作者：楊曉懌

來源：楊老師的基建課堂（ID：msyangteacher）

昨日，海航被拆分接管的消息開始四處流傳，雖然至今未有官方消息證實，但資本市場的異動證明傳言并非空穴來風。

時代紅利：海航的誕生

1988年4月，海南經濟特區誕生，海南從廣東省下轄市一躍成為全國最大的經濟特區，吸引了數十萬人南下“掘金”。海南省從設立之初，就以開放的金融政策作為主基調；在幾乎空白的監管中，無數人在此實現了高杠桿融資，造就了海南的泡沫經濟與虛假繁榮。

在當時的海南經濟熱潮中，最為著名的就是海南地產泡沫。那時的房地產業既無土地管理要求，也無金融管理；許多人僅憑房地產圖紙就可以融資、賣房，在1991-1993短短兩年間就使海南房地產經歷了從高潮到破滅。在這輪地產熱潮中，許多人的人生軌跡就此改變，馮侖、潘石屹獲得了巨額投資回報，更加堅定了對地產的信心；李書福則損失慘遭，決心轉向實業，這才有了吉利汽車。

從海南房地產業的熱潮，我們不難發現當年海南經濟特區的“特殊”——融資極為便利。在這樣的背景下，我們才能理解海航是怎樣創立的：1989年，王健、陳峰從民航總局離職南下，在海南省政府的支持下創立了海南航空。

海航設立之初，省政府僅出資1000萬元，而當時一架波音737需要3億元，這顯然是不夠的。但依靠融資便利與省政府的金字招牌，海航就以“內聯股份制”的融資模式向社會公開發股，將注冊資本擴充到了2.5億元，成為全國第一家股份制航空企業。海航從創立之初，走的就是高杠桿、高融資的道路。

1993年，海航以2.5億資本的規模向銀行貸款6億元，下2架波音737，開通了海口至北京的航線；在資本的助力下海航擴張極快，不僅在境內多次融資，還頻頻引入外資：從哈德遜集團到索羅斯旗下基金，引入美國航空有限公司到赴美發行債券，海航的規模如滾雪球般增長。

宏觀調控：兼并重組

海航的誕生與成長是與我國的經濟發展密不可分的，當1997年亞洲金融危機爆發、波及我國經濟后，海航同樣受到了很大的影響。

首先是由于金融危機導致民眾對銀行的不信任度提高，擠兌現象時有發生；而在經濟泡沫中不良率很高的海南農村信用社剛剛并入海南省發展銀行，民眾的恐慌情緒更為嚴重，最終導致了嚴重擠兌，使海南發展銀行成為新中國第一家、也是唯一一家破產的銀行。

海發行帶來的影響危及到了整個海南的金融體系，加上此時亞洲金融危機的影響逐漸蔓延到我國，外貿產業受損嚴重，大量企業停工停產、實業嚴重，在內需的快速下滑，海航面對的是內外雙重困境：業績面臨下滑，而海南省政府的支持同樣力不從心。

為了恢復經濟，我國開始實施積極的財政政策，實行宏觀調控，開啟國資改革。海航在這輪調控中抓住了改革的機會，于1999年登陸A股，融資逾9億元，再次依賴融資渡過危機。不過，在這輪國企改革中，國家開始推動央企兼并重組，增強國有資本的盈利能力、抵御潛在的風險，以國資為主力的民航業自然不例外。

2000年，民航總局開始推動對民航企業的大重組，三大國有航空公司大舉兼并重組地方航空：國航兼并了西南航、中航；南航兼并了北航、新疆航、中原航、貴州航、夏航、福建航、郵政航、川航；東航兼并了西北航、云南航、通用航、長城航、武漢航。

在三大航兼并重組后，單憑海航的航線與運營能力顯然已無法與之匹敵，此后海航再次走上了快速擴張之路——通過融資、加杠桿收購其他地方航空公司，組建自己的航空集團。在一系列資本運作后，海航出資20億元，兼并陜西長安航空、出資51％控股經營中國新華航空、出資89.06％控股經營山西航空有限責任公司；出資7.8億元控股海口美蘭機場，運營管理海南機場股份有限公司及三亞鳳凰國際機場。海航的龐大架構，初步顯現。

SARS爆發，危機來襲

在一系列動作后，海航從海航航空變成了擁有多家航空公司、多個板塊的海南航空集團，加上2002年中國正式加入世貿組織，原本正是海航伴隨我國經濟騰飛之時，不巧的是，SARS爆發了。

雖然已過去17年，但我們仍可回憶起當年非典對人口流動的巨大影響，這對正高杠桿、高速擴張的海航無疑是當頭一棒，最終導致2003年海航宣布虧損14.74億元。如此之大額的虧損，自然免不了證監會的調查，兩年后證監會披露了調查結果，指出：“因財務處理不當”，海南航空在2003年增加了4000多萬元虧損，還隱藏了與集團公司的4.4億元關聯交易、存在多處財務錯誤。這再次暴露了海航高杠桿策略下隱含的風險。

在危機下，海航意識到單一主體的高杠桿率是危險的，為了集團進一步擴展，開始收購、控股其他上市公司平臺，力圖形成一個多渠道的金控平臺。然而命運總是如此的神奇，繼主營業務擴張遇上了SARS后，2004年海航控股其他上市平臺的計劃遇上了“德隆系”事件爆發，監管部門開始嚴查國內的“金控”模式，海航的金控計劃只能暫時擱置。

