搞債的雷猴 
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作者：DealingMatrix
來源：搞債的雷猴（ID：bond_monkey）
10月26日，泰康人壽及泰康保險正式受讓上海嘉聞持有的陽光城集團13.46%的股份，正式交割后泰康人壽及泰康養老正式成為陽光城集團第二大股東。11月5日提名陳奕倫、姜佳立兩位非獨立董事委任，并經董事會審議通過。
泰康的到來對陽光城而言無疑是一件好事，新戰投的引入進一步拓寬了陽光城的融資渠道。在泰康利益方面，陽光城也對其作出承諾：根據相關協議，陽光城將修訂分紅條款，保證每年至少進行一次現金分紅，并保證每年度以現金方式分配的利潤應不低于當年實現的可分配利潤30%。同時，以2019年陽光城40.2億元歸母凈利潤為基礎，2020年至2024年間，陽光城歸母凈利潤每年年均復合增長率不低于15%。并承諾，陽光城這5年累積歸母凈利潤數不低于340.59億元。
根據三季報，陽光城今年第三季度實現歸母凈利潤27.42億元，較去年同期上漲21.65%，釋放良好的利潤增長信號。
圖源：DM終端
接下來，我們將具體來分析一下陽光城的財報。
一、資產負債表分析
資產方面，我們看到陽光城的資產呈逐年上升的趨勢，但是資產增速在逐年下滑，或在有意控制規模。資產中流動資產占比較大，非流動資產占比逐年上漲。
圖源：DM整理
陽光城的流動資產占比較多的是貨幣資金、其他應收款和存貨。
圖源：DM終端
貨幣資金方面，根據DM終端上財務分析中“貨幣資金占比”行業分位圖可以看到陽光城的貨幣資金占比指標自2016年來有所好轉，近幾年處于行業中位。
圖源：DM終端
存貨可以從項目分布情況來分析其存貨情況，存貨周轉率來分析其運營能力等。從DM終端地產分析板塊可以看到陽光城的項目存量情況。如下圖所示，目前陽光城的項目存量為165個，主要分布在中國東南部，一線城市為9個，二線城市為100個。其中項目存量個數排名前三的地區是西安（14個）、天津（10個）、福州（8個）。
圖源：DM終端
陽光城的存貨周轉天數的行業分位圖如下所示，可以看到自2016Q3以來，存貨周轉天數逐年下降，2020Q3的指標為2379.78天，存貨周轉良好。
圖源：DM終端
陽光城的非流動資產占比較多的是長期股權投資和投資性房地產。陽光城的長期股權投資增長迅速，今年3季度較去年同期增長64.92%。今年陽光城積極引入戰略股權投資。10月26日，泰康人壽及泰康保險正式受讓上海嘉聞持有的陽光城集團13.46%的股份，正式交割后泰康人壽及泰康養老正式成為陽光城集團第二大股東。
圖源：DM終端
債務方面，“橙檔”陽光城，短期償債能力正在優化。
陽光城的債務情況如下圖所示，總體負債規模呈逐年上升的趨勢，但是負債增速呈下滑趨勢。負債結構方面，流動負債占比較多且逐年上升，非流動負債占比較小且逐年下降。流動負債中主要是預收款項、其他應付款以及一年到期的非流動負債。非流動負債主要是長期借款和應付債券。
短期償債能力可以用現金債務比來衡量，陽光城的現金債務比逐年上升，短期償債能力逐步好轉。到了2020年第三季度，陽光城的現金債務比為0.03，排名全行業前列。
圖源：DM終端
結合“三道紅線”的指標，短期債務比還可以用其中“一條紅線”來衡量：現金短債比大于1，陽光城在2019Q3年開始，現金短債比才有所好轉，并且達成了指標。2020Q3為1.38，超過行業50分位水平線（1.18）。
圖源：DM終端
長期償債能力可以用債務資本比來衡量。陽光城的債務資本比一直處于行業高位，長期償債能力較弱。
圖源：DM終端
陽光城所有者權益結構走勢圖如下所示。其中少數股東權益占比最多且呈逐年上升的趨勢。此外，從圖中可以看到陽光城自2017年開始出現永續債，雖然占比不多，但也一定程度上反映其或存在“明股實債”的情況。
圖源：DM整理
據悉，從2016年開始，陽光城向全國布局以后，聯營合營項目增多，少數股東權益也就越來越大。到了2020年第三季度，陽光城的少數股東權益達到了272.62億。而歸母所有者權益增長幅度相比于少數股東權益增長率就小的多。并且少數股東權益和回報率不匹配，歸母回報率與少數股東回報率相差越來越大，或存在明股實債的風險。
二、利潤表分析
營收及利潤方面，如圖，陽光城營收和利率逐年增加，但是自2017Q3年起營收增長率逐年下滑，自2018Q3起凈利增長率逐年下滑。2018年凈利潤增速下滑或許和當年拿地大幅擴張有關，拿地成本上升壓縮了利潤。（注：陽光城最新的拿地情況：11月25日，陽光城與卓越聯合體以10.84億元總價競得南通宅地，溢價率107.58%。11月24日，陽光城以總價26.7億元競得金華商住地，溢價率43.92%。）
圖源：DM整理
圖源：DM終端
陽光城的營業收入主要來源于房產銷售，今年1-9月的銷售分布圖如下所示：公司實現全口徑合約銷售金額1472.36億元，合約銷售面積1070.51 萬平方米，銷售均價13753.8元/平方米。
圖源：陽光城通訊稿
我們可以用凈利潤率來衡量陽光城的盈利能力，可以看到陽光城的凈利潤率一直以來都不及行業50分位水平線，代表了其盈利能力較弱。不過從圖中我們可以發現自2017Q3以來，陽光城的凈利潤率在逐步好轉，到了2020Q3已經和行業均值很接近了（2020Q3陽光城凈利潤率為7.96%，行業50分位凈利潤率為8.43%）。
三、現金流量表分析
現金流量表中凈現金流入主要來源于經營性活動產生的現金流。經營現金流凈額逐年遞增，其中來源于銷售商品和提供勞務的現金流入占比較多，也成上升的趨勢，這說明了陽光城的現金流入主要來源于銷售業績，并且發展趨勢良好。根據陽光城發布的10月通訊稿，2020年1-10月陽光城累計全口徑銷售金額1700.51億元，權益口徑銷售金額1091.33億元。其中10月全口徑單月銷售金額228.15億元，同比增長63.2%。
圖源：DM終端
投資活動現金流凈額一直為負值，說明陽光城的投資能力較弱。籌資活動現金流量凈額在最近三年也為負值，或許在于其償債支付的現金和股利支付的現金比較多。
圖源：DM終端
陽光城具體的償債情況可以通過DM終端查看：
在岸債券：
本公司及相同實控人當前流通中債券一共46只，本公司存續247.70億元，相同實控人當前存續67.14億元。償債高峰將于2021年來臨，彼時本公司待償利息16億，待償本金87.33億；相同實控人待償利息3.21億元，待償本金27.75億元。
離岸債券：
陽光城集團當前持有的流通中債券一共9只，當前存續24.58億美元。今年發行了5只美元債，票面利率在6.8-9.25之間。
圖源：DM終端
綜上，“橙檔”陽光城正在積極改善償債能力和盈利能力，同時通過分析其少數股東權益等因素得出其或存在一定明股實債的風險。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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