作者：工商評級三部

來源：聯合資信（ID：lianheratings）

近期，境內房企違約或風險事件明顯更為頻繁，“大而不倒”的信仰遭受到挑戰(zhàn)，資金風險偏好降低，地產美元債面臨較大拋壓。

從調控政策上看，近期房地產行業(yè)調控持續(xù)收緊，短期難見放松跡象，且美元債未來1年密集到期，再融資壓力大。在此背景下，房地產企業(yè)的流動性壓力凸顯，弱資質房企融資難度將進一步提高。債務負擔重的房地產企業(yè)財務穩(wěn)健性較低，極易受到外部融資環(huán)境波動的影響，當面臨較大短期債務償付壓力時，若再融資渠道不暢易發(fā)生資金鏈斷裂。

從微觀角度看，對境外債券融資依賴度高的企業(yè)易受到境外資本市場環(huán)境波動的影響，需關注其境外借新還舊壓力。同時，高成本融資占比高且具有“低經營容錯率+高債務杠桿”特征的房地產企業(yè)信用風險值得警惕。

近期，中資地產美元債拋壓嚴重，引發(fā)市場關注。早在此前2020年初中資地產美元債也一度遭到拋售潮，受疫情影響，美元流動性緊缺和投資者避險需求導致美股美債等各類資產遭到拋售，中資地產美元債受到嚴重沖擊，二級市場價格劇烈波動。但伴隨后續(xù)美聯儲釋放流動性，市場整體偏好回暖，地產美元債也呈現“V”形反轉走勢。

今年5月底以來，受到房企信用風險事件頻發(fā)影響，地產美元債再度承壓，收益率快速上行。剖析本輪中資地產美元債收益率快速上行原因：一方面，今年上半年以來房地產行業(yè)調控政策持續(xù)收緊，中資美元債收益率也有所波動。另一方面，今年上半年房企信用風險事件頻發(fā)，伴隨部分中大型房企的債務違約及資金暴雷事件，市場對于中國房地產行業(yè)的信用憂慮增加，收益率上行壓力大。特別是5月底以來，恒大、藍光等企業(yè)負面新聞持續(xù)發(fā)酵，行業(yè)“大而不倒”信仰亦受到沖擊，整體板塊到期收益率快速上行。

1、政策調控持續(xù)強化，強監(jiān)管呈常態(tài)化

從行業(yè)政策方面看，行業(yè)調控持續(xù)強化，短期難見放松。今年以來房地產行業(yè)監(jiān)管力度持續(xù)強化，同時多個房價漲幅大的城市調控升級，整體看房地產行業(yè)調控政策難見放松。2020年初，在疫情期間，房地產企業(yè)項目銷售一度受阻，多地政府針對房地產行業(yè)出臺了相應支持性舉措以緩解行業(yè)因疫情造成的流動性壓力。但自2020年中以來，地產調控政策持續(xù)趨嚴，在此前的基礎上新推出“三條紅線”“貸款集中度管控”“集中供地”等新政策。2021年7月23日，住房和城鄉(xiāng)建設部、國家發(fā)展和改革委員會等8部委聯合發(fā)布了《關于持續(xù)整治規(guī)范房地產市場秩序的通知》，提出了房地產市場秩序三年實現明顯好轉的目標以及具體整治范圍、措施和機制。

2、銷售端仍保持較強韌性，但預計后續(xù)銷售端壓力將顯現

從銷售端看，2021年上半年房地產行業(yè)銷售熱度未減，房地產市場仍保持較快增長態(tài)勢。全國2021年1－6月實現商品房銷售額9.29萬億元，同比增長38.90%；較2019年同期增長31.45%。但房地產企業(yè)普遍受到銀行貸款集中度影響而導致回款速度放緩。此外7月以來多個熱點城市限購舉措加碼，預計后續(xù)銷售端壓力將逐步顯現。

