作者：Jacob

來源：結(jié)構(gòu)金融論壇（ID：structured-fin）

2020年7月15日以來，上交所連續(xù)終止5單券商融出資金債權(quán)ABS項(xiàng)目，合計(jì)申報(bào)規(guī)模達(dá)280億元。深交所更是自2019年三季度以來無券商融出資金債權(quán)ABS項(xiàng)目進(jìn)度更新。

一、券商融出資金債權(quán)ABS業(yè)務(wù)發(fā)展回顧

1.1 什么是券商融出資金債權(quán)ABS？

顧名思義，以券商融出資金債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的ABS產(chǎn)品。融出資金債權(quán)ABS產(chǎn)品的發(fā)行，有助于券商盤活兩融資產(chǎn)，提高市場兩融需求。

融資融券業(yè)務(wù)，一般簡稱為“兩融業(yè)務(wù)”，是指證券公司向客戶出借資金供其買入證券或者出借證券供其賣出，并收取擔(dān)保物的經(jīng)營活動(dòng)。在兩融業(yè)務(wù)中，證券公司因向客戶借出資金而享有了相應(yīng)的融出資金債權(quán)。

1.2 交易所申報(bào)與審批情況

根據(jù)wind統(tǒng)計(jì)，交易所累計(jì)受理券商融出資金債權(quán)ABS產(chǎn)品46單，合計(jì)規(guī)模1934億元，其中放行1083億元，終止576億元。

數(shù)據(jù)來源：wind，結(jié)構(gòu)金融學(xué)院整理

1.3 市場發(fā)行情況

根據(jù)wind統(tǒng)計(jì)，兩市共計(jì)發(fā)行券商融出資金債權(quán)ABS產(chǎn)品46單，累計(jì)發(fā)行規(guī)模773億元。

數(shù)據(jù)來源：wind，結(jié)構(gòu)金融學(xué)院整理

二、券商融出資金債權(quán)ABS的常規(guī)操作

2.1 基礎(chǔ)資產(chǎn)

特定原始權(quán)益人（券商）因開展融資融券業(yè)務(wù)而對特定債務(wù)人享有的融出資金債權(quán)及從權(quán)利。特定原始權(quán)益人根據(jù)其與客戶簽署的《融資融券合同》約定向客戶提供融出資金服務(wù)，就其向客戶出借資金對該客戶享有相應(yīng)債權(quán)。

基礎(chǔ)資產(chǎn)特征：

• 隨借隨還，按日計(jì)息，利隨本清；

• 期限一般比較短，主要集中分布在30天以內(nèi)；

• 擔(dān)保品為股票。

圖片來源：結(jié)構(gòu)金融學(xué)院繪制

核心交易流程介紹：

• 專項(xiàng)計(jì)劃進(jìn)入攤還期時(shí)，若專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間出現(xiàn)不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)，發(fā)行人應(yīng)于下一個(gè)交易日對不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行回購；

• 期間攤還期結(jié)束時(shí)，專項(xiàng)計(jì)劃回款金額不足以支付專項(xiàng)計(jì)劃當(dāng)期應(yīng)付金額，則發(fā)行人將等同于專項(xiàng)計(jì)劃已歸集的資金總額與該期專項(xiàng)計(jì)劃各類費(fèi)用以及各類優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券預(yù)期收益之總和的差額部分價(jià)值的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行回購；

• 期末攤還期結(jié)束時(shí)，若專項(xiàng)計(jì)劃歸集的回收款未達(dá)到當(dāng)期應(yīng)付金額，發(fā)行人需將剩余基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行回購。

2.3 常規(guī)增信安排

結(jié)構(gòu)化分層。通過結(jié)構(gòu)化分層，對優(yōu)先級證券提供增信。

• 對基礎(chǔ)資產(chǎn)的回購。由發(fā)行人對不合格資產(chǎn)進(jìn)行回購。并且在產(chǎn)品停止循環(huán)購買時(shí)，如基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款不足以支付當(dāng)期各類費(fèi)用以及各類優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券預(yù)期收益，則由發(fā)行人回購合格基礎(chǔ)資產(chǎn)，回購的合格基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模為與回購價(jià)款等值的融出資金債權(quán)。回購價(jià)款為專項(xiàng)計(jì)劃已歸集的資金總額與該期專項(xiàng)計(jì)劃各類費(fèi)用以及各類優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券預(yù)期收益之總和的差額部分。

