作者：火線君

來源：證券化江湖（ID：gh_90184d666d2a）

“三道紅線 ”新規將參股未并表住宅地產項目、明股實債融資、供應鏈ABS、合作方股東投入凈額等表外有息負債納入監控，將更大范圍地監管影子銀行、明股實債、違規資金流入房地產等，對于房地產行業發展產生深遠影響。具體建議看下聯合資信撰寫的《【專項研究】淺析“三道紅線”新規對高負債房企的影響》以及地產銳觀察發表的《“三道紅線”》新政下房企實際負債分析及測算》等文章。

之前看到華泰證券某份研報里有個圖總結得簡單明了：

控制拿地額、加快開工銷售和加快竣工結轉三種手段主要從地產開發業務層面出發，而重視項目并表權、控制并表項目權益、推動資產價值重估以及加大產業鏈融資則可以從地產金融（包括資產證券化）角度出發找到突破路徑。

火線君下面簡單分析兩個近期發行的商業地產類Reits項目，作為“三道紅線下”房企利用標準化融資工具優化地產公司報表的案例。

（一）中聯天風-保利發展商用物業第一期資產支持專項計劃

交易結構圖：

該項目優先級20.268億元，次級2.252億元，期限17+1年（每三年票面利率調整+開放回售，最后一年為處置期），增信措施除了現金流超額覆蓋、優先次級內部分層、物業抵押以外，還有保利發展的差額補足、保證金機制、保利發展對整租方的維好承諾。

為什么要講這一單呢，因為這單是強主體弱物業、高負債項目公司出表型類reits項目。

項目涉及四個商業物業，分別是慈溪濱湖天地城項目（建筑面積18.75萬方，估值13.25億元）、石家莊保利商業廣場項目（建筑面積6.83萬方，估值4.37億元）、長沙香檳國際項目（建筑面積7.94萬方，估值3.70億元）和長沙岳麓谷林語項目（建筑面積2.29萬方，估值1.13億元），看這個估值單價水平，確實物業不咋地。四個物業估值合計22.45億元，與證券總規模很接近。四個物業通過《資產債務人員劃轉協議》從原來的項目公司劃轉到項目公司新設子公司，這個過程沒有稅負產生，且構造出報表上只有標的物業和相關債務（包括有息債務和應付賬款）的干凈公司。

四個物業2018年、2019年和2020年1-7月的EBITDA合計數分別是-414.89萬元、218.75萬元和-700.44萬元，但是從2021年開始的項目存續期，每年的EBITDA是11,882.73萬元，不得不說“整租”大法好（干凈公司與關聯方簽署了整租協議，保證了物業未來存續期的EBITDA）。這個產品實際優先級發行利率是4.75%，存續期優先級只付息不還本，利息現金流覆蓋倍數=11,882.73/(202680*4.75%)=1.234，評級老爺那邊應該是OK的。

私募基金向項目公司發放借款是14.97億元，倒擠出購買四個干凈公司的股權對價為7.55億元，也就是物業估值提升后四個干凈公司負債率差不多為（22.45-7.55）/22.45=66.37%。看著負債率還ok對吧，那如果原來物業賬面只有15億元，而負債還是14.97億元呢，害，負債率拉滿。

整租影響出表嗎？關聯方按照市場“公允價值”給租金，人家大保健利，有錢任性你不服？差額補足影響出表？關聯方都整租了，就算不服整租方的信用，股東給整租方的維好承諾擺在那里，笑對會計師說：您覺得會差額補足會觸發嗎？維好承諾更不影響出表，因為這個擔保性質本來就很弱。優先收購權？sorry  這是權利沒有義務，不影響出表。

弱物業強主體物業增值后出表，融了資降了杠桿，美滋滋。不過這個項目有兩點是藏于水面之下的（1）物業增值后干凈公司轉讓給私募基金過程中，是否繳納了所得稅（大概率是繳納的，至少看上去沒什么特殊化安排）（2）優先級怎么賣出去的啊，別問，問就是主體牛，問就是投資端還有定制化條款。

（二）金茂華福-申萬-金茂商業1號資產支持專項計劃

金茂很早就提出“兩輪兩翼”戰略，其中就有“金融一翼”，例如體系內的金茂資本長期關注于地產基金和產業股權投資基金。這種大房企背景內部孵化的地產基金做類reits項目，可謂是得心應手，說起門道來，可能把手里捧著融資建議書的券商都說迷糊了。

所以這單項目包括去年的金茂重慶瓏悅類reits項目 ，是圍繞著原先項目公司的有限合伙股東展開操作，相對來說交易結構看上去會比較復雜，看著有限合伙公司名字感覺在看俄國小說。

這個項目如果用文字闡述，過于絮叨，直接上圖：

原本兩個項目公司的股權結構

類reits項目交易結構

專項計劃優先A（AAA，6億元）、優先B（AA+，2億元）、優先C（AA，1.50億元），權益級1.68億元，長沙物業估值15.35億元，青島物業估值6.88億元，項目公司1長沙深茂合伙人份額估值15.43萬元，項目公司2青島貿拓合伙人份額估值6.85億元。

這個專項計劃實質就是將一個表外項目公司納入表內，專項計劃承接了一部分LP份額，專項計劃資產支持證券規模成為了金茂報表上的少數股東權益。

案例一是出表型類reits，案例二是表外資產轉表內操作的類reits，都優化了企業報表。發起主體均為頭部房企，在政策壓力下，頭部房企利用標準產品盤活資產的手段更豐富，落地成功率更高。

國內的商業物業缺乏公開市場金融產品退出渠道，流動性一直缺乏。基礎設施公募reits呼之欲出，假以時日，公募reits標的項目必定延伸到商業地產，不過目前來看類reits才是解近渴的選擇。西郊有密林，助君出重圍，野蠻生長時代已經過去，精耕細作才是未來,盤活收益率一般的商業地產對于地產商來說大有可為。

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原標題： “三道紅線”下的兩個地產類REITs案例分析