作者：公用事業(yè)四部

來源：聯(lián)合資信（ID:lianheratings)

三季度城投債發(fā)行數(shù)量及規(guī)模環(huán)比和同比均顯著增長；凈融資區(qū)域分化態(tài)勢(shì)延續(xù)，但東北及天津等區(qū)域凈融資缺口明顯收窄。受央行全面降準(zhǔn)等貨幣政策影響，除AAA級(jí)短期城投債外，三季度城投債發(fā)行利率環(huán)比均有明顯下降；受“15號(hào)文”對(duì)城投企業(yè)短期流動(dòng)性造成的影響，短期城投債發(fā)行利差同比走擴(kuò)。四季度，城投債到期規(guī)模仍較大，三季度城投債凈融資規(guī)模對(duì)四季度到期城投債覆蓋程度尚可。城投企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)分化，區(qū)域?qū)用妫?jīng)濟(jì)增長乏力、地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)較重及城投債凈融資持續(xù)為負(fù)地區(qū)信用風(fēng)險(xiǎn)需持續(xù)關(guān)注；企業(yè)層面，對(duì)于非標(biāo)及債券融資占比高、短期流動(dòng)性壓力較大城投企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)仍需持續(xù)關(guān)注。

三季度監(jiān)管政策延續(xù)收緊態(tài)勢(shì)，銀保監(jiān)會(huì)從金融機(jī)構(gòu)端加強(qiáng)城投企業(yè)新增流動(dòng)資金貸款管理，承擔(dān)隱性債務(wù)的城投企業(yè)再融資壓力有所上升。

7月，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)進(jìn)一步做好地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范化解工作的指導(dǎo)意見》（銀保監(jiān)發(fā)〔2021〕15號(hào)）及補(bǔ)充通知，旨在加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的約束，要求切實(shí)把控好金融閘門，從金融機(jī)構(gòu)端加強(qiáng)城投企業(yè)新增流動(dòng)資金貸款管理；補(bǔ)充通知明確了隱債主體認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，承擔(dān)隱性債務(wù)的城投企業(yè)再融資壓力有所上升。

1. 發(fā)行概況

三季度城投債發(fā)行數(shù)量及規(guī)模同比和環(huán)比均顯著增長。

三季度，城投債發(fā)行數(shù)量和發(fā)行規(guī)模分別為2037支和14100.82億元，同比分別增長19.19%和18.27%，環(huán)比分別增長34.63%和25.29%。一方面，2021年下半年城投債迎來一輪到期和行權(quán)高峰，兌付壓力較2020年同期有所上升，市場再融資需求進(jìn)一步擴(kuò)大；另一方面，4月以來國發(fā)〔2021〕5號(hào)文、公司債發(fā)行審核條件收緊等監(jiān)管政策密集發(fā)布，二季度城投債發(fā)行規(guī)模環(huán)比降幅明顯，被抑制的發(fā)行需求在三季度得到一定釋放。

三季度房地產(chǎn)等行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，疊加監(jiān)管政策收緊的持續(xù)影響，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)降低，新發(fā)行城投債的級(jí)別中樞持續(xù)上移，AAA級(jí)及AA+級(jí)城投債發(fā)行規(guī)模占比持續(xù)提升。

分級(jí)別看，三季度AAA級(jí)和AA+級(jí)城投債發(fā)行規(guī)模同比均明顯增長，增幅分別為31.05%和47.48%，AA級(jí)城投債發(fā)行規(guī)模同比下降6.50%；AAA級(jí)、AA+級(jí)及AA城投債環(huán)比均有所增長，增幅分別為25.08%、23.17%和5.33%，其中AA級(jí)城投債環(huán)比增幅較小。發(fā)行規(guī)模占比方面，三季度AAA級(jí)和AA+級(jí)城投債發(fā)行規(guī)模占比同比和環(huán)比均有所上升，其中AAA級(jí)城投債發(fā)行規(guī)模占比同比和環(huán)比分別上升1.85個(gè)和1.64個(gè)百分點(diǎn)，AA+級(jí)占比同比和環(huán)比分別上升7.24個(gè)和1.74個(gè)百分點(diǎn)；AA級(jí)占比同比和環(huán)比分別下降8.01個(gè)和3.11個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)等行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，疊加監(jiān)管政策收緊的持續(xù)影響，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)降低，新發(fā)行城投債的級(jí)別中樞持續(xù)上移。

從發(fā)行方式看，三季度公募和私募發(fā)行城投債規(guī)模占比較為均衡；從發(fā)行期限看，城投債發(fā)行期限仍以中短期為主，1年期及以下城投債發(fā)行規(guī)模占比環(huán)比進(jìn)一步上升；從債券品種看，仍以私募公司債為主，除企業(yè)債外其他品種發(fā)行規(guī)模環(huán)比均有所增長。