• 超額利差。超額利差來源于融出資金倉單利率對專項(xiàng)計(jì)劃優(yōu)先級證券預(yù)期收益率的超額覆蓋。在部分項(xiàng)目中，為滿足該等內(nèi)部增信條件，會(huì)專門在專項(xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)的合格標(biāo)準(zhǔn)中要求“單個(gè)融出資金倉單利率不低于優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券加權(quán)平均利率+【】%”。

• 加速清償。

三、券商兩融業(yè)務(wù)發(fā)展歷程

券商兩融業(yè)務(wù)自2010年融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)，并獲得飛速發(fā)展。一方面，業(yè)務(wù)規(guī)模迅猛增長。2010年末，融資融券交易總量余額才不過百億元，而到了2016年底這一數(shù)字已經(jīng)增長到萬億，峰值時(shí)期更是達(dá)到2.27萬億。

另一方面，兩融的標(biāo)的也在不斷地增加。從最初的僅有90只兩融標(biāo)的股增加到目前的950只股票，其增長迅猛。所涵蓋的個(gè)股也從之前的單一的藍(lán)籌股開始向中小市值股票延伸。這也給投資者有了更多的選擇空間和余地，投資者策略多元化的問題將得到更好的解決。

3.1 兩融開閘90只股票入圍

2010年3月30日，上交所、深交所分別發(fā)布公告，表示于3月31日正式開通融資融券交易系統(tǒng)，開始接受試點(diǎn)會(huì)員融資融券交易申報(bào)，這意味著融資融券業(yè)務(wù)正式啟動(dòng)。

首批標(biāo)的有90只個(gè)股入選，其均為上證50和深成指的成份股。之所以選擇這些股票主要是考慮到指數(shù)成份股市值相對較大，流動(dòng)性較好，以及波動(dòng)性較小等特點(diǎn)，其符合作為融資、融券標(biāo)的證券的要求。

整體來看，初期試點(diǎn)這90只股票均為藍(lán)籌股。其中，滬市50只標(biāo)的股的平均市盈率為32.52倍，其中有14只股票的動(dòng)態(tài)市盈率低于20倍，26只股票低于28倍的市場平均動(dòng)態(tài)市盈率；深市40只標(biāo)的有14只股票低于28倍的市場平均動(dòng)態(tài)市盈率。

試點(diǎn)初期，兩融標(biāo)的證券與投資者等諸多方面都有準(zhǔn)入限制，同時(shí)，投資者與券商對新業(yè)務(wù)有一個(gè)逐漸熟悉的過程，導(dǎo)致兩融業(yè)務(wù)總量不足，同時(shí)存在結(jié)構(gòu)失衡的現(xiàn)象。

3.2 20個(gè)月接連三次擴(kuò)容

2011年12月5日，兩融標(biāo)的數(shù)量迎開閘一年多以來首次擴(kuò)容。標(biāo)的證券范圍由此前的90只擴(kuò)大到285只；2013年1月31日第二次擴(kuò)容；同年的9月16日第三次擴(kuò)容，后兩次擴(kuò)容僅時(shí)隔7個(gè)月。

值得注意的是，2013年1月的這次擴(kuò)容不僅使得中小板股票由原有的18只大幅增至66只，更是首次納入了6只創(chuàng)業(yè)板股票。本次擴(kuò)容后，股票交易新標(biāo)的總市值由原來的60.6％提升至70.5％，流通市值由原來的66.3％提升至75.6％。此次擴(kuò)容由于加入一定數(shù)量的中小板和創(chuàng)業(yè)板股票，更能滿足投資者不同的交易需求，有利于刺激融資融券交易的活躍度。

9月16日的這次擴(kuò)容標(biāo)的股票則由原來的494只增加至700只。擴(kuò)容后標(biāo)的股票占兩市的比重達(dá)到28％，滬、深市場兩融標(biāo)的股票占流通市值的比重分別達(dá)到87％和59％。此次擴(kuò)容新選取的股票大部分具有較大的流通市值、較好的流動(dòng)性和活躍度，中小板和創(chuàng)業(yè)板股票數(shù)量分別增加至57只和28只，進(jìn)一步豐富了標(biāo)的股票的多層次架構(gòu)。

但是，值得注意的是，雖然這段時(shí)間兩融標(biāo)的經(jīng)歷了三次擴(kuò)容，但是投資者的熱情并不高。究其主要原因是，這期間中國股市處于長期低迷之中，投資者如果選擇兩融交易，其有可能會(huì)產(chǎn)生被平倉的風(fēng)險(xiǎn)，因此多數(shù)投資者對此望而卻步。

