāng)做是自我安慰吧。

千條萬條，原則只有一條：拿到錢！

原因二：訴訟流程過于繁瑣

當(dāng)然建議歸建議，無論如何都要尊重投資人的選擇。

只是如果不同意該方案的話，按照信的說法其實(shí)是非常危險(xiǎn)的。由于天源水務(wù)經(jīng)營本身存在著較大的不確定性，所以哪怕只有不到五千萬的本金都不是輕而易舉能解決的。

如果投資人決定對(duì)簿公堂，從立案到判決再到最后的執(zhí)行，是一個(gè)非常漫長(zhǎng)的過程。且不說這19名投資人遍布全國各地，光是各種溝通協(xié)商都非常麻煩。涉事主體位于云南保山，交通遠(yuǎn)沒有省會(huì)城市便利。所以各項(xiàng)成本非常高，而且難度非常大。

更重要的是，人性經(jīng)不起考驗(yàn)，大部分人在面對(duì)優(yōu)先拿兌付資金的時(shí)候，都是抱著“死道友不死貧道”的心態(tài)的。

最后法院即使判決下來了，如果沒有資金也是很難兌付投資人的本息的。況且作為當(dāng)?shù)爻峭叮ㄔ嚎偛荒懿榉夂蛷?qiáng)制執(zhí)行吧，這個(gè)困難巨大而且沒有先例。

來來回回，估計(jì)要折騰的時(shí)間起碼按年計(jì)算。但是資金是有時(shí)間成本的 ，小資金無所謂。可這樣的資管計(jì)劃，少說都是百萬起（本案人均200萬左右），所以耽誤一兩年利息都有8-10個(gè)點(diǎn)了。

原因三：留得青山在，不怕沒柴燒

常識(shí)告訴我們：資金是有時(shí)間成本的。

當(dāng)投資人盡可能拿回本金之后，可以再去做其他類型的資產(chǎn)配置。無論是保本保息的大額存單、還是穩(wěn)健的銀行理財(cái)、債券基金、或者是高風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)益產(chǎn)品或者是信托計(jì)劃等。

至少能夠一定程度上彌補(bǔ)利息損失，如果執(zhí)意要進(jìn)行訴訟的話。等待時(shí)間過于漫長(zhǎng)，不確定因素會(huì)逐漸增多。而且這其中耗費(fèi)的精力、時(shí)間成本、訴訟成本等等加在一起，只不過會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大損失罷了。

沒有誰能保證自己投資過程不踩雷或者不出現(xiàn)問題，關(guān)鍵是出現(xiàn)問題之后該如何補(bǔ)救和彌補(bǔ)。本案中，天源水務(wù)雖然不講武德或者有點(diǎn)威脅的意思，但至少還是朝著解決問題的角度去爭(zhēng)取資金和兌付投資人。投資人拿到全部本金，雖然不是最滿意的結(jié)果，但至少?zèng)]有太大的損失。

以政信資管產(chǎn)品這條線來看，這樣的結(jié)構(gòu)固然是不夠的；但是從大資管的角度來看，結(jié)果是差強(qiáng)人意的。否則也不會(huì)有85%的投資人，選擇了第一個(gè)方案，尊重投資人的選擇。

這一點(diǎn)要比很多無賴的私募機(jī)構(gòu)和信托公司強(qiáng)太多，當(dāng)然情況不一樣，不宜對(duì)號(hào)入座

城投是城投，信托是信托，私募是私募。

四.說說幾點(diǎn)啟示

城投信仰依舊在

所謂的城投信仰，簡(jiǎn)單理解就是不要問，問了就是剛兌；不剛兌的，都不是真二八經(jīng)的城投。

從某種程度上來說，城投其實(shí)是一門玄學(xué)。純粹基于經(jīng)濟(jì)金融視角來分析，很容易得出錯(cuò)誤的結(jié)論。雖然過去幾年經(jīng)歷了很多事件，但是城投依舊穩(wěn)得一批。而且各類債券不斷違約的前提下，城投債的價(jià)值依舊凸顯。

但是如何繼續(xù)選擇政信類的產(chǎn)品，則需要修改投資邏輯和框架了。

相信專業(yè)的價(jià)值

3月28日中午，人民銀行、發(fā)改委、財(cái)政部、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)發(fā)布了關(guān)于《關(guān)于促進(jìn)債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)行業(yè)高質(zhì)量健康發(fā)展的通知（征求意見稿）》，以此文件為基礎(chǔ)，信用債將進(jìn)入買方時(shí)代。

該文件的核心內(nèi)容：以違約率為核心的評(píng)級(jí)質(zhì)量驗(yàn)證機(jī)制，逐步將高評(píng)級(jí)主體比例降低至合理范圍內(nèi)，鼓勵(lì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以投資者為導(dǎo)向，開展主動(dòng)評(píng)級(jí)、投資人付費(fèi)評(píng)級(jí)。

取消強(qiáng)制評(píng)級(jí)，將推動(dòng)評(píng)級(jí)由“監(jiān)管驅(qū)動(dòng)”向“市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)變，評(píng)級(jí)需求將逐步從監(jiān)管需求轉(zhuǎn)向投資人需求，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)重心將從發(fā)行人轉(zhuǎn)向投資人。

對(duì)于投資人而言，這樣的模式將更有利于自身利益的保障。避免被一些不良評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)忽悠，投資了本身具有高風(fēng)險(xiǎn)但是卻呈現(xiàn)出“高評(píng)級(jí)”的債券。

此次只還本不付息的案例，傳遞的信號(hào)十分豐富；對(duì)于投資人的啟示和意義也十分巨大。從過去的無腦，到現(xiàn)在的用腦。

習(xí)慣的改變不是一朝一夕，所以需要的專業(yè)的價(jià)值、靠譜的分析和果斷的決策 。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 第一家只還本不付息的城投出現(xiàn)之后，給投資者怎樣的啟示？