作者：愛讀財報的面包君

來源：面包財經(jīng)（ID：mianbaocaijing）

市場關(guān)注許久的中糧系地產(chǎn)業(yè)務(wù)跨市場整合終于邁出了關(guān)鍵的一步。

此前，中糧地產(chǎn)（000031.SZ）擬非公開發(fā)行股票收購大悅城地產(chǎn)（0207.HK）股權(quán)，獲得國資委批復(fù)并被上市公司正式披露。

此次中糧地產(chǎn)對大悅城的收購，是A股上市公司對港股上市公司的收購，橫跨兩個市場，其中又牽涉到從母公司手中買入股權(quán)這種關(guān)聯(lián)交易，復(fù)雜程度可見一斑。

在中糧地產(chǎn)發(fā)布報告書后，交易所就發(fā)來了問詢函，提出了18個問題，從非公開發(fā)行股票的定價到對大悅城的估值，事無巨細(xì)。

雖然是中糧系的內(nèi)部整合，但畢竟是兩家上市公司，各自有數(shù)量不菲的二級市場小股東。核心問題是：交易價格是否公允？根據(jù)相關(guān)公告，收購總價高達(dá)147億，較基準(zhǔn)日最近交易日對應(yīng)市值溢價超過50%。溢價折合人民幣約49億元。

而在交易宣布后至今，不僅A股的中糧地產(chǎn)股價隨大盤調(diào)整而下挫，就連被溢價收購股權(quán)的大悅城地產(chǎn)走勢也低迷。

為何市場會有這種反應(yīng)？除了大盤走勢之外，是否與兩家上市房企的資產(chǎn)質(zhì)量有關(guān)？

下面先簡單了解下此次并購雙方的情況。

 中糧系地產(chǎn)業(yè)務(wù)再整合：中糧地產(chǎn)147億控股大悅城，溢價50% 

根據(jù)中糧地產(chǎn)披露的收購報告書，中糧地產(chǎn)擬定增發(fā)行股份收購明毅持有的大悅城地產(chǎn)91.34億股股份，占大悅城地產(chǎn)普通股股份總數(shù)的64.18%，占已發(fā)行普通股及可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股合計股份數(shù)的59.59%。

交易對手明毅是中糧集團(tuán)的全資子公司，中糧集團(tuán)同時也是中糧地產(chǎn)的控股公司。

簡單來說，就是A股上市公司中糧地產(chǎn)要通過向控股公司的全資子公司定增的方式，收購該子公司持有的港股上市公司大悅城的股票。交易完成后，大悅城將成為中糧地產(chǎn)的子公司。而此次交易被業(yè)界解讀為中糧系對集團(tuán)內(nèi)部的地產(chǎn)業(yè)務(wù)進(jìn)行整合。

本次交易對價147.56億元，折合港元約173.54億元，較基準(zhǔn)日最近的交易日115.08億港元的市值，溢價約50.8%。而以2018年6月20日悅城收盤價計算，溢價率超過70%。

相較二級市場股價大幅溢價也引來了交易所的詢問，中糧地產(chǎn)給出的解釋是獲得控制權(quán)會產(chǎn)生一定的控股權(quán)溢價。

面包財經(jīng)的主業(yè)是讀財報，我們還是來看看兩個即將整合的地產(chǎn)公司質(zhì)地如何？

先看中糧地產(chǎn)。

 中糧地產(chǎn)：負(fù)債率攀升，債權(quán)融資空間逼仄 

2017年中糧地產(chǎn)凈利潤為9.45億元，同比2017年上升31.27%，主要系毛利率上升所致。但作為房企擴(kuò)張隊伍中的一員，中糧地產(chǎn)營收卻在2017年出現(xiàn)掉隊趨勢。2017年中糧地產(chǎn)營業(yè)收入為140.42億元，同比下降22.1%。

分析房企，資產(chǎn)負(fù)債表比利潤表更重要。

中糧地產(chǎn)的負(fù)債總額從2013年末的316.32億元增至2018年一季度末的686.87億元，增加了370億，增幅為117%。同期資產(chǎn)負(fù)債率從77.91%攀升至85.21%，2015年至今已連續(xù)3年增長。