從發(fā)行方式上看，三季度公募和私募城投債發(fā)行規(guī)模分別為7631.35億元和6469.47億元，同比分別增長44.38%和8.39%，環(huán)比分別增長9.31%和30.91%；占比方面，公募和私募城投債發(fā)行規(guī)模分別占54.12%和45.88%，其中公募城投債發(fā)行規(guī)模占比同比上升7.15個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比下降4.43個(gè)百分點(diǎn)。

從發(fā)行期限上看，三季度城投債仍以中短期為主，1年期及以下發(fā)行規(guī)模占比同比上升較快，5（3+2）年期發(fā)行規(guī)模占比同比下降幅度較大。

從發(fā)行品種上看，私募公司債仍為城投債最主要的發(fā)行品種，三季度私募公司債發(fā)行規(guī)模占27.51%，但發(fā)行規(guī)模同比和環(huán)比均呈下降趨勢(shì)，降幅分別為8.48個(gè)百分點(diǎn)和0.91個(gè)百分點(diǎn)。此外，中期票據(jù)、超短期融資券和定向工具發(fā)行規(guī)模相對(duì)較大，分別占18.77%、18.26%和13.02%。同比增量方面，私募公司債發(fā)行規(guī)模同比減少170.95億元，其他品種發(fā)行規(guī)模同比均有不同程度的增加。環(huán)比增量方面，企業(yè)債發(fā)行規(guī)模環(huán)比小幅下降，其他主要品種發(fā)行規(guī)模環(huán)比均大幅增加，其中超短期融資券、私募公司債、一般公司債和中期票據(jù)發(fā)行規(guī)模分別增加527.67億元、490.24億元、350.71億元和312.17億元。

三季度城投債發(fā)行區(qū)域分化態(tài)勢(shì)延續(xù)，超過半數(shù)省（市、自治區(qū)）發(fā)行規(guī)模同比及環(huán)比均有所增長。上海和安徽發(fā)行規(guī)模同比增速較快，北京和廣西發(fā)行規(guī)模同比明顯下降；天津、新疆、云南、河南等地發(fā)行規(guī)模環(huán)比增長較快。

從發(fā)行區(qū)域看，三季度江蘇省、浙江省和山東省發(fā)行規(guī)模均超過1000億元，分別為3620.16億元、1874.88億元和1245.55億元，江蘇省城投債發(fā)行規(guī)模仍大幅領(lǐng)先其他省（市、自治區(qū)）；四川省、重慶市、天津市、江西省、河南省、廣東省和湖南省發(fā)行規(guī)模均超過500億元。同期，吉林省、青海省、遼寧省、內(nèi)蒙古自治區(qū)、黑龍江省、寧夏回族自治區(qū)和西藏自治區(qū)發(fā)行規(guī)模小于50億元；海南省無城投債發(fā)行。

同比方面，三季度共有19個(gè)省（市、自治區(qū)）城投債發(fā)行規(guī)模同比增長，在發(fā)行規(guī)模超過200億元的省（市、自治區(qū)）中，上海和安徽發(fā)行規(guī)模同比分別增長90.98%和101.96%，增幅明顯；北京和廣西發(fā)行規(guī)模同比分別下降23.93%和6.54%。環(huán)比方面，三季度共有17個(gè)省（市、自治區(qū)）城投債發(fā)行規(guī)模環(huán)比增長，在發(fā)行規(guī)模超過200億元的省（市、自治區(qū)）中，天津、新疆、山東、云南、河南發(fā)行規(guī)模環(huán)比分別增長223.42%、72.37%、56.05%、46.01%和39.19%，增幅明顯；上海、廣西、湖北、廣東、福建和湖南發(fā)行規(guī)模環(huán)比分別下降15.93%、15.39%、13.47%、11.95%、11.07%和7.53%，降幅明顯。

三季度城投債凈融資同比環(huán)比均大幅增長，區(qū)域分化態(tài)勢(shì)延續(xù)。江蘇省和浙江省凈融資規(guī)模保持明顯的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，山東省和重慶市的凈融資規(guī)模環(huán)比增幅顯著；遼寧省、黑龍江省、內(nèi)蒙古自治區(qū)、天津等地連續(xù)多個(gè)季度凈融資為負(fù)，但凈融資缺口較二季度均明顯收窄。

三季度城投債凈融資規(guī)模5941.87億元，環(huán)比大幅增長52.15%，同比增長25.64%。2021年前三季度，城投債凈融資規(guī)模17256.06億元，同比下降2.64%，降幅較上半年（-12.93%）明顯縮小。

