作者：陳超明 郭萌萌

來源：股度股權(quán)（ID：laws51）

在2026年2月20日港交所舉行的新春開市儀式上，港交所主席唐家成透露，目前共有488家企業(yè)正在排隊等候上市，其中超過10家為國際企業(yè)。他表示，全球投資者當(dāng)前對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的尋找較為迫切，對亞洲市場保持高度關(guān)注，而香港正借此機(jī)會成為關(guān)鍵的連接樞紐。這組關(guān)于港交所488家IPO排隊的數(shù)據(jù)，確實稱得上“性感”。

但作為一名常年泡在股權(quán)和資本市場里的律師，我從這組數(shù)據(jù)里看到的，不只是唐家成主席臉上的笑意，更是擬上市企業(yè)董事會里徹夜不熄的燈火，以及保薦人項目組辦公室里堆積如山的紅圈標(biāo)注。

488，這個數(shù)字在普通話里諧音“死發(fā)發(fā)”，在粵語里是“是發(fā)發(fā)”。但對于身處其中的企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)而言，這更是一場關(guān)于合規(guī)、估值與流動性的極限壓力測試。今天，我們不談那些虛泛的祝賀，只結(jié)合這488家企業(yè)構(gòu)成的“堰塞湖”實況，以及近期監(jiān)管層密集亮出的“黃牌”，為中國內(nèi)地擬上市企業(yè)掌舵人剖析：在這輪港股IPO狂潮中，如何避免成為那16宗被暫停審理的案例，如何不在分化中淪為“背景板”。

一、 盛宴的B面：當(dāng)488變成一道數(shù)學(xué)題

首先，我們必須正視一個殘酷的數(shù)學(xué)問題：供給與需求的博弈。

488家排隊，意味著什么？意味著港交所上市科每一名分析師桌上的待審項目可能堆積如山。2026年開年僅兩個月，港交所已收到超過100家新遞表企業(yè)。這種“趕集式”的上市熱潮，直接導(dǎo)致了一個后果：監(jiān)管資源的擠兌。

2026年1月30日，香港證監(jiān)會的一紙通函給市場潑了一盆足以結(jié)冰的冷水——16宗上市申請被暫停審理，13家保薦人接到整改令，要求在未來三個月內(nèi)完成全面檢討。這釋放了一個極其明確的信號：港交所和香港證監(jiān)會，正在從“數(shù)量導(dǎo)向”轉(zhuǎn)向“質(zhì)量導(dǎo)向”。

我服務(wù)的多家投資機(jī)構(gòu)朋友反饋，現(xiàn)在手頭項目的聆訊反饋周期明顯拉長。以前可能32個工作日能拿到 hearing bundle letter，現(xiàn)在不僅要看日歷，更要看招股書的厚度和質(zhì)量。香港證監(jiān)會行政總裁梁鳳儀女士的話言猶在耳：“保薦人切勿過度承擔(dān)業(yè)務(wù)，應(yīng)擔(dān)當(dāng)與其自身資源水平匹配的責(zé)任。”

這意味著什么？意味著如果您的企業(yè)只是抱著“趁行情好，趕緊擠上去”的心態(tài)，如果您的招股書只是粗制濫造的“行活”，那么在這488家的長龍里，您很可能連進(jìn)入審訊室的票都拿不到。那16宗被暫停的案例，絕不會是終點。

二、 監(jiān)管“亮劍”：從“黑盒”到“白盒”的合規(guī)穿透

很多企業(yè)家問我：“陳律師，現(xiàn)在的港股監(jiān)管到底在查什么？我們A股已經(jīng)上市了，H股不就是走個流程嗎？”

大錯特錯。

最近的監(jiān)管動態(tài)，特別是針對AI及特專科技公司的反饋意見，揭示了一個驚人的趨勢：監(jiān)管正在從“黑盒”走向“白盒”。所謂的“白盒化”監(jiān)管，就是要求企業(yè)把技術(shù)底褲都亮出來給監(jiān)管看。

