作者：小債看市

來源：小債看市（ID：little-bond）

西部水泥海外資本支出高企，境外現金流爬坡面臨執行風險。

01評級展望負面

3月26日，惠譽將西部水泥（02233.HK）的長期外幣發行人主體評級展望自穩定調整至負面，并確認該評級為‘B’；同時授予公司‘B’的長期本幣發行人主體評級，展望為負面。

此外，惠譽確認西部水泥高級無抵押債務的回收率評級為‘RR4’。   

惠譽認為，西部水泥自由現金流改善存在不確定性，原因在于海外資本支出高企、境外現金流爬坡面臨執行風險，以及可能適用更低的國家上限。

近日，西部水泥公告稱，公司正處于擬出售其在中國部分資產的初步階段。

惠譽表示，此等處置會削弱西部水泥的業務狀況，因為西部水泥對穩定的中國業務的敞口下降、對利潤率更高同時風險更高市場的敞口上升。

西部水泥的非中國業務主要位于非洲，包括業務風險較高的國家，如埃塞俄比亞（限制性違約）、莫桑比克（CCC）及剛果共和國（CCC+）。

《小債看市》統計，目前西部水泥存續兩只美元債，存續規模7億美元。

美元債詳情

2025年12月，西部水泥完成新美元高級票據發行，同時對其6億美元、4.95%利率、2026年7月到期的票據中的4億美元發起的要約收購。

02財務分析

據官網介紹，西部水泥是中國西北地區水泥生產商，水泥以"堯柏"及"堯柏水泥"商標銷售，并主要用于建設高速公路、橋梁、鐵路及道路等基建項目以及住宅樓宇。

西部水泥是陜西省最大的干法水泥生產商，2010年在香港上市。

從股權結構看，西部水泥的控股股東為盈亞投資有限公司，持股比例為32.15%，公司實際控制人為張繼民。

股權結構圖

西部水泥主要業務分布在陜西省、新疆維吾爾自治區、貴州省、四川省及非洲莫桑比克、剛果（金）、埃塞俄比亞，總產能達3330萬噸水泥。

近年來，國內基建投資放緩和房地產市場疲軟，但是西部水泥海外市場如莫桑比克和剛果民主共和國的銷售表現良好。

2025年，西部水泥中國市場銷量下降18.8%至1300萬噸，海外市場則憑借市場拓展成效實現銷量翻倍增長，同比提升120%至880萬噸。

從業績上看，2025年西部水泥實現營業收入96.21億元，同比增長15.29%；凈利潤8.8億元 ，同比增長40.47%。

歸母凈利潤

從盈利能力看，2025年西部水泥的毛利率為25.55%，凈利率為11.3%。

截至2025年末，西部水泥總資產有352.36億元，總負債213.19億元，凈資產有139.17億元，公司資產負債率為60.5%。

值得注意的是，近年來由于激進的資本擴張，西部水泥的財務杠桿率有所上升。

財務杠桿

《小債看市》分析債務結構發現，西部水泥主要以流動負債為主，占總債務的60%。

截至相同報告期，西部水泥流動負債128.16億，其中主要為短期借貸，公司一年內到期短期債務合計有48.8億元。

相較于短債壓力，西部水泥的流動性緊張，其賬上現金及現金等價物僅有7.66億元，公司存在較大短期償債壓力。

從短期償債能力指標看，由于近年來流動負債迅速攀升，西部水泥的流動資產已無法覆蓋流動負債，公司流動比率、速動比率等指標長期惡化。

此外，西部水泥還有非流動負債85.03億元，主要為長期借貸，其長期有息負債合計有66.46億元。

整體來看，西部水泥的剛性債務總規模有115.26億元，主要為長期有息負債，帶息債務比為54%。

有息負債占比過半，2025年西部水泥的融資成本高達6.27億元，若再加上更高的銷售和管理費用，期間費用對公司盈利空間侵蝕較大。

從融資渠道看，作為上市公司，西部水泥渠道呈多元化，除了海外發債和借款，其還通過股權等方式融資。

近年來，激進資本擴張推升了西部水泥的杠桿率，公司投資性自由現金流持續為負，2022-2024年分別為-32.75億、-33.53億以及18.78億元，2025年上半年超10億元。

投資性現金流凈額

總得來看，由于海外業務，西部水泥業績和盈利能力回暖；海外擴張推升財務杠桿，公司流動性緊張；投資性現金流持續凈流出，運營風險攀升。

03海外擴張

2005年，西部水泥在倫敦證券交易所的另類投資市場上市，籌集資金2200萬英鎊；五年后從倫敦證券交易所除牌并于香港聯交所上市。

近年來，國內水泥需求筑底，西部水泥持續發力海外市場，在非洲、中亞等地展開大手筆收購。

其中，非洲市場人均水泥消費量低，需求潛力大且利潤高，莫桑比克、埃塞俄比亞等國較為穩定的政治環境及進一步的工業化進程有望加快釋放水泥需求。

2019年9月，西部水泥全資子公司在莫桑比克成立合資公司，投資一條5000噸/日產能的新型干法水泥生產線及配套燃煤發電機。

西部水泥出資660萬元持股60％，并提供5000萬美金約合3.53億元貸款作為公司運營資金，并得到承諾前三年不分紅優先償還貸款。

2020年1月，西部水泥收購Schwenk Namibia公司，交易價格為1.05億美金，其中股權價值0.2億美金，貸款0.85億美金。

2022年，西部水泥進一步收購埃塞俄比亞NCSC的股權并實現控股，持股達61.9%，同時于11月完成該廠的升級改造并實現投產，年產水泥130萬噸。

此外，西部水泥還計劃在埃塞阿姆哈拉州萊米鎮新建一條萬噸線，年產水泥500萬噸，計劃2024年投產。

截至2025年6月底，西部水泥在埃塞俄比亞、烏茲別克斯坦、莫桑比克、剛果、盧旺達以及坦桑尼亞等國家合計擁有水泥產能1360萬噸，同比增長86.3%。

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原標題： “陜西最大水泥巨頭”評級展望負面，自由現金流改善存在不確定性