觀點 
新金融原創自媒體。關注金融科技發展趨勢與金融機構轉型動向。
作者：觀點新媒體
來源：觀點（ID:guandianweixin)
編者按：
2021年，世界、中國、各行各業乃至每一個人，都深切感受到“百年未有之變局”。
有鑒于此，觀點新媒體一如既往策劃和推出年度報道“冬天法則”，回顧并總結標桿房企過去一年的調整與改變，尋找全新一年的機會所在。
同時，我們邀請了多位具有全球視野和豐富經驗的經濟學家進行了深度對話，從他們的角度，解讀中國經濟與房地產的前行之路。
中交的入主，無疑是綠城最重要的轉折點。
2015年，中交入主是綠城增信的關鍵一步。其后，重新走上一條規模房企的傳統道路，快速擴張，并作出戰略轉移。
不踩歷史的坑，是張亞東接手綠城后做得最多的事情。
在張亞東看來，過去綠城主要問題在于投資和銷售節奏不對，導致沒貨可賣。2021年綠城新增67個項目，同比增長55%。一改往年上半年不買地的慣例，同時投資區域有所變化，最熟悉的杭州沒有出手買一塊地。
另一方面，關于利潤。除了權益占比，永續債也繼續蠶食。2021年開始，綠城開始陸續贖回永續債：7月贖回10億元、12月贖回5億美元……
這個舉動將直接影響未來的利潤率變化。
高額永續債不斷侵蝕利潤，高價地的陷阱……綠城接下來里需要一一解決這些問題。首先從投資端開始改革，“老綠城人”郭佳峰的回歸，主抓土地投資，呈現出來的改變是2020年和2021年新增土地成本逐年下降。
數據來源：公司公告、觀點指數整理
如今在相同規模房企節衣縮食背景下，綠城能否實現彎道超車？
擴儲與增利
回望過去近十五年發展，綠城經歷的幾次危機主要來自于買地。
創始人宋衛平曾經公開表示過，2008年和2009年綠城拿了那么多高價地，差點死在買地上。
觀點新媒體翻查資料發現，2009年，綠城斥資456億元拿地，接近同期銷售額九成。
土地市場的狂飆激進，在調控背景下，綠城不能承受資金壓力之重，最終不得不通過轉讓項目股權救急。直到九龍倉戰略投資和融創一口氣接手9個項目50%股權后，才算初步度過了資金危機。
第二次危機是2014年，行業下行，中高端產品銷售遇冷，綠城再度出現資金難題。與扮演“白武士”的融創分手后，年底央企中交介入，一步步成為第一大股東。
隨后，綠城成為了中交規模化發展房地產業務的平臺。
中交集團管理層曾多次公開表明，中交集團房地產業務規模要對標中海地產與保利地產，而中交地產規模僅四百億左右，顯然這個重擔落在了綠城中國身上。
為了支撐規模擴張，綠城開始積極買地，自2017年后面積投銷比均不低于1.8，2019年新增土地儲備達1236萬平米，時隔12年拿地規模再破千萬（2007年新增土地儲備1022萬平米），2020年僅上半年拿地規模便達1039萬平米，面積投銷比高達4.1。
數據來源：公司公告、觀點指數整理
然而，高價地一直是綠城的痛點，在2017-2019年三年間新增土地成本破萬元，2020-2021年回歸在萬元內。
最新數據顯示，2021上半年，綠城花了740億買地。而年初，綠城執行董事、執行總裁郭佳峰曾言，2021年拿地目標貨值3000億元。
買地強度不斷增加，雙集中土地環境下，綠城要如何平衡成本與利潤的問題？張亞東在2021年股東大會上回應稱，綠城中國拿地標準是利潤率8%-10%，甚至10%以上。
數據來源：公司公告、觀點指數整理
銷售均價保持在25000元/平方米，綠城靜態利潤不斷增大，這是顯而易見的。另外，城市布局策略變化，以及土地成本與利潤穩定，是綠城增信的關鍵。
減債與降本
數據顯示，綠城中國迎來了史上最好的基本面。
不過，毛利率還是出現了下滑。
年報顯示，2020年，綠城中國實現毛利率為23.7%，較2019年25.4%下降1.7個百分點。其中物業銷售毛利率23.5%，較2019年24.8%下降1.3個百分點，主要是因為受限價影響品牌溢價未能充分體現，毛利率出現下滑。
除此之外，永續債作為歷史遺留問題，一直不斷侵蝕利潤，全年權益金額不足六成。
數據來源：公司公告、觀點指數整理
翻看年報發現，2018年，綠城永續債規模首次突破120億元，當年分走利潤6.11億元；2019年規模為212億元、2020年規模為206億元，分走同期利潤分別為12.8億元、13.22億元。而同期歸屬股東凈利潤分別為10.03億元、24.8億元、37.96億元。