（一）技術(shù)實質(zhì)核查：告別“包裝”時代

過去，只要講個好故事，數(shù)據(jù)大致合理，監(jiān)管更多關(guān)注財務(wù)真實性。現(xiàn)在呢？中國證監(jiān)會的反饋意見中，直接要求企業(yè)“以通俗易懂的語言詳述公司業(yè)務(wù)模式及涉及AI大模型的具體情況”。這是為什么？因為監(jiān)管要穿透“多模態(tài)”、“端到端”這些華麗的科技包裝，看看底下到底是不是低技術(shù)門檻的人力外包。

如果你的企業(yè)是做自動駕駛的，監(jiān)管現(xiàn)在會追問：是否涉及“高精度定位”、“地面移動測量”？是否觸碰了地理信息數(shù)據(jù)的紅線？根據(jù)《外商投資準(zhǔn)入負(fù)面清單（2024年版）》，外資（紅籌/VIE架構(gòu)）嚴(yán)禁從事導(dǎo)航電子地圖編制。這意味著，你必須建立起嚴(yán)格的“物理隔離”和“法律隔離”，將數(shù)據(jù)采集委托給有資質(zhì)的圖商，自己只能使用脫敏后的結(jié)果數(shù)據(jù)。

（二）算法備案：不再是選擇題，而是必答題

“大模型及算法備案”已經(jīng)構(gòu)成了境外上市的實質(zhì)性準(zhǔn)入條件。如果你的招股書里提到了AIGC功能，但拿不出對應(yīng)的備案編號，對不起，這在監(jiān)管眼里屬于虛假陳述。我曾經(jīng)輔導(dǎo)過一家深圳的AI企業(yè)，他們的CTO是從某高校出來的大牛，核心專利是在校期間研發(fā)的。這種涉及職務(wù)發(fā)明的權(quán)屬問題，現(xiàn)在是監(jiān)管核查的重中之重。你必須拿到原單位出具的《產(chǎn)權(quán)確認(rèn)函》，完成資產(chǎn)評估備案，否則就是埋了一顆隨時會爆的地雷。

（三）保薦人的“資源危機(jī)”與企業(yè)的連帶風(fēng)險

香港證監(jiān)會點名部分保薦人，“個別核心人員同時監(jiān)督多達(dá)19宗IPO”，“讓尚未完全具備資質(zhì)的人員頂上”。這給我們企業(yè)端敲響了警鐘：你選擇的保薦人，可能正在用實習(xí)生做你的底稿。

如果保薦人被監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)定為資源錯配、行為失當(dāng)，你的上市申請就會被連帶暫停。因此，在選擇中介機(jī)構(gòu)時，不能只看報價。那1.5%的歷史新低保薦費率，背后可能是慘不忍睹的服務(wù)質(zhì)量。你要查這家保薦人近期的合規(guī)記錄，要看分配給你的項目團(tuán)隊是否具備穩(wěn)定性和充足的經(jīng)驗。

三、 破發(fā)與暴漲的分化：市場正在“用腳投票”

聊完監(jiān)管，我們再看看市場。488家企業(yè)，是不是家家都能享受蜜雪冰城（首日暴漲43%）或者M(jìn)iniMax（股價較發(fā)行價漲超487%）的榮光？顯然不是。

2025年港股IPO整體破發(fā)率28.83%，看似創(chuàng)下近5年新低，但這個平均數(shù)掩蓋了巨大的結(jié)構(gòu)性分化。

（一）“A+H”不是護(hù)身符，估值折價是道坎

最近東鵬飲料在港股上市的表現(xiàn)就非常典型。盡管有卡塔爾投資局、淡馬錫等“豪華天團(tuán)”護(hù)體，上市首日依然“平字當(dāng)頭”，差點破發(fā)。為什么？因為H股定價相對A股折價不足。市場普遍預(yù)期，A+H股的H股定價至少要折讓20%-30%才能吸引國際投資者，而東鵬飲料的折扣只有約14.27%。