3、行業(yè)融資持續(xù)縮減，流動性趨緊，信用風險事件頻發(fā)

從融資端情況看，伴隨融資政策收緊以及大型地產商負面事件的沖擊，今年來市場風險偏好下行，房地產企業(yè)融資持續(xù)偏緊。銀行信貸方面，截至2021年6月底房地產開發(fā)貸款余額123,000.00億元，同比增長2.80%，房地產開發(fā)貸余額增速延續(xù)下降態(tài)勢。債券融資方面，受到政策調控以及市場風險偏好降低影響，自2020年下半年以來凈融資表現持續(xù)走弱，“三條紅線”以來凈融資整體表現為凈流出狀態(tài)。境外債方面，2020年以來整體發(fā)行規(guī)模有所下降。2021年上半年，受“三條紅線”等因素影響，整體發(fā)債速度延續(xù)下降態(tài)勢，凈融資規(guī)模一度轉為凈流出。信托融資方面，用益信托網數據顯示，上半年房地產集合信托成立規(guī)模2,987.84億元，連續(xù)兩個半年度回落，也是自2018年以來半年度成立規(guī)模的最低點。

伴隨融資渠道收緊，近期房企信用風險加速釋放，2021年以來華夏幸福基業(yè)股份有限公司、重慶協信遠創(chuàng)實業(yè)有限公司、四川藍光發(fā)展股份有限公司等企業(yè)相繼發(fā)生違約。伴隨持續(xù)收縮的政策環(huán)境，未來債務負擔重、集中兌付壓力大的房企信用風險仍值得關注。

4、未來1年地產美元債密集到期，再融資壓力大

從未來的到期情況看，未來1年房企大量美元債密集到期。截至2021年6月底，未來12個月內逾478億美元債務面臨到期，其中2022年1季度到期規(guī)模最大，再融資需求大。若市場持續(xù)大幅波動，將進一步加劇房地產企業(yè)再融資壓力。

綜上，房地產融資政策持續(xù)趨緊，且未來1年美元債到期規(guī)模大，房地產企業(yè)的流動性壓力凸顯，弱資質房企融資難度將進一步上升。債務負擔重的房地產企業(yè)財務穩(wěn)健性較低，極易受到外部融資環(huán)境波動的影響，當面臨較大短期債務償付壓力時，若再融資渠道不暢，信用風險值得密切關注。

1、對境外債券融資依賴度高的企業(yè)易受到境外資本市場環(huán)境波動的影響

從存量規(guī)模來看，中國恒大集團、碧桂園控股有限公司、佳兆業(yè)集團控股有限公司美元債存量規(guī)模位居市場前列，易受到境外融資環(huán)境波動的影響。

從到期規(guī)模來看，2021年下半年及2022年地產美元債到期規(guī)模較大的房企如下圖所示。其中，2021年下半年到期規(guī)模較大的房企包括花樣年控股集團有限公司、華夏幸?；鶚I(yè)股份有限公司、遠洋集團控股有限公司、融創(chuàng)中國控股有限公司、雅居樂集團控股有限公司等；2022年到期規(guī)模較大的房企包括中國恒大集團、佳兆業(yè)集團控股有限公司、綠地控股集團有限公司、景程有限公司、碧桂園控股有限公司等。

從融資結構看，部分房企融資結構中美元債占比高，易受到境外債券估值波動影響。從對境外債券融資依賴程度看，建業(yè)地產股份有限公司、花樣年控股集團有限公司、佳兆業(yè)集團控股有限公司、禹洲集團控股有限公司等占比超過了50%，境外借新還舊壓力較大。若境外債券估值持續(xù)大幅波動，其再融資成本甚至再融資可獲得性將受到影響。但目前來看主流房企中美元債占融資結構的比重不大，對于大部分房地產企業(yè)來說，考慮到其美元債的規(guī)模可控，占比不高，美元債信用風險相對可控。且美元債市場的市場化程度高，在市場認可的合理價格范圍內往往融資可獲得性高。