分區(qū)域來看，三季度，江蘇省和浙江省凈融資規(guī)模保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，凈融資額分別為1352.11億元和1152.37億元，環(huán)比分別增長22.58%和0.56%。除江蘇省和浙江省外，凈融資規(guī)模排名前五的省份還包括山東省、四川省和重慶市，其中山東省和重慶市的凈融資規(guī)模環(huán)比增幅均超過90%。城投債凈融資為負(fù)的省份包括天津市、北京市、黑龍江省、貴州省、陜西省、遼寧省及內(nèi)蒙古自治區(qū)，其中遼寧省、黑龍江省、內(nèi)蒙古自治區(qū)、天津等地連續(xù)多個(gè)季度凈融資為負(fù)。相較于二季度，城投債凈融資規(guī)模為負(fù)的各省份融資缺口均明顯縮小，其中天津市凈融資缺口由二季度的476.70億元縮小至49.50億元，云南省和吉林省凈融資額均由負(fù)轉(zhuǎn)正。三季度城投債凈融資區(qū)域分化態(tài)勢(shì)延續(xù)，但城投企業(yè)整體融資環(huán)境有所修復(fù)，東北及西部經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)或債務(wù)壓力較大地區(qū)城投債凈融資情況有所改善。

2. 發(fā)行利率和發(fā)行利差分析

三季度，AA+級(jí)和AA級(jí)城投債的發(fā)行利率環(huán)比均明顯下降，AAA級(jí)中長期城投債發(fā)行利率同比明顯下降，AAA級(jí)短期城投債發(fā)行利率同比略有上升。AA級(jí)各期限城投債發(fā)行利差環(huán)比均有所下降，AAA級(jí)各期限城投債發(fā)行利差環(huán)比則有所上升；受“15號(hào)文”等監(jiān)管政策對(duì)城投企業(yè)短期流動(dòng)性造成的影響，短期城投債發(fā)行利差同比均上升明顯，中長期城投債發(fā)行利差同比則明顯下降。

三季度以來，隨著央行全面降準(zhǔn)以及下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率等釋放流動(dòng)性，市場資金面趨緊態(tài)勢(shì)有所緩和，除了AAA級(jí)短期城投債的發(fā)行利率環(huán)比略有上升外，其他各級(jí)別、各期限的城投債發(fā)行利率環(huán)比均明顯下降。同比來看，AA+級(jí)短期城投債發(fā)行利率小幅下降，AA級(jí)和AAA級(jí)短期城投債的發(fā)行利率均有所上升；各級(jí)別中長期城投債的發(fā)行利率同比均明顯下降。分月來看，7~9月，各級(jí)別、各期限城投債的平均發(fā)行利率均表現(xiàn)為先降后升的“V”字形，9月的平均發(fā)行利率均環(huán)比上升，除AAA級(jí)短期外，均低于二季度末（6月）的平均發(fā)行利率，整體發(fā)行利率有所下行。

發(fā)行利差方面，2021年三季度，AA級(jí)各期限城投債發(fā)行利差環(huán)比均有所下降；AA+級(jí)城投債不同期限的發(fā)行利差表現(xiàn)不一，短期城投債發(fā)行利差環(huán)比明顯下降，中長期城投債發(fā)行利差略有上升；AAA級(jí)城投債發(fā)行利差環(huán)比均有所走擴(kuò)。同比方面，受“15號(hào)文”等監(jiān)管政策對(duì)城投企業(yè)短期流動(dòng)性造成的影響，短期城投債發(fā)行利差同比明顯上升，中長期城投債發(fā)行利差同比均明顯下降。分月來看，7月，AAA級(jí)短期城投債平均發(fā)行利差較6月走擴(kuò)，其他城投債平均發(fā)行利差環(huán)比均有所收窄；8月，AA級(jí)和AA+級(jí)中長期城投債的平均發(fā)行利差小幅上升，其他城投債的平均發(fā)行利差持續(xù)下行；9月，城投債的平均發(fā)行利差環(huán)比均有所上升。

1．存續(xù)城投債情況

從區(qū)域分布看，江蘇省城投債余額仍居首位；從信用級(jí)別看，存續(xù)城投債以AAA級(jí)和 AA+級(jí)為主；從債券品種看，存續(xù)城投債以公司債和中期票據(jù)為主。

截至三季度末，全國有存續(xù)債券的城投企業(yè)共2916家，存續(xù)債券共15890支，債券余額116667.45億元。從地區(qū)分布看，江蘇省城投債余額為25704.57億元，占全國城投債券余額的22.03%，居于首位；浙江省、山東省、四川省和湖南省分列二至五名，占比分別為13.37%、7.58%、6.33%和5.87%。