這給所有擬“A+H”上市的企業(yè)提了個醒：A股的高估值不代表你在港股也能通吃。國際長線資金看的是全球比價，是分紅率，是現(xiàn)金流。如果你在A股的股價已經(jīng)處于高位，H股定高了沒人要，定低了A股股東有意見，這個平衡術(shù)必須玩得非常精妙。

（二）消費股的邏輯變了：便宜才是硬道理

再看消費板塊。奈雪的茶、茶百道、古茗紛紛破發(fā)，唯獨蜜雪冰城成了“雪王”。為什么？因為資本市場終于意識到，在一二線城市卷“第三空間”不如在三四線城市賣6塊錢的檸檬水。蜜雪冰城2024年前三季度凈利潤超過35億元，下沉市場的規(guī)模效應(yīng)和盈利能力碾壓了所有同行。

奧克斯電氣也是同樣的困境。雖然靠著“價格屠夫”的策略做到了全球第五，但上市不足5個月股價跌去20%。投資者不僅擔(dān)憂其80%以上的高負(fù)債率下突擊分紅37.94億的治理結(jié)構(gòu)問題，更擔(dān)憂在銅價高企的2026年，價格戰(zhàn)還能不能打下去。

這說明，港股現(xiàn)在的審美變了：不要故事，要利潤；不要虛胖，要強壯。

（三）科技股的殘酷篩選：全球邏輯與硬核技術(shù)

反觀科技股，壁仞科技上市首日暴漲75%，智譜AI超額認(rèn)購1159倍。這些企業(yè)有一個共同點：它們站在產(chǎn)業(yè)鏈的上游，擁有全球收入結(jié)構(gòu)或者對標(biāo)全球龍頭的技術(shù)壁壘。

即便是虧損的便攜儲能企業(yè)德蘭明海，為什么也能遞表？因為它的收入80%來自美洲和歐洲。國際資本給它定價，看的不是中國區(qū)那點份額，而是它在全球新能源便攜市場的占有率。

所以，如果你的企業(yè)還停留在“國內(nèi)大循環(huán)”，講的是“進(jìn)口替代”的老故事，在這488家里，你大概率只能成為背景板。只有能講“全球份額”故事的企業(yè)，才能站在聚光燈下。

四、給擬上市企業(yè)的“五維自檢”清單

基于以上分析，結(jié)合我們團(tuán)隊服務(wù)數(shù)百家企業(yè)赴港上市的經(jīng)驗，我給正在或準(zhǔn)備加入這488家排隊的掌舵人提供一份落地實操的“五維自檢”清單。在啟動IPO前，請務(wù)必對照檢查：

第一維：主體資格與架構(gòu)自檢

負(fù)面清單篩查：你的經(jīng)營范圍里有沒有“數(shù)據(jù)處理”、“社會調(diào)查”、“基因技術(shù)”、“房地產(chǎn)”這些敏感詞？如果有，立刻在申報前完成工商登記清理。

紅籌架構(gòu)合規(guī)性：VIE架構(gòu)是否完全符合外資準(zhǔn)入？特別是涉及測繪、教育的，必須確保協(xié)議控制的外圍合法合規(guī)。

第二維：技術(shù)與數(shù)據(jù)合規(guī)自檢（重中之重）

算法備案：是否屬于生成式AI？是否完成了“雙備案”（算法備案和生成式AI服務(wù)備案）？如果沒有，要么暫停相關(guān)業(yè)務(wù)，要么在招股書中嚴(yán)格界定技術(shù)邊界，嚴(yán)禁夸大宣傳。

數(shù)據(jù)來源：訓(xùn)練數(shù)據(jù)從哪來？有沒有保存完整的授權(quán)采購合同、開源協(xié)議、用戶隱私授權(quán)條款？特別是涉及個人生物識別信息的，必須能提供合規(guī)底稿。

知識產(chǎn)權(quán)權(quán)屬：核心技術(shù)是不是創(chuàng)始人在原單位搞的？有沒有職務(wù)發(fā)明的隱患？如果是從高校或科研院所出來的項目，務(wù)必拿到《產(chǎn)權(quán)確認(rèn)函》或技術(shù)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，并完成國有資產(chǎn)評估備案。