3.3 第四次擴(kuò)容后迎來牛市

2014年9月22日，融資融券標(biāo)的進(jìn)行第四次擴(kuò)容，在調(diào)出部分標(biāo)的股的同時(shí)，新增218只標(biāo)的股，這使得標(biāo)的總數(shù)一躍達(dá)到900只。

從此時(shí)的兩融標(biāo)的股票的結(jié)構(gòu)來看，通過四次擴(kuò)容，對應(yīng)標(biāo)的正逐步向中小市值股票延伸。此次擴(kuò)容后，中小板、創(chuàng)業(yè)板標(biāo)的股票數(shù)量分別達(dá)到172只和57只。而在此次入選的標(biāo)中的，擴(kuò)容標(biāo)的股主要分布在電子（21只）、計(jì)算機(jī)（18只）、醫(yī)藥生物（17只）、機(jī)械設(shè)備（16只）、交通運(yùn)輸（15只）、商業(yè)貿(mào)易（13只）、有色金屬（13只）、電氣設(shè)備（12只）、化工（10只）、汽車（10只）等行業(yè)（申萬一級）。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，在此次擴(kuò)容后，兩融標(biāo)的股票數(shù)量占A股上市公司總數(shù)量的1/3，流通市值占A股總流通市值的80％。

值得注意的是，這一階段正是融資融券余額出現(xiàn)爆發(fā)式增加的時(shí)間點(diǎn)。2014年9月兩融余額突破6000億元大關(guān)，此后伴隨著A股市場走出一輪氣勢磅礴的牛市，投資者熱情高漲，市場活躍度被大大激發(fā)，至2015年6月，兩融余額已達(dá)到2.27萬億的歷史峰值。

然而，杠桿雖然對于提升市場活躍度起到了很明顯的作用，但正如“硬幣的兩面”，其在市場下跌的時(shí)候也促使了跌速的加快。始自2015年6月的股幾輪股災(zāi)，令中小投資者受傷慘重，而持有這些融資融券個(gè)股的投資者不少也都有被“強(qiáng)平”的經(jīng)歷。此后，雖然股市休養(yǎng)生息，但兩融余額一直沒有回升到峰值水平，而是在萬億以下徘徊。

3.4 第五次擴(kuò)容

2016年12月距離前次擴(kuò)容后的一年多之后，兩融標(biāo)的再次擴(kuò)充。2016年12月12日，兩融標(biāo)的股票由現(xiàn)有的873只擴(kuò)大到950只。其中，上交所的標(biāo)的股票由485只增加到525只，深交所的標(biāo)的股票由388只增加到425只。本次新增的標(biāo)的股票主要為市盈率較低、流通市值較大、交易較為活躍和市場表現(xiàn)較為穩(wěn)定的股票。

3.5 第六次擴(kuò)容

2019年8月，證監(jiān)會(huì)指導(dǎo)滬深交易所修訂的《融資融券交易實(shí)施細(xì)則》正式出臺，融資融券標(biāo)的范圍進(jìn)一步擴(kuò)大：融資融券標(biāo)的股票數(shù)量由950只擴(kuò)大至1600只。標(biāo)的擴(kuò)容后，市場融資融券標(biāo)的市值占總市值比重由約70%達(dá)到80%以上，中小板、創(chuàng)業(yè)板股票市值占比大幅提升。

四、券商兩融業(yè)務(wù)的市場現(xiàn)狀

4.1 展業(yè)券商數(shù)量維持穩(wěn)定

2015年以來，市場兩融業(yè)務(wù)資質(zhì)券商維持在93家上下，兩融業(yè)務(wù)也進(jìn)入了激烈的競爭狀態(tài)。

4.2 兩融業(yè)務(wù)參與者日益豐富，客戶數(shù)量逐年上升

2015年以來，兩融業(yè)務(wù)參與者數(shù)量不斷上升，截至2020年7月29日，兩融業(yè)務(wù)參與者數(shù)量為5382000戶。

數(shù)據(jù)來源：wind

4.3 2020年兩融業(yè)務(wù)規(guī)模平均余額顯著上升

2020年，持續(xù)低迷的股市似乎迎來了更多的生機(jī)，券商兩融業(yè)務(wù)余額也日漸增長。7月29日兩融余額為1.4萬億元，為2015年股災(zāi)以來新高。

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原標(biāo)題： 280億，上交所7月集中終止5單券商融出資金債權(quán)ABS