商票即承兌匯票，往往是大公司用于替代現金支付的短期融資工具，也是服務大公司的小公司不得不接受的付款形式。商票的期限多為3個月、6個月、12個月，但到了小公司手里，迫于資金周轉壓力，要么是到銀行貼現，要么轉手給更上一級的原材料供應商沖抵貨款，總之要承擔一定的票面損失。在5月26日召開的國務院常務會議中，就提到將商業匯票承兌期限由1年縮短至6個月，減輕企業占款壓力。

在房地產龍頭企業面前，大到樓盤承建商，小到防水劑供應商，都是相對議價能力弱的小規模公司，獲得訂單或合同的代價就是接受更長的賬期、更多的商票。有些低門檻行業甚至出現了惡性競爭——誰承諾的賒賬時間長，誰就能從大公司搶到更多的單子。

但今年此時，商票變得格外燙手。由于全球大宗商品價格普漲、暴漲，小公司經受著前所未有的現金流壓力，他們急需現金，這時候偏偏出現大公司商票無法按時兌付的問題。商票的持有者承擔著信用違約風險，其代價是貼現成本上升。

根據商票所一季度市場運行報告，一季度貼現3.62萬億元，同比下降16.95%。其中，銀票貼現3.24萬億元，同比下降20.33%，商票貼現0.38萬億元，同比增長30.23%，商票貼現規模逆勢增長，反映了持票企業強烈的現金需求。同期貼現利率為3.46%，較上季度上升31個基點，票據融資加權平均利率為3.52，較上季度上升42個基點，兩項均遠高于一般貸款加權平均利率7個基點的上升幅度，進一步顯示商票的燙手。

上海票據交易所數據顯示，2020年TOP19房企總體商票承兌余額達到3355.74億元，較2019年增長36.59%，占全國商票承兌總量的9.27%。其中，恒大地產商票承兌余額最高，達2052.67億元，較2019年增長25.69%；華潤、綠地、融創承兌余額超200億元；碧桂園、保利承兌余額超100億元。

燙手的商票屬于表外負債，相較于龐大的表內負債幾乎不值一提，嚴格意義上不在房企去杠桿的監管范圍內。但眼下關乎千萬個小公司的生死存亡。

2、搶手的地產債

商票難兌是信用問題，意味著一個行業的信用違約風險上升。但與此同時，國內房企發行的債券仍在美元債市場暢銷無阻，甚至有些債券搶手到一票難求。

2021年前五個月中國房企發行債券圖

據Refinitiv數據顯示，2021年前五個月中國房地產公司已經發行203億美元的債券，較去年同期增長16%，在過去五年同期比較中僅次于2019年。高收益債券的投資者競爭認購中資地產美元債，仿佛對正在發生的商票逾期、個體違約、樓市調控趨嚴都視若罔聞。

今年以來，地產美元債呈現供需兩旺的態勢。房企業務在國內賺的是人民幣，還債用美元結算，相對于之前會消耗較少的人民幣支出。供給端，年內中國房企需要進行規模龐大的債務再融資，債券研究公司CreditSights數據顯示，年內他們要償還高達535億美元的海外債務，較2020年到期的254億美元大幅增加。按照上半年約200億美元的發債進度，還不足以完全覆蓋年底到期的美元債。

需求端，疫情以來美聯儲持續進行量化寬松，以每個月1200億美元的節奏購買美國國債及房貸支持證券，對美元債券市場釋放了天量的流動性。在美國經濟重啟、通脹大幅抬升的背景下，美聯儲至今沒有釋放縮減購債的信號。這也進一步抬升了投資者的風險偏好，使得美國垃圾債到期收益率低于4%、信用利差低于300bps的歷史最低位，也形成了市場對大量低評級甚至無評級的中資地產美元債的強勁需求。

