作者：觀點(diǎn)地產(chǎn)新媒體

來(lái)源：觀點(diǎn)（ID：guandianweixin）

在那個(gè)“黃金時(shí)代”里，不少開(kāi)發(fā)商利用杠桿進(jìn)行彎道超車，眾人拾柴之下，打造出了如今這個(gè)規(guī)模達(dá)到15萬(wàn)億的龐然市場(chǎng)。

而當(dāng)天花板到來(lái)時(shí)，曾經(jīng)被熱捧的“規(guī)模論”逐漸失去中心舞臺(tái)。隨之而來(lái)，如何解決高增長(zhǎng)階段留下的“杠桿問(wèn)題”，便成為了不少房企的重要課題。

除了最為直白的“開(kāi)源節(jié)流”降低負(fù)債外，需要時(shí)刻保證現(xiàn)金流安全的開(kāi)發(fā)商們往往更常用的操作是“以債換債”，即發(fā)行新債替換舊債，以求達(dá)到用長(zhǎng)債替換短債，用低息債替換高息債的效果，進(jìn)而減少一定的負(fù)債壓力。

10月22日，據(jù)上海證券交易所披露，融信中國(guó)一筆總發(fā)行規(guī)模不超過(guò)96.6億元（含）的小公募債順利提交注冊(cè)。根據(jù)募集說(shuō)明書(shū)顯示，本次債券擬分期發(fā)行，債券期限不超過(guò)5年（含），可以為單一品種或數(shù)個(gè)不同的品種，本次所募資金擬用于償還融信此前已發(fā)行的公司債券。

其實(shí)，這一筆小公募債早在9月16日時(shí)便已獲得了上交所的受理。不過(guò)，當(dāng)時(shí)這筆債券的擬發(fā)行規(guī)模還只是88.8億元。一月過(guò)去，融信將該筆債券的發(fā)行規(guī)模進(jìn)一步提高到了如今的96.6億元。

盡管對(duì)于房企來(lái)說(shuō)，這種融資活動(dòng)實(shí)屬尋常，而且一般來(lái)說(shuō)企業(yè)總會(huì)先注冊(cè)申請(qǐng)一個(gè)較大的額度，爾后再分期融資。但這也并不妨礙坊間透過(guò)這一個(gè)小小的發(fā)債調(diào)整，去一窺其背后更深層次的融信財(cái)務(wù)乾坤。

故事自然是從最新提交注冊(cè)的這筆債券說(shuō)起。

一般來(lái)說(shuō)，房企總會(huì)下設(shè)一個(gè)主要用于發(fā)債的發(fā)行主體。據(jù)募集說(shuō)明書(shū)顯示，該筆債券的發(fā)行主體為融信（福建）投資集團(tuán)有限公司（下文稱“發(fā)行人”），而這也是融信發(fā)債融資的主要平臺(tái)。

事實(shí)上，該平臺(tái)或許也算得上是融信旗下最為重要的一個(gè)地產(chǎn)平臺(tái)了。

從數(shù)據(jù)上看，發(fā)行人于今年上半年實(shí)現(xiàn)合并口徑營(yíng)業(yè)收入約為213.34億元；歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)約為11.76億元，相關(guān)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)基本與整個(gè)融信中國(guó)相符。

自2015年開(kāi)始，融信便通過(guò)這個(gè)平臺(tái)陸續(xù)進(jìn)行了近20筆債務(wù)融資。具體包括了6筆一般公司債、5筆私募債以及8筆ABS。截至2020年10月22日，發(fā)行人已經(jīng)獲批但尚未發(fā)行，并且仍在批文有效期內(nèi)的公開(kāi)公司債券額度僅剩10.5億元。

值得一提的是，在此之前，發(fā)行人已經(jīng)出具過(guò)相關(guān)承諾表示，放棄這剩余10.5億元債券額度的發(fā)行。顯然，融信已經(jīng)獲批但尚未發(fā)行且仍在批文有效期內(nèi)的公開(kāi)公司債券額度已經(jīng)所剩無(wú)幾。