根據(jù)中糧地產(chǎn)自己在報告書中的披露，公司資產(chǎn)負(fù)債率高于行業(yè)平均水平，截圖如下：

中糧地產(chǎn)稱，截至報告期末同行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的平均值和中位值分別為65.04%和 68.59%，而公司的資產(chǎn)負(fù)債率為84.5%，高于同行平均水平。

盡管，截至2017年末，中糧地產(chǎn)賬上還有約102.83億元的貨幣資金，但是這些資金主要用于支付購地款或償還債務(wù)，不存在閑置未使用的情形，中糧地產(chǎn)自己披露的可用于支付流動資金款項為負(fù)8.33億元。

因此，中糧地產(chǎn)在此次發(fā)行股票收購大悅城的同時，還將配套募資不超過24.26億元，用于中糧·置地廣場項目、杭州大悅城-購物中心項目的建設(shè)。

那么大悅城地產(chǎn)資產(chǎn)質(zhì)量如何？

 大悅城地產(chǎn)：做賬方式調(diào)整后，凈利潤驟降六成 

先看中糧地產(chǎn)是怎么評價大悅城的資金情況的，還是看截圖：

這里的標(biāo)的公司就是指大悅城。中糧地產(chǎn)稱大悅城“存在較大的資金壓力”，另外還隨附上大悅城的資產(chǎn)負(fù)債率與同行業(yè)的對比情況。截至報告期末，大悅城資產(chǎn)負(fù)債率為64.25%，而同期可比香港上市公司資產(chǎn)負(fù)債率平均值和中位值48.6%和59%。

大悅城主營商業(yè)地產(chǎn)，包括出租和銷售。港股商業(yè)地產(chǎn)公司財務(wù)上有一個特點(diǎn)，就是通常投資性房地產(chǎn)的賬面值較大。

按照大悅城在港股披露的財報數(shù)據(jù)來看，截至2017年末，投資性房地產(chǎn)有542.68億元，總資產(chǎn)為863.71億元，投資性房地產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重為62.83%。

在港股上市的商業(yè)地產(chǎn)公司，通常每年都會將投資性房地產(chǎn)進(jìn)行重估，如果估值增加，那么該部分資產(chǎn)的賬面價值就會增加，同時利潤表中還會多出重估利潤。但這種重估并不會帶來真實的現(xiàn)金流入。

因此，我們可以看到大悅城在港股的財報利潤節(jié)節(jié)攀升：

2015年初，0207.HK正式由中糧置地更名為大悅城地產(chǎn)。此后，大悅城的營收和利潤均開始恢復(fù)增長。2015年至2017年，大悅城的營收從53.74億元增至116.58億元，增長了1.17倍。歸母凈利潤從7.26億元增至2017年的11.53億元，增長58.82%。

由于歷年重估帶來的賬面價值增加，港股商業(yè)地產(chǎn)公司通常市盈率和市凈率看起來都很低。大悅城地產(chǎn)當(dāng)前的市凈率只有0.52倍，即便以中糧的收購價格計算，市凈率也不到1倍。但這并不意味著收購價格就真的很便宜。

中糧地產(chǎn)的公告顯示：由于并購后中糧地產(chǎn)將為大悅城的母公司，按照中國會計準(zhǔn)則的要求，子公司應(yīng)按照母公司的會計政策進(jìn)行調(diào)整報表。由于中糧地產(chǎn)的投資性房地產(chǎn)采用成本法計量，因此大悅城也要更改相關(guān)政策。

從上圖可以看到，經(jīng)調(diào)整后，大悅城2016年的歸母凈利潤為虧損1.54億元，2017年則為盈利4.5億元，較調(diào)整前歸母凈利潤減少了近六成。

這在某種程度上解釋了，為何大悅城股價長期低于賬面凈資產(chǎn)，即便中糧地產(chǎn)的收購價遠(yuǎn)高于二級市場當(dāng)前的價格，股價走勢仍然低迷。

高負(fù)債的中糧地產(chǎn)加上高負(fù)債的大悅城，1+1真的能大于2？（LZQ/CBB）

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： 中糧地產(chǎn)溢價49億收購大悅城股權(quán)：市場為何不買賬？