第三維：財務(wù)與估值自檢

現(xiàn)金流與分紅：如果你的資產(chǎn)負(fù)債率高企，上市前卻突擊巨額分紅（如奧克斯案例），必須準(zhǔn)備好一套能讓投資者信服的商業(yè)邏輯，否則會被視為公司治理存在缺陷。

估值預(yù)期管理：是A+H股嗎？能否接受20%以上的折價？如果不接受，是否有足夠多的國際長線基金愿意以高價接盤？不要等到路演時才被市場教育。

第四維：保薦人與中介機(jī)構(gòu)自檢

保薦人產(chǎn)能：你選的保薦人是不是那13家被點名的機(jī)構(gòu)？如果是，他們的整改方案是什么？分給你的項目負(fù)責(zé)人，手上同時掛著幾個項目？如果超過6個，根據(jù)香港證監(jiān)會的要求，這就屬于“主要負(fù)責(zé)人資源緊張”，你的項目質(zhì)量大概率無法保證。

內(nèi)核風(fēng)控：不要只聽保薦人承攬人員的“沒問題”，要去穿透他們的內(nèi)核部門，了解他們對項目的真實風(fēng)險評級。

第五維：市場策略與流動性自檢

投資者教育：面對國際長線資金（如M&G、Schroders），你的故事能不能從“中國龍頭”切換到“全球玩家”？如果不能，你的流動性可能只能依賴南向資金，那就要研究清楚南向資金的偏好（龍頭、高股息、稀缺性）。

解禁壓力測試：2026年下半年將有1.72萬億港元市值解禁。你的上市時間表是否錯開了解禁高峰期？基石投資者的鎖定期結(jié)束后，有沒有備選的接盤方案？

五、結(jié)語：馬年的港股，跑得快的未必是黑馬

488家公司排隊，是港交所的高光時刻，也是監(jiān)管能力的極限測試，更是企業(yè)掌舵人的決策分水嶺。

正如港交所行政總裁陳翊庭所言，市場“飯量大能消化”。但消化的是什么？是優(yōu)質(zhì)蛋白，還是粗纖維？結(jié)果會截然不同。

在這輪IPO浪潮中，上市本身不是勝利，以理想的市值穩(wěn)定地活下去才是。監(jiān)管的“白盒化”趨勢、市場的“用腳投票”機(jī)制、資金的“抱團(tuán)龍頭”偏好，都在指向一個結(jié)論：港股正在經(jīng)歷一場徹底的基因重組。它不再是過去那個什么菜都往籃子里裝的市場，而是一個精密的篩選器。

對于企業(yè)掌舵人，我的建議是：不要被488這個數(shù)字沖昏頭腦，也不要被監(jiān)管的亮劍嚇破膽。回歸商業(yè)本質(zhì)，扎扎實實做好合規(guī)，認(rèn)認(rèn)真真打磨技術(shù)，老老實實講清楚全球邏輯。如果你能做到這三點，488對你而言，就不是“堰塞湖”，而是你通往國際資本市場的“黃金水道”。

馬年的港股，跑得快的未必是黑馬，也可能是瘋牛。只有那些底盤穩(wěn)、耐力足、方向明的選手，才能在這場盛宴中，分到最肥美的那塊肉。

//本文作者

陳超明

盈科華南區(qū)金融證券法律專業(yè)委員會主任、盈科深圳資本市場法律事務(wù)中心主任

執(zhí)業(yè)領(lǐng)域：股權(quán)領(lǐng)域（設(shè)計、激勵、基金、融資、并購）、境內(nèi)外IPO相關(guān)法律事務(wù)；股權(quán)領(lǐng)域疑難民商事訴訟、不良資產(chǎn)領(lǐng)域疑難訴訟及執(zhí)行法律事務(wù)

郭萌萌

北京市盈科（深圳）律師事務(wù)所 實習(xí)律師

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： 488位“趕考者”“白盒”體檢報告：港交所IPO的監(jiān)管紅線與估值陷阱