有海外分析師樂觀地認為，中資地產美元債的放量發行與中國的房地產去杠桿并不沖突，這些新發行的債券絕大部分用于替換到期債務而不是追加投資，同時疫情以來V型反彈的商品房銷售及其回款也將緩解房企的短期現金流壓力。標普甚至測算出，到2021年底，其評級體系所覆蓋的中國房地產公司，將有至少一半以上不再觸及任何一條杠桿紅線，相較于2020年中期的10%大幅增加。

但市場價格往往不會撒謊。在二級市場交易的中資地產美元債，信用利差出現單邊走闊，預示著中國房地產行業不斷堆積、演變的信用違約風險。

興證房地產債利差指數

今年以來，興證房地產債利差指數闊升至過去三年來的次高水平，僅次于2020年3月美元荒，結構上主要受到高收益級（垃圾債）利差走闊的抬升。信用利差是債券到期收益率高于無風險收益率的部分，直觀地反映了債券信用違約風險（與利差正比）及市場風險偏好（與利差反比）的變化。

為什么說中資地產美元債利差在單邊上行？一方面，如上文所言，以美元計價的垃圾債信用利差處于歷史最低水平，表明債券市場風險偏好持續走高，唯有對中資地產美元債小心謹慎；另一方面，同期無論是中資銀行美元債、城投美元債，還是整體中資美元債，信用利差都沒有顯著走闊，唯獨地產債的利差逆勢向上。

更進一步看，疫情以來中資美元債的違約數量激增，其中30只個券、涉及金額92億美元，地產債數量占少數，大部分來自金融及科技行業，不過目前看，僅有地產美元債的信用利差顯著高于疫情前的水平，表明債券市場對地產全行業的信用狀況持悲觀情緒，而其他行業個券違約風險增多被看做是個體現象。

2020年3月，受到疫情爆發后全球風險資產拋售的負面沖擊，中資地產美元債的利差指數沖上歷史最高位，但這是流動性危機環境中的極端惡化的風險偏好導致的，并不能代表行業違約風險上升。但今年以來，這波單邊利差走闊就是國內房地產行業的內部問題了。

很難想象，一家企業為期一年以內的商票無法按時兌付，而它所發行的更長期限的債券仍受到投資者的搶購。這也是美聯儲量化寬松吹起的泡沫之一，但還是掩蓋不了中國房地產行業日益脆弱的流動性。

中資美元債信用利差的單邊走闊已經敲響了警鐘，不差錢的投資者愿意追逐高風險，但也要求內地開發商提供更高的利率作為風險補償。這與國內商票燙手、貼現利率走高相呼應。

去年至今，央行實施寬貨幣、寬信用應對疫情沖擊。但這個流動性充裕周期內，房地產行業反而被要求去杠桿。我們看到幾個央行公布的關鍵數據，都指向防止房地產企業過度占用金融資源。

幸好，同期商品房銷售實現V型反彈，且進入2021年后仍維持高景氣，支撐了房地產開發企業到位資金及地產投資的增長。往后看，定金預收款及個人按揭貸款所代表的非企業杠桿資金將繼續擴張，穩固占據房地產開發到位資金的主導地位。在這背后，預售制下的超前回款依然是中國房地產行業專屬的紅利，即開發商在樓盤封頂后即獲得銀行按揭放款，無須等到可抵押的房屋產權真正形成。

同時，以公司信用債、商票、供應鏈ABN及ABS為代表的債務再融資通道仍保持開放，關上門的同時還開著窗，不至于完全封鎖房地產行業。

可以看得出，針對房地產公司的調控，正在努力尋求控制杠桿率與維護流動性之間的平衡。在信用違約風險擴散的階段，流動性目標可能優先于杠桿率目標。更長遠地看，土地和房子依然是信用貨幣時代的完美抵押品，只要世界不回到金本位或銀本位時代，匹配經濟增長的貨幣擴張就依然需要房地產市場的穩定發展。

就整體中資地產美元債而言，幾乎每一次利差大幅走闊，后來都被證明是“黃金坑”的抄底機會——比如2008年8月、2018年11月和2020年3月。但此時押注單一房企的個券實現反彈，就需要比以往更多的勇氣以及承擔風險的能力了。