作者：阿邦0504

來(lái)源：債市邦

文/債市邦

2026年一季度，債券市場(chǎng)整體節(jié)奏相比去年同期有所放緩。

總發(fā)行額為19.68萬(wàn)億元，較去年同期20.74萬(wàn)億元下降了約5.1%。

與總量的變化來(lái)看，結(jié)構(gòu)上的變化更值得大家的關(guān)注。

01政府債券“挑大梁”，同業(yè)存單“大降溫”

國(guó)債發(fā)行額從3.30萬(wàn)億元增至 3.62萬(wàn)億元，面額占比從15.93%提升至18.39%。

地方政府債發(fā)行額也從2.84萬(wàn)億元增至 3.11萬(wàn)億元。

反映了2026年一季度積極的財(cái)政政策發(fā)力明顯，這說(shuō)明“財(cái)政發(fā)力靠前”已從口號(hào)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，政府信用正在全力支撐經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)開(kāi)局。

所以別再埋怨財(cái)政發(fā)力慢了，數(shù)據(jù)證明政府債供給已經(jīng)放量。

現(xiàn)在投資和消費(fèi)這兩個(gè)馬車現(xiàn)在都是靠政府債券在牽引著。

大家在置換電腦手機(jī)等大件時(shí)，都在盯著超長(zhǎng)期特別國(guó)債的發(fā)行節(jié)奏。

有了超長(zhǎng)期特別國(guó)債，才有國(guó)補(bǔ)的以舊換新的額度。

額度不足的時(shí)候，淘寶天貓京東等互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的電腦手機(jī)瞬間賣不動(dòng)。

同業(yè)存單的發(fā)行額則從去年的8.32萬(wàn)億元大幅降至6.71萬(wàn)億元，占比從40.14%縮減至34.08%。

要知道，這是在同業(yè)存單利率創(chuàng)新低的時(shí)候環(huán)境下發(fā)生的。

這意味著銀行體系流動(dòng)性非常充裕，同時(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求確實(shí)還是比較弱。

阿邦在和一些做實(shí)業(yè)和基層行的朋友交流時(shí)，明顯感覺(jué)到銀行在信貸領(lǐng)域是在執(zhí)行“外熱內(nèi)冷”或者說(shuō)“外松內(nèi)緊”的政策。

總分支行長(zhǎng)對(duì)外宣傳時(shí)，支持小微企業(yè)、專精特新企業(yè)，做好五篇金融大文章的表述都是張口就來(lái)。

并且信貸客戶經(jīng)理也是在不遺余力地拓戶。

但戶拓回來(lái)了，到了審批那個(gè)條線，總是能挑出來(lái)一些瑕疵，比如經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流不足、應(yīng)收賬款太多等等，拒絕批貸或者大砍額度。

說(shuō)明銀行還是那個(gè)銀行，對(duì)不良的天然恐懼是深深植入到骨髓里的。

信貸放不出去，債券能投的也越來(lái)越少，資金需求不大，同業(yè)存單發(fā)行的迫切也就沒(méi)有了。

02證監(jiān)會(huì)公司債和NAFMII的冰火兩重天

在信用債領(lǐng)域，則是出現(xiàn)了明顯的“此消彼長(zhǎng)”。

證監(jiān)會(huì)主管的公司債表現(xiàn)非常搶眼。

2025 年一季度證監(jiān)會(huì)主管的公司債總額為 1.1萬(wàn)億元，扣除1936億元的證券公司債后，非金融企業(yè)公司債規(guī)模約為9069 億元。2026 年一季度公司債總額增至1.63萬(wàn)億元，扣除4588億元的證券公司債后，非金融企業(yè)公司債規(guī)模約為1.17萬(wàn)億元。

這意味著，即使在不考慮券商“補(bǔ)血”潮的情況下，實(shí)體企業(yè)通過(guò)交易所發(fā)債的規(guī)模同比增速依然達(dá)到了約29%。

交易商協(xié)會(huì)主管的債務(wù)融資工具則是規(guī)模略有萎縮。從2.33萬(wàn)億元降至2.21萬(wàn)億元。尤其是作為中長(zhǎng)期融資品種的中期票據(jù)發(fā)行增速下降尤其明顯，同比掉了超過(guò)20%。這種“一增一減”的背離，折射出當(dāng)前信用債市場(chǎng)的底層邏輯變化。

首先是政策的支持方面。交易所市場(chǎng)今年一季度在推動(dòng)科技創(chuàng)新債、綠色債以及支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融資方面展現(xiàn)了極高的審核效率。

從獲批數(shù)據(jù)看，交易所對(duì)符合產(chǎn)業(yè)升級(jí)方向的實(shí)體企業(yè)給予了更明確的通道支持。

其次是城投平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型方面。隨著大批傳統(tǒng)城投公司向產(chǎn)投主體轉(zhuǎn)型，這些企業(yè)在融資渠道的選擇上更傾向于通過(guò)交易所發(fā)行公司債。

在“退平臺(tái)”背景下，利用交易所市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)業(yè)債的包容性，實(shí)現(xiàn)債券融資主渠道從銀行間向交易所的轉(zhuǎn)移。