在不影響流動性下，主動減少永續債規模有助于提升盈利空間。
數據來源：公司公告、觀點指數整理
從2021年，綠城開始對永續債動刀，提出三年清零目標。
數據顯示，7月份綠城永續債贖回10億元，下半年還將贖回34億人民幣以及5億美元債。2023年贖回最后15億元永續債，所有永續債沒有贖回之前暫不考慮新的發行。
如果不解決永續債問題，放任繼續蠶食利潤，仍將制約綠城實際盈利水平。
其他債務指標方面，綠城中國在中期業績會上表示，現金短債比為1.5，凈負債率為75%，剔除預收賬款之后的資產負債率為72.6%，“三道紅線”標準下劃入黃檔，意味著有息負債增速不得超過10%。
數據來源：公司公告、觀點指數整理
“總的來說，三個指標還是比較可控的，監管層要求2023年進入綠檔，我們爭取提前進入?！睂τ谌兰t線，綠城管理層在業績會上也表達出了自信。
事實上，上半年大量買地似乎并沒有給綠城融資端帶來大的阻力。
期間，綠城境內發行債券融資124.62億元，通過美元債融資9.4億美元，綜合成本為4.6%，較上年同期下降了60基點。
數據來源：公司公告、觀點指數整理
2021上半年，境內公開發債平均利息成本為3.73%，與同規模房企相比，這樣的利率水平將成為綠城的核心競爭力之一。
換倉與拓地
2021年5月，北京首次集中供地時，被綠城收入口袋的豆各莊地塊，共吸引了12家房企及聯合體一同競爭。
開拍當日便經多輪報價，由龍湖＋住總＋平安聯合體以68.2億元觸及上限，進入高標準住宅建設投報階段，最終被綠城一舉拿下，成交樓面價約4萬元/平方米，溢價率15%。
拿下豆各莊地塊，無疑為綠城2021年在京成績單添了耀眼一筆。
其實，綠城在長三角土拍中也十分活躍。對于未來三年要實現營收和利潤倍增的綠城來說，積極拿地投拓是必然之舉。
可以看到，綠城投資布局逐漸從利潤空間較小的杭州轉移到浙江、江蘇其他城市。在拿地過程中，嚴格執行“1+5+N”布局策略，以杭州為核心輻射長三角區域，聚焦浙江市場和5大城市群。
資料顯示，2021年上半年，綠城中國共計在31個城市新增項目67個，收并購貨值682億元，預計新增貨值人民幣2140億元，將在未來1-3年內為其帶來可售貨值9951億元。
數據來源：公司公告、觀點指數整理
從布局城市看，一二城市新增貨值占比達78%。其中，杭州新拓展貨值260億元，占比12%；寧波新拓展278億元，占比13%；北京新拓展208億元，占比10%。
從區域分布看，長三角依舊是綠城重倉區位，新拓展貨值1065億元，占比達到50%；環渤海新增貨值489億元，占比達到23%；長江中游及成渝新拓展282億元貨值，占比13%。
截至2021年6月底，綠城共有土地儲備項目251個，總建筑面積6034萬平方米，權益面積3495萬平方米，總可售面積4048萬平方米，權益可售面積2336萬平方米。
數據來源：公司公告、觀點指數整理
最重要的是，這些地塊主要集中在杭州、寧波、西安、北京、長沙等。相對而言，這些城市抗風險能力強，去化速度快。
根據資料，2016年綠城開啟戰略性去庫存計劃，當年三四線城市存量房源去化148億元，去化率僅48.9%。
從2017年至2019年去化情況看，綠城整體投資項目去化率分別為72%、68%及68%，其中一二線城市去化率分別為75%、71%及70%。
可見，三四線城市拉低了綠城過往的整體去化率水平。
數據來源：公司公告、觀點指數整理
2021年下半年，綠城預計整體可售貨源約1411萬平方米，整體可售金額約為3090億元。其中，自投項目可售貨值2312億元，代建板塊778億元。一二線自投可售貨值占比為76%，新增貨值占比為63%，達1450億元。
在觀點指數發布的拿地權益金額中，2021年綠城排名第7。這意味著，綠城將通過強大的土地儲備實現彎道超車，為擠進前十奠定基礎。
經過幾次危機之后，土地投資額再創新高，區域布局和投地節奏改變，這也許是綠城的機會。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
題圖來自 Pexels，基于 CC0 協議
本文由“觀點”投稿資產界，并經資產界編輯發布。版權歸原作者所有，未經授權，請勿轉載，謝謝！
原標題： 冬天法則 | 綠城增信