在國內融資計劃受阻后，海航再次把融資焦點轉向了境外。隨后，海航與揚子江投資共同出資5億元，創立新華航空，并引入了海南省發展控股的15億資金、索羅斯基金的投資，計劃以大新華航空的名義在香港上市。未曾想到，赴港上市計劃遇上了2008年全球金融危機，海航再次深陷債務危機。

時代輪回，地產與金融的再放松

在2003年到2009年的這段時間，海航無疑是艱難的。據傳聞，海航的兩位創始人在經歷了那段困難時期后開始信佛，并將這些習慣帶到了集團的每個角落。位于海口的海航總部大樓造型頗為奇特，按照海航集團董事長陳峰的解釋，那是一個盤腿而坐的釋迦牟尼佛造型。

那么海航當初是如何從危機中走出來的呢？那是一個時代的輪回，在海南曾盛極一時的房地產，時隔十五年又回來了；金融監管的放松與積極的財政政策，也回來了。

2009年，全球金融危機波及我國，隨后中央出臺了“四萬億”經濟刺激計劃，并將房地產作為發展的重點，各地房地產應聲而起，海南自然也不例外；同時貨幣政策的放松，融資渠道也隨之放寬。

海航2001年控股海口美蘭機場時，獲得了海口老機場位于市區的9000畝土地；同時由于與海南省政府關系密切，海航在海南多地均獲得了相當不錯的土地資源，依靠這些土地與房地產業務，海航集團業績從巨虧轉為盈利9699萬、海航集團完成了自身增資40億元、向海航股份定向增資28億元。

伴隨著金融危機后境內外融資、并購業務的放松，海航擱置多年的金控集團計劃終于開始付諸實施；為了避免當年SARS造成的危機，海航進而采取了多元化經營的策略，從此海航不僅僅是一家航空公司，而逐步成為一個涉獵廣泛的大型投資集團。

隨后，海航通過在國內外控股、參股、并購，逐漸從單一的地方航空公司逐步壯大為覆蓋航空、酒店、旅游、地產、零售、金融、物流等多業態的巨無霸，總資產過萬億元，2016年實現收入超過6000億元。從1000萬到萬億，海航堪稱一代傳奇。

2017，巔峰與轉折

2017年，海航總資產逾1.5萬億，在《財富》的世界500強榜單中名列第170位，一時風光無二。但世間萬物終究逃不過一個盛極而衰的規律，海航資產成倍增長的背后是龐大的債務。與此同時，積極的財政政策已走到尾聲，不僅金融監管開始趨嚴，房地產、基建等行業共同面臨收縮。

此后，國內開啟了金融監管、供給側改革、降政府債務多項舉措，給所有依靠杠桿發展的企業都踩下了剎車。從那一年開始，“融資為王”的時代終結了，企業開始被迫去杠桿。在2017-2019的這幾年里，我們見證了萬達的驚天甩賣，見證了安邦與華信的轟然倒下，見證了“明天系”的黯然退出，見證了東方園林的賣身國資，直到如今，還剩下一個海航在苦苦堅持。

或許是曾經陷入危機的經驗，海航之所以能堅守到今天，與及時抽身有很大關系。在2017年海航就開啟了大規模的去杠桿進程，僅在2017年7月至今的9個月內，海航甩賣的資產就接近600億元，其中，超八成為海外資產，且以地產、酒店物業資產為主。

為了挽救集團、避免陷入流動性危機，海航在融資上再次花了大力氣，通過一系列成本較高的非標融資盡快回籠資金，收縮企業規模，祈求再次渡過“寒冬”。

回歸航空主業，然而疫情再來

曾經海航加杠桿是為了擴張、多元化，避免航空主業受到致命的打擊；但在去杠桿的過程中，海航真正現金流充沛、具有較高價值卻只有航空板塊，看起來就像命運開的一個大玩笑，海航兜兜轉轉又把其他的板塊一一清空，回歸航空主業。

在2019年的博鰲亞洲論壇上，海航集團的董事長陳峰表示，將處置資產回歸主業，根本化解流動性風險。事實上海航的主業確實是比較有競爭力的，海南航空是我國唯一一家榮獲Skytrax五星級航空公司的航司，目前已開通國內外航線近2600條，國內外通航城市240個，年旅客運輸量超過1.2億人次，帶來的現金流也頗為豐沛。

因此，雖然在過去兩年內海航集團的債務風險時有顯現，但在主業的金字招牌與海南省政府的支持下，海航堅守到了今天，未曾想，歷史再次重演。

2009年挽救海航的是歷史的重演，沒想到讓海航再次陷入危機的，依然是歷史的重演——新冠疫情爆發了，并且波及的范圍比SARS更大、更廣，全國航空業都遭受了非常劇烈的打擊，這對已經艱難度日的海航來說，無疑是致命的。更何況，航空主業已經是海航的最后一張牌，而新冠疫情的影響可能還要持續一段時間，就算本次傳言被證實只是傳言，海航真的能夠堅守到春天的到來嗎？

一個時代的終結

海航的風云三十年，或許就此落幕，這標志著一個時代的終結，那個“融資為王”的時代已經完全成為了過去時。

這是一個啟示，如今的時代已經變了，經過了三十年的高速發展，我們的經濟已然進入新常態，巨大的國內市場確實隱藏著巨大的機會，做深細分市場都能誕生一個百億企業，但依靠政策紅利進行融資套利的時代，已經一去不復返了。

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