從這個(gè)角度去看，融信在當(dāng)下重新申請(qǐng)一個(gè)發(fā)債額度無(wú)疑也是勢(shì)在必行。

公告指出，融信此次發(fā)行的96.6億元債券主要將用于償還包括“19融信01”“19融投01”“19融投04”“19融信02”“20融信01”“20融信03”在內(nèi)的6支債券，本金合共104.5億元，分別將于明后兩年內(nèi)到期。

根據(jù)測(cè)算，本次債券發(fā)行完成后，在不考慮相關(guān)費(fèi)用的情況下，僅從發(fā)行人這一主體來(lái)看，其合并財(cái)務(wù)報(bào)表資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)繼續(xù)與今年上半年持平；而流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額比例則會(huì)從79.60%降至73.36%；非流動(dòng)負(fù)債占比將從20.40%增加至26.64%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：上交所公告、觀點(diǎn)指數(shù)整理

如果從整個(gè)融信中國(guó)的平臺(tái)去計(jì)算，其今年上半年流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額比例約為70.69%。在此次融資償債后，這一數(shù)字是否有望低于70%暫時(shí)無(wú)法估量，但不管怎么說(shuō)，融信的長(zhǎng)期債務(wù)占比已經(jīng)得到了提升。

盡快替換掉一些短期的、高成本的債務(wù)，也是融信這一次發(fā)債的主要目的之一。

當(dāng)然，常規(guī)目標(biāo)的背后，或許也不能排除其他因素的助推。從時(shí)間上看，這次被列出償債計(jì)劃中的6支債券，最快到期的一支債券為“19融信01”，到期日為2021年7月3日；6支債券中共有75億債務(wù)將于明年到期。

僅從發(fā)行人的數(shù)據(jù)看，其于2017年至2019年以及截至今年上半年里，其短期借款分別為43.45億元、39.03億元、9.38億元和8.7億元。

較為明顯的是，在2019年時(shí)，融信的短期債務(wù)占比曾出現(xiàn)過(guò)幅度較大的減少；不過(guò)，這一趨勢(shì)在今年上半年里似乎有些放緩。

除此之外，由于2020年上半年受到疫情的影響，發(fā)行人上半年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~一度由正轉(zhuǎn)負(fù)，降低至-18.53億元。從整個(gè)融信中國(guó)來(lái)看，這一指標(biāo)在上半年同樣出現(xiàn)了縮減。

據(jù)相關(guān)人士指出，上述兩個(gè)數(shù)值變化的主要原因是企業(yè)的銷售受到了“黑天鵝”影響，而之所以2019年時(shí)融信短債比例能大幅下降，也正是因?yàn)槟且荒甑幕乜钋闆r良好，現(xiàn)金較為充裕。

至于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的下滑，拋開(kāi)銷售不談，還有另一個(gè)重要的影響因素便是其今年上半年里購(gòu)置土地支出的現(xiàn)金有所增加所致。

需要承認(rèn)的是，今年融信的拿地節(jié)奏比去年有了一定的提速。在今年上半年這種特殊情況下，融信新增土地儲(chǔ)備461萬(wàn)平方米，較去年同期還多了9.5%，略高于其合約銷售額的增速。

僅是在今年8月，融信便在上海拿下了總地價(jià)超過(guò)90億元的土地。8月6日，融信聯(lián)合旭輝，以45.23億元的價(jià)格拿下上海閔行區(qū)一宗宅地，溢價(jià)40.55%；十天之后，融信獨(dú)自下場(chǎng)，以48.71元的總價(jià)拿下嘉定區(qū)一宗宅地，溢價(jià)35.53%。

如何在拿地與銷售之間尋找到一個(gè)平衡點(diǎn)，“融資”自然是最直接顯淺的答案。

除了本次發(fā)行公司債之外，融信似乎也在嘗試開(kāi)拓更多的融資方式。就在一個(gè)月前，融信剛剛發(fā)出了自己首單CMBS，發(fā)行規(guī)模22億元。不過(guò)，也有業(yè)內(nèi)指出，“債”只是一種手段，其根本還是需要?dú)w于企業(yè)銷售上來(lái)。

對(duì)于此，融信似乎信心頗足。在此次發(fā)債的償債安排中其提到，本次債券的償債資金將主要來(lái)源于發(fā)行人經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的收益和現(xiàn)金流。

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原標(biāo)題： 解局|融信百億“換債”