03資產(chǎn)荒的真正元兇？

今年一季度債券供給一個(gè)最扎眼的變化，毫無(wú)疑問(wèn)是商業(yè)銀行債的缺位。

去年一季度發(fā)行了4708億元，今年直接就掉到了220億元。

而這220億元，還全是外資銀行比如法巴銀行發(fā)的熊貓債。

去掉老外后，我們自己的銀行直接掛零。這種“零封”的局面，絕非銀行不差錢(qián)或者不愿補(bǔ)充資本，而是制度性錯(cuò)配與監(jiān)管節(jié)奏共同作用的結(jié)果。

商業(yè)銀行發(fā)行資本補(bǔ)充債券實(shí)行的是雙審批制度，既要獲得金融監(jiān)管總局的額度批文，又要接受人民銀行的年度余額管理。

由于人民銀行通常在二季度才集中發(fā)放年度余額許可，導(dǎo)致金融債發(fā)行具有非常明顯的季節(jié)性特征。

而今年這種審批節(jié)奏的滯后尤為突出，疊加同業(yè)存單備案額度的遲到，使得銀行負(fù)債端的兩大支柱在整個(gè)一季度幾乎處于停擺狀態(tài)。

在此之前，市場(chǎng)多將焦點(diǎn)放在財(cái)政發(fā)力是否不夠靠前，或者貨幣政策是否過(guò)于寬松。

但從數(shù)據(jù)來(lái)看，財(cái)政已經(jīng)挑起了大梁，央媽近期也在地量逆回購(gòu)回籠資金，可銀行間的流動(dòng)性依然淤積嚴(yán)重，R007 甚至一度跌破1.40%。

一季度原本預(yù)計(jì)有接近5000億元的高票息、高流動(dòng)性銀行債補(bǔ)充市場(chǎng)供給，但實(shí)際卻是缺位了。

與此同時(shí)，一季度二永債凈融資額為-1157億元，到期資金面臨巨大的配置壓力，卻面臨無(wú)貨可投的窘境。

原本屬于二永債的配債資金在市場(chǎng)上找不到合適的標(biāo)的，雖然政府債券在放量，但二永債的投資主體對(duì)這部分資產(chǎn)并不感冒，被迫在存單和信用的市場(chǎng)里卷啊卷，直接把收益率卷到了地板上。

資產(chǎn)荒的元兇，正是這消失的銀行債供給。

04終于等到你，我們的資本補(bǔ)充債

這種供需錯(cuò)配的僵局在 4 月初已經(jīng)迎來(lái)了轉(zhuǎn)機(jī)。

4月2日，工商銀行與中信銀行合計(jì)700億元的資本補(bǔ)充債公告發(fā)行，標(biāo)志著 2026 年銀行補(bǔ)血大幕正式開(kāi)啟。

今天，農(nóng)行也發(fā)布了上限超過(guò)1000億元的TLAC債券發(fā)行計(jì)劃。

從目前披露的批文信息看，接下來(lái)的二、三季度將迎來(lái)史詩(shī)級(jí)的供給洪峰。

僅宇宙行一家，截至2027年一季度的新增余額許可就高達(dá)4422億元，中金預(yù)測(cè)今年全年金融債發(fā)行量將維持在2萬(wàn)億元左右的高位。

這意味著，過(guò)去三個(gè)月被抑制的融資需求將在未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)集中脈沖式釋放。

對(duì)于投資者而言，這意味著市場(chǎng)的定價(jià)邏輯將從“缺貨”轉(zhuǎn)向“消化供給”。

目前 30年國(guó)債與10年國(guó)債的利差處于50bp以上的歷史高位，且市場(chǎng)對(duì)利空因素的反應(yīng)已趨于鈍化。

隨著銀行利率風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的邊際放松，此前受限的配置力量有望重新歸位。在供給放量的預(yù)期下，市場(chǎng)將告別盲目下注，回歸到對(duì)發(fā)行窗口和品種溢價(jià)的精細(xì)化博弈。

05小結(jié)

總結(jié)2026年一季度的債市發(fā)行，我們看到的是一個(gè)正在發(fā)生結(jié)構(gòu)重塑的市場(chǎng)。

財(cái)政政策的靠前發(fā)力已有數(shù)據(jù)支撐，而實(shí)體融資向交易所的“大遷徙”則折射出產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型背景下融資渠道的重新洗牌。

一季度的資產(chǎn)荒并非僅僅因?yàn)殄X(qián)多，更多是因?yàn)椤柏洝钡募竟?jié)性消失。

隨著4月銀行債發(fā)行大幕重啟，以及 TLAC 債券等新品種的放量，債市可能從缺貨狀態(tài)回歸到供需再平衡。

阿邦認(rèn)為，對(duì)于同業(yè)朋友們來(lái)說(shuō)，二季度不應(yīng)再盲目追求“卷”久期，而應(yīng)密切關(guān)注銀行債回歸帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

當(dāng)消失的銀行債重新回到貨架，市場(chǎng)的交易邏輯將真正向“實(shí)”而行。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 什么導(dǎo)致了這場(chǎng)極致資產(chǎn)荒？