從債券級(jí)別分布看，截至2021年9月底，全國存續(xù)城投債中AAA級(jí)、AA+級(jí)和AA級(jí)債券分別占23.56%、20.59%和10.00%，在不考慮未披露級(jí)別城投債情況下占比分別為42.34%、37.00%和17.97%，以AAA級(jí)和AA+級(jí)城投債為主。從主體級(jí)別看，AAA級(jí)、AA+級(jí)和AA級(jí)別城投企業(yè)債券余額分別占25.57%、39.54%和32.71%。從存續(xù)品種看，截至2021年9月底，公司債、企業(yè)債、中期票據(jù)和定向工具存續(xù)規(guī)模分別占40.47%、13.64%、23.39%和15.63%，以公司債和中期票據(jù)為主。

2．四季度到期的存續(xù)債券情況

四季度到期的城投債規(guī)模較大，地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)較重及凈融資規(guī)模持續(xù)為負(fù)的區(qū)域城投企業(yè)流動(dòng)性情況需重點(diǎn)關(guān)注。

在不考慮含權(quán)債券行權(quán)的情況下，四季度到期城投債規(guī)模6093.64億元；如考慮含權(quán)債券行權(quán)的情況，假設(shè)含權(quán)債券全部選擇行權(quán)，四季度到期城投債規(guī)模合計(jì)8204.29億元。四季度到期城投債規(guī)模較大，三季度城投債凈融資規(guī)模為四季度到期規(guī)模（考慮含權(quán)，下同）的0.72倍。

從債券品種看，四季度到期城投債中短期融資券、公司債及中期票據(jù)占比較大，分別為33.51%、32.11%和16.03%。從主體級(jí)別來看，AAA級(jí)、AA+級(jí)、AA級(jí)主體四季度到期債券規(guī)模占比分別為33.10%、37.54%、28.02%。

區(qū)域分布方面，江蘇省四季度到期的城投債規(guī)模最大，到期規(guī)模占全部到期規(guī)模的27.63%，浙江省、天津市、山東省和湖南省分列其次，占比分別為8.77%、6.61%、6.51%和5.87%。對(duì)比四季度到期城投債規(guī)模及三季度凈融資規(guī)模，差額最大的為江蘇省，達(dá)914.38億元；其次為天津市、湖南省、北京市和廣東省，差額分別為591.88億元、281.95億元、186.88億元和147.20億元。

三季度，涉及主體級(jí)別或評(píng)級(jí)展望下調(diào)的城投企業(yè)分布在貴州省、內(nèi)蒙古自治區(qū)、陜西省和天津市，下調(diào)原因主要包括償債壓力大、未及時(shí)償還金融機(jī)構(gòu)債務(wù)、經(jīng)營情況存在較大不確定性以及擔(dān)保代償風(fēng)險(xiǎn)較大等。

2021年三季度，主體級(jí)別調(diào)降的城投企業(yè)1家，來自貴州省；評(píng)級(jí)展望由穩(wěn)定調(diào)整為負(fù)面的城投企業(yè)8家，其中貴州省4家，內(nèi)蒙古自治區(qū)、陜西省、吉林省和天津市各1家。城投企業(yè)級(jí)別或展望下調(diào)原因主要包括償債壓力大、未及時(shí)償還金融機(jī)構(gòu)債務(wù)、經(jīng)營情況存在較大不確定性以及擔(dān)保代償風(fēng)險(xiǎn)較大等。

嚴(yán)監(jiān)管的政策基調(diào)保持不變，將對(duì)城投企業(yè)融資環(huán)境持續(xù)產(chǎn)生影響。長期來看，堅(jiān)決遏制地方政府隱性債務(wù)增量、妥善化解隱性債務(wù)存量的政策基調(diào)將保持不變。短期來看，國發(fā)〔2021〕5號(hào)文、滬深交易所公司債審核指引、銀保監(jiān)發(fā)〔2021〕15號(hào)及補(bǔ)充通知等監(jiān)管政策持續(xù)實(shí)施，將對(duì)城投企業(yè)融資環(huán)境持續(xù)產(chǎn)生影響。

城投企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域性分化延續(xù)。區(qū)域?qū)用妫O(jiān)管政策對(duì)不同區(qū)域融資環(huán)境的影響有所不同，對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長乏力及地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)較重地區(qū)，監(jiān)管政策收緊對(duì)其城投企業(yè)融資環(huán)境影響更大。同時(shí)，部分地區(qū)城投債凈融資持續(xù)為負(fù)，短期內(nèi)融資環(huán)境難以扭轉(zhuǎn)。企業(yè)層面，對(duì)于負(fù)面輿情較多、非標(biāo)及債券融資占比高、短期流動(dòng)性壓力較大城投企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)仍需持續(xù)關(guān)注。

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原標(biāo)題： 【債市分析】三季度城投債市場分析