整體來看，大部分房企美元債占融資結構的比重可控，且美元債市場市場化程度高，在市場認可的合理價格范圍內往往再融資可獲得性高，整體美元債信用風險需結合企業(yè)基本面情況綜合考量。但部分房企融資結構中美元債占比高，易受到境外債券估值波動影響，需關注其境外借新還舊壓力。

2、高成本融資占比高且具有“低經營容錯率+高債務杠桿”特征的房地產企業(yè)信用風險值得警惕

高成本融資占比高且具有“低經營容錯率+高債務杠桿”特征的房地產企業(yè)信用風險值得警惕。融資利率一方面表現為投資者對公司信用的信心，一定程度上能反映公司的資金情況；另一方面高融資成本會降低項目的盈利水平，隨著公開市場拿地利潤空間的逐步壓縮，如項目出現虧損，公司將不得不利用自有現金流來平衡資金缺口，但這對公司現金流及長期發(fā)展均有較大的負面影響。

由于部分房地產企業(yè)綜合融資成本難以獲取，我們采用其債券發(fā)行票面利率作為篩選標準。我們以2020年以來，境內外市場同時發(fā)行債券的企業(yè)為研究對象，對其發(fā)行債券的票面利率做簡單的算數平均進行對比?？紤]到境外美元債償債資金來源除借新還舊外，實質來自于境內公司，因此我們主要選取更能反映公司的真實信用風險的境外控股公司作為分析標的，詳見下圖。

我們認為，融資渠道中高成本的優(yōu)先票據及其他借款（以信托和資管計劃等非標融資為主）合計占比較高，一定程度上能反映出公司境內銀行和公開市場融資難度大。另一方面，美元債發(fā)行及交易影響因素多，二級市場價格波動可能會引發(fā)公司提前贖回債券，從而影響公司正常的資金安排；此外，國家相關政策在收縮非標融資規(guī)模，長遠看房地產企業(yè)非標融資難度也將越來越大。因此，優(yōu)先票據及其他借款占比高，可能預示著公司的潛在信用風險較大。

以美元債發(fā)債利率較高的開發(fā)商為標的，我們統(tǒng)計其融資渠道及相關債務指標發(fā)現，祥生控股集團、陽光100中國、佳源國際、禹洲集團、華夏幸福、中梁控股集團、新力控股集團、富力地產、榮盛發(fā)展、陽光城、中南建設、金輝控股、綠景中國和綠地香港等企業(yè)現金流情況值得關注。需要注意的是，上述債務指標的計算并未考慮表外債務，且部分企業(yè)未披露預售監(jiān)管賬戶資金情況，企業(yè)的實際債務指標表現可能要差于下圖所示。

通過對部分違約企業(yè)的分析，我們認為，具有“低經營容錯率”+“高債務杠桿”特征的企業(yè)更容易遭遇資金鏈斷裂。在當前環(huán)境下，這類企業(yè)的財務穩(wěn)健性正在變得日益脆弱，易受到外部房地產市場波動及信貸環(huán)境變化的影響。一方面伴隨市場上金融機構風險偏好的降低，信用資質相對較弱的房地產企業(yè)將面臨更加艱難的再融資環(huán)境，到期債務的償還則更加依賴于自身業(yè)務回籠現金流的能力。而一旦項目銷售現金回籠速度不及預期，則易發(fā)生資金鏈斷裂。因此，應關注上述企業(yè)是否具有下述特征，以判斷其真實的信用風險水平。

低容錯率業(yè)務主要體現在幾個方面：一是公司除房地產業(yè)務外其他沉淀資金或者重資產業(yè)務規(guī)模占比大，會沉淀部分資金，例如建筑業(yè)務和一級土地整理業(yè)務等；二是房地產業(yè)務中新增自持商業(yè)、酒店、產業(yè)等業(yè)態(tài)或者舊改項目占比大，該類模式前期沉淀資規(guī)模大但回收期較長，周轉速度很慢；三是銷售項目中商業(yè)、酒店或產業(yè)類項目占比較大或者高端住宅占比較大，該類項目去化周期長，周轉速度慢；四是關注公司項目質量（包括“區(qū)域集中”及“高溢價獲取土地”等）較差，限于政府監(jiān)管或企業(yè)利潤空間，該類項目預售和去化甚至處置時會存在較大不確定性，一定程度上會打亂公司正常的資金計劃。此外，還需要關注企業(yè)多元化及重大資產收購等行為對公司經營的影響。

在衡量企業(yè)債務杠桿水平時，一方面我們需要關注企業(yè)表外債務情況，以判斷其真實的杠桿水平，具體表現為所有項目（包括并表和非并表項目）的“明股實債”和合作項目債務問題（部分體現為對聯合營企業(yè)的融資擔保）；另一方面需要關注公司真實的可動用資金情況，除正常的受限資金及預售監(jiān)管賬戶資金外，對于合作開發(fā)規(guī)模占比較大的開發(fā)商，我們建議關注其母公司口徑可動用現金類資產提供的安全邊際，因為在合作開發(fā)項目中，公司在預支項目銷售回款時須經合作股東方同意，因此該部分資金歸集存在不確定性。公司“融資結構及成本”“對外擔保（包括對子公司及聯合營項目公司擔保）情況”和“股權質押及資產受限比例”等情況，一定程度上也能反映公司真實的流動性狀況。

此外，我們也需要關注前兩年由于業(yè)務擴張需求，高溢價拿地且債務杠桿快速提升的房企，這類企業(yè)容易出現管理能力與規(guī)模不匹配以及高溢價項目去化難的問題，信用風險也會隨之上升。

整體來看，隨著行業(yè)融資來源下降，具有“低經營容錯率+高債務杠桿”特征的房地產企業(yè)出現信用風險事件的概率有所加大。在行業(yè)融資政策收緊以及市場金融機構風險偏好降低的背景下，房地產企業(yè)融資持續(xù)偏緊，獲得再融資難度加大，到期債務的償還更加依賴于自身業(yè)務回籠現金流的能力。若銷售現金回籠速度不及預期導致公司無法獲得充足的內生現金流，企業(yè)資金鏈將變得更加脆弱。同時，隨著房地產行業(yè)整體利潤空間縮窄，未來房企如何平衡利潤與現金流，特別是如何平衡高溢價拿地項目的利潤與現金流，也將對房地產企業(yè)形成考驗。

在房地產行業(yè)監(jiān)管政策的持續(xù)強化以及大型房地產企業(yè)負面信用事件的沖擊下，近期中資地產美元債二級市場價格出現大幅度波動。在當下，地產調控政策持續(xù)強化，行業(yè)融資持續(xù)縮減，房地產企業(yè)的流動性壓力凸顯，弱資質房企融資難度大幅提高。

未來1年地產美元債面臨密集到期，存在再融資壓力。部分房地產企業(yè)對境外債券融資依賴度高，易受到境外資本市場環(huán)境波動的影響，若境外債券估值持續(xù)大幅波動，其再融資成本甚至再融資可獲得性將受到影響。

今年以來，金融機構風險偏好趨于謹慎，房地產企業(yè)再融資難度加大，具有“低經營容錯率”+“高債務杠桿”特征的企業(yè)財務穩(wěn)健性正在變得日益脆弱。面臨較大短期債務償付壓力時，若房企自身業(yè)務現金回籠不及預期，信用風險值得密切關注。未來，如何確保銷售回款與財務安全、在項目利潤空間與去化速度之間如何取得平衡、以及如何控制融資成本，將成為影響房企經營實力與信用水平的重要因素。

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原標題： 【專項研究】中資地產離岸債券市場回顧與